“考虑到未来的不确定性，你应当在自己的资产组合中加一些不同的资产类型。政治和经济的不确定性环绕在我们周围，而且可能会待很长一段时间。通货膨胀的风险也存在。对冲这些风险的一个好办法就是拥有部分黄金”
—摘自《繁荣的终结》（The end of prosperity）
2020年以来，新冠疫情先袭中国，再卷全球，全球各国报道感染人数与日俱增，多国经济陷入停顿甚至衰退。全球金融市场动荡加剧，恐慌指数VIX快速上破80高位，创下2008年金融危机以来的历史高点，全球金融市场流动性问题和债务违约风险骤增。十年长牛的道琼斯工业指数从年内高位最多重挫近40%，一时间全球金融市场风声鹤唳，人人皆称“韭死疫生”。
值此动荡之际，我们试着在此阐述黄金投资的价值之所在，至于是否投资，何时投资，投资多少，则如拉弗等人在《繁荣的终结》一书中说的“你应当购买多少黄金呢？这部分依赖于你的个人焦虑水平。如果你担心经济政策可能会在一段时间内对经济造成巨大冲击，那比起不那么担心的人来，你就愿意多购买一些黄金”。
下文主要围绕黄金的灵魂三问展开。
01
我是谁？
（影响黄金价格的主要因素）
黄金市场的发展贯穿了过去300余年金融组织机制的演进历程，在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中，黄金的投资价值与货币信用属性已经充分交织渗透。站在不同长度的周期视角上看，影响黄金价格走势的因素大相径庭。
站在长周期的视角来看
金价的根本属性为信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关。也即美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是影响黄金价格在长期走势的重要因素。
这背后的逻辑在于，在经济基本面具备坚实基础的繁荣期，由强劲的经济增长所产生的高额的机会成本将大大削弱黄金资产的持有收益，并且美国实体经济的繁荣将支撑美元体系的平稳运行，美元体系的稳固将极大的削弱黄金的货币信用对冲功能，从而对黄金资产的价格形成压制。
因此又有人说，每一次金价的上涨其实都是对美元信仰的挑战。虽然政府的调控可以人为地驱使实际利率短期偏离均衡值，但是长期来看，实际利率的变动趋势能够良好地反映经济增长。我们使用美国实际利率（扣除CPI的10年期国债收益率）衡量美国实体经济增长，以伦敦金价衡量黄金资产的价格，通过下图可以发现黄金价格与美国实际利率在长周期维持较为稳定的负相关关系，并且黄金价格运行的重要高点均与实际利率的低点相对应。
图1：伦敦金价和美国实际利率（扣除CPI的10年期国债收益率）（1975.01-2020.03）
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此外，在浮动汇率制度下，衡量美元强弱的是其相对于其他主要货币的相对比价，美国实际利率的上升期同时也对应着美元的强势期，美元的持续强势将削弱黄金的货币信用对冲功能，从而对黄金资产价格形成压制。
此外美元作为黄金的标价货币，美元汇率的波动也会导致黄金资产价值的大幅变动。美元下跌将导致黄金的上涨。如2009年至2011年的黄金大牛市，很重要的原因之一就在于美元贬值。
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从中周期的视角来看
黄金作为大宗商品的一般等价物，受制于大宗商品整体波动所带来的物价水平的变化。也即大家经常说的以黄金作为通货膨胀的对冲物。我们以路透CRB综合现货指数衡量物价水平指数，发现其与黄金资产价格表现出很强的相关性。
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PCE物价指数由美国商务部经济分析局（BEA）编制推出的个人消费支出价格指数，用以衡量美国消费物价水平，历来受美联储所看重。我们以之作为衡量通货膨胀的指标，也能发现其与黄金资产价格的走势高度相关。
图4：伦敦金价和美国个人消费支出价格指数（PCE）（1975.12-2020.02）
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另一方面黄金深受全球流动性水平的影响，所以我们看到黄金的大牛市往往出现在各国央行持续宽松的大水漫灌年份。
我们以美欧日中英五个地区的M2值和GDP数据计算马歇尔K值，以其作为衡量全球流动性主要趋势的指标。从下图中我们可以发现，金价会伴随着全球流动性水平的持续增长而水涨船高。
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短期影响因素
市场恐慌情绪和悲观预期是影响黄金短期波动的重要因素。我们通常使用VIX指数衡量未来30天市场对于标普500指数波动的预期。
VIX指数越高，表示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈；VIX指数越低，表示投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。因此该指数也被形象的称为“恐慌指数”。
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实践中我们经常说黄金是避险资产，从这个角度看，VIX指数应该与黄金价格存在一个正向相关关系。但是从较长时间维度考察，两者之间并无明显的相关关系。我们认为VIX指数作为短期市场波动率预期的指标，在面临重大风险事件时会急剧扩大，但是当市场情绪稳定，VIX将迅速从高位反转，并稳定在20附近震荡，具有一定的均值回归特质。
