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全球首只恒生科技指数ETF（股票代码：3033.HK）2020年8月28日在香港交易所上市，单日总成交30.45亿港元，超越盈富基金（2800.HK）在1999年11月12日上市当日28.6亿港币的成交，成为香港历史上ETF上市首日最高成交，创下历史新纪录！
然而在辉煌背后，交易价格的明显溢价令市场投资者对3033.HK颇有微词。为何ETF上市前已经提前“配股”？开市前时段发生了啥？ETF发行商是不是坐庄？这折溢价到底是怎么一回事？今天我们直面风言风语，带您看看一个话题ETF是如何诞生的。
问题一
为何ETF在上市前已经提前“配股”？
不少投资者对于南方东英恒生科技指数ETF(3033.HK)在上市日开市前已有投资者“持货”（即持有3033.HK），并在上市当日卖出，从溢价中获取了利润而表示质疑。
为何ETF在上市前已经被卖给了别人？
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要回答这个问题，投资者需要了解ETF首次发售期和初始规模。
ETF在临近二级市场正式上市交易前，有一段“首次发售期”（Initial Offering Period, IOP）。
这段时间：
一级市场参与交易商（Participating Dealer, PD，又叫授权参与商），已经可以根据自身需求或客户要求，向ETF发行商（即南方东英）认购ETF份额，价格以该ETF建仓的单位净值（NAV per unit）为准；
零售投资者如有投资意向，也可以通过PD来申购该ETF——注意，在此期间，PD可以用自有资金或依据客户指示来参与认购，ETF发行商只从PD处接受申购，并不会直接把该ETF卖给零售投资者，也不会过问PD申购单背后的资金来源。
一只ETF在IOP期间获得的总申购金额，被视作该ETF的“初始规模”，这是大多数ETF上市前的“必经之路”，十分常见。
以南方东英恒生科技指数ETF(3033.HK)为例，该ETF在发行章程中写明，首次发售期为2020年8月24~8月26日，发行章程中的PD已经有7家，之后又有2家加入，目前有9家，ETF发行商会不时委任额外的PD，并将名单在南方东英网站上披露。
（http://www.csopasset.com/tc/products/co-chst）
3033.HK初始规模为2400万美元，全部来自其PD。如果没有人在上市前持货，那么何来“初始规模”呢？
此外，尽管有个别ETF发行商会用公司自有资金参与IOP，但南方东英此次并未持有3033.HK。
值得一提的是，一级市场申购通道不仅仅在IOP阶段开放，投资者在上市后也可以继续通过一级市场进行申购和赎回。
3033.HK发行章程
因此，为何ETF在上市前已经被卖给了别人？因为ETF在二级市场上市前，有首次发售期和初始规模！
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问题二
上市当日，“开市前时段”会发生什么？
据港交所网站，港股开市前时段是指在早上9点30分开市前增设的30分钟交易时间。交易所参与者可在该段时间将买卖盘输入港交所的证券交易系统“OTP-C”（OTP-C，“领航星交易平台—— 证券市场”的简称）作单一价格竞价，以及汇报在早上开市前成交的交易。
ETF在二级市场的交易与其他普通股票一致，因此也会参与开市前时段交易，在此期间，做市商没有义务参与交易，但可视自身情况或规定选择参与或不参与。
开市前时段分为四个阶段（自2011年3月7日起）：输入买卖盘时段、对盘前时段、对盘时段和暂停时段，时间如下：
资料来源：港交所，南方东英
*：竞价盘是没有指定价格的市价盘，竞价限价盘是有指定价格的限价盘。
开市前时段的买卖盘最后按照价格、时间等次序形成一个“最终参考平衡价”，这就是9点30分的开盘价。
待9时30分正式开盘后，所有做市商均有报价义务，并开始持续提供买卖双边报价。
但根据交易所卖单开价规则，一般来说开价不可低于市场价格的24个价位，随着交易前时段竞价、限价盘陆续成交，ETF交易价格会陆续回归到单位资产净值附近。
资料来源：香港交易所《交易所规则》第507A条
由于部分投资者不了解ETF的二级市场价格应围绕一级市场市场净值波动，在开市前时段，可能给出与ETF净值差异较大的买价，从而促成盘前交易、且成交价格远远偏离净值的情况。
在此郑重提醒投资者，ETF的净值（Net Asset Value）和日间资产净值（iNAV，即Intra-day Estimated Net Asset Value）都会在ETF发行商的网站上公布，投资者在投资前务必要查询参考！
有什么改进措施？
1. 交易所
港交所将于2020年10月实施开市前时段优化计划。其中有一个重要的措施就是对买卖盘输入价格实施(上日收市价±15%)的价格限制，并会逐渐收窄买卖盘可输入的价格范围。
（详情可参考港交所网站：https://www.hkex.com.hk/Services/Trading/Securities/Overview/Trading-Mechanism/POS-Enhancements-Initiative?sc_lang=zh-HK）
针对ETF，我们建议可以就ETF的开市前时段也设置价格限制，要求买卖盘输入的价格不可超过ETF净值的一定范围，从而避免成交价格远远偏离净值的情况。
2. 券商平台
由于部分投资者在投资ETF时，并不了解其净值（ETF发行商均会公布ETF净值于公司网站，但不熟悉的投资者未必会去查看），券商平台作为提供价格参考和交易的平台，可考虑更新系统、将ETF的净值显示在价格页面，为投资者提供一个参考。事实上，部分券商已经开始这样做了。
资料来源：某券商app的ETF价格页面
问题三
发行商是"庄家"吗？他们都是怎么赚钱的？
部分投资者由于对于ETF的运营机制不太熟悉，当ETF在交易日内出现折价、溢价时，就会产生一种错觉——ETF发行商是个万恶的大庄家，要“吃掉ETF价格”、把投资者的钱“吃走”……
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事实上，这对于辛辛苦苦赚管理费的发行商而言，实在是有点冤枉。下面就来看看，ETF发行商到底是怎么赚钱的。
ETF发行商(基金经理)：
包括南方东英在内的ETF基金经理，承担着日常管理ETF的责任，并努力实现其投资目标（例如尽可能接近其追踪指数的表现）。
基金经理通过管理ETF获得利润的方式就是：收取管理费。因此，基金的规模越大，它收到的管理费就越多。发行商是无法从交易或折溢价中赚钱的！
二级市场做市商：
做市商的角色是为二级市场提供充足的流动性。当看到买盘和卖盘因为有价差而无法促成交易时，做市商的功能就出现了。
做市商具有提供流动性的义务，需要在交易日期间对买盘和卖盘双边提供报价，从而促成交易，而他们也在大量的交易过程中，通过买卖差价而赚取利润。做市商的名单也会在ETF的产品网站上公布。
没有做市商的时候……
ETF投资者们买了个寂寞
有了做市商，ETF投资者就可以达成自己的交易
注意，ETF发行商不是做市商，不会参与做市！
一级市场参与交易商（PD）：
根据市场供求情况，交易商在一级市场向ETF发行商申购/赎回ETF份额，并再在二级市场卖出/买入该ETF份额，从而保证市场中对ETF份额的供应和需求达到平衡。
由于市场中的供需情况时时变化，ETF在二级市场的成交价往往会与ETF在一级市场的净值呈现出折价或溢价的现象，因此，PD就可以在一级市场的ETF净值与二级市场的ETF成交价之间套利，从而获取利润。
那么，折溢价是如何形成的呢？
问题四
ETF的折溢价
如上文所述，ETF市场中的参与者各有其责任、义务和盈利方式，那么ETF发行商(基金经理)、一级市场参与交易商（PD）和二级市场做市商究竟是如何运作的呢？
ETF有两种交易方式：
一个是在一级市场按照日间资产净值（iNAV，即Intra-day Estimated Net Asset Value）申购赎回，如同一般基金；
另一个是在二级市场按照市场价格买卖，如同股票。
资料来源：港交所
iNAV就是ETF的估计公允值，体现ETF下一篮子股票的真实价值，并会实时更新。二级市场价格则由市场上的供需决定，并围绕公允值上下波动。
而当ETF的供需不完全平衡时时，ETF的二级市场价格会偏离其公允值，出现ETF溢价（Premium）或折价（Discount）的情况。
资料来源：港交所
在这种时候，那些PD就会积极进行折溢价套利活动，为维持合理的ETF价值起到了重要的作用。
当市场出现供不应求的情况时，二级市场价格显著大于iNAV，出现溢价情况，PD可以在二级市场上买进同ETF对应的一篮子股票，用这些股票在一级市场（即向ETF发行商）以iNAV申购ETF，再去二级市场上高价卖掉ETF，出现折价情况则进行相反操作。
套利行为有助于压缩二级市场价格和iNAV的差距，从而保证二级市场的交易围绕在合理的公允值周围。
但是值得注意的是，二级市场价格回归公允值附近也需要时间。
若二级市场价格和公允值差距太大，受制于交易所报价限制、市场卖空条件等诸多因素，只能通过平衡供求关系一步步慢慢将价格“推”回去，价格“回正”有时无法一步到位。
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在释疑的过程中，我们希望投资者能够更好地了解ETF的运作，掌握其优点和风险。
了解ETF的投资者越多，
才会有更多投资者来参与ETF投资，
香港ETF市场才能更加畅旺。
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