而黄金资产则受自身金融和商品双重属性的影响呈现一定的周期属性。因此从长周期维度上看两者并无必然关系。从短期来看，我们试图以VIX突破某阈值作为事件触发点，观察触发前后金价的走势。
我们使用1990年至2020年3月VIX指数收盘行情为观测值，VIX指数突破40共取得样本188个，前后两个样本间隔日期10日内（包含）则视为此次事件仍在持续，据此可获得13次事件冲击（注：2020年2月28日当日持续至今，为便于统计令结束日期等于3月31日），计算期间伦敦金价和标普500涨跌幅如下：
通过上表可以发现，13次事件中，伦敦金价在时间开始日，及整个事件区间涨幅表现情况一般，但相对于同期的标普500则具有较高的超额收益。这也是后文我们将提到的观点，黄金资产具有分散投资的价值，能够降低投资组合的波动性。
在上述事件的基础上，我们分别以5日、10日、20日和30日作为事件窗口，观测在事件前后伦敦金价的表现情况（注：以下涨跌幅均为13次事件的日均涨跌幅）。
以窗口期为30天为例，开始日-31至开始日-1日平均涨幅为3.1646%，结束日+1至结束日+31日平均涨幅为1.0905%，开始日-31至结束日+31日平均涨幅为4.4739%。
我们猜想在极端事件导致VIX指数攀升至极端值之前，精明的投资者已经提前布局黄金，因此黄金资产的价格已经提前出现了上涨，等到VIX触发极端值，黄金资产的价格在短期内并没有出现很明显的上涨态势。此外，即使在表现最好的30天窗口期状态下，13次触发极端值后也仅有8次在结束日后30天内取得了正收益。
总体而言，短期内以VIX阈值作为买入信号表现不尽如人意。但其最大的价值在于风险对冲方面，如上文的2008年9月29日至2009年4月7日区间，VIX指数长时间高位震荡，期间尽管伦敦金价只取得了0.28%的涨幅，不过相对于标普500指数高达32.77%的跌幅而言，其分散投资的效用就一目了然了。
02
我在哪？
（当前黄金价格的水平）
上文介绍了黄金资产价格的影响因素以后，现在我们想定位当前黄金资产价格的位置用以指导投资决策。庚子年以来新冠疫情在全球范围内的肆虐实际上已经令全球经济陷入了停滞。此外，据专家评估，今年下半年至明年上半年是欧美公司债务集中到期的时段，债务风险对全球经济和市场的后续影响同样可能带来较大的负面影响。
从长周期视角来看
我们首先观察美国实体经济与美元指数的表现情况。
我们当前主要关注美国就业、消费和投资方面的几个重要的指标。
美国就业数据方面，3月28日当周美国首次申请失业救济金人数从前周的328.3万攀升至664.8万，大幅高于预期，创历史新高。过去两周累计有近1000万人申请失业救济（2000-2020年周均值仅为34万），表明劳动力市场正承受着巨大压力。
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美国非农就业人数是美国非农业人口的就业数据，由美国劳工部每月公布一次，反应美国经济的趋势，数据好说明经济好转，数据差说明经济转坏。最新公布的美国3月非农就业人数减少70万人，已经直逼次贷危机时期最差的情况。而市场人士分析，3月就业数据仍然低估了新冠疫情和防控措施对美国经济的影响。就业数据的萎靡反映了美国当前经济下滑压力巨大。此外美国经济主要靠消费拉动，而消费和劳动者的收入密切相关，因而非农数据的恶化或预示着美国未来一段时期的消费能力也不会有所改善。
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我们可以将美国就业数据与美国的消费者信心指数相互验证。密歇根大学消费者信心指数是衡量美国经济活动中消费者信心水平的指标，它是一个领先指标。3月密歇根大学消费者信心指数创下40个月的低点，且随着海外疫情的持续发酵，后续可能会持续恶化。
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PMI是一个先行指标，可敏感反映社会经济状况的变化。学术界一般认为：PMI指数50为荣枯分水线。当PMI大于50时，说明经济在发展，当PMI小于50时，说明经济在衰退。此番受新冠疫情影响，美国制造业PMI和服务业PMI数据迅速恶化，尤其是服务业PMI已经连续两个月跌破荣枯线。
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基于对上述美国就业、消费和投资的部分等指标的分析，我们判断当前美国实体经济不容乐观。而鉴于黄金资产价格与美国实体经济稳固性的反相关性，美国实体经济恶化或能助长黄金资产价格走强。
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此外伴随着疫情对美国经济的破坏，美国大概率将走完其最长一轮的经济上涨，导致美元指数回落，作为黄金的标价货币，美元走弱助推黄金资产向好。而由于美元指数当前处于相对高位，其回调的可能性及回调幅度也会相对较高。
从中周期视角来看
黄金资产价格深受全球流动性水平影响。为了应对新冠疫情的负面影响，美联储最近又宣布将实施不限量、开放式量化宽松（QE）。而在G20峰会上，二十国又启动5万亿美元的经济振兴计划，以应对疫情的冲击。随后，加拿大、英国、澳大利亚等20个国家央行宣布降息。各国央行再启放水模式将导致流动性泛滥进而带动金价持续上行。
从短期来看
短期而言，VIX指数持续处于高位，市场恐慌情绪居高不下，很多投资人以此作为投资依据进行短线炒作。但是如我们此前讨论，从较长时间维度来看，VIX指数与黄金资产价格相关性不高，以VIX指数作为阈值进行黄金资产投资难以获得稳定的超额收益。以VIX指数阈值作为短线炒作的观察值，实则在不确定性中寻找确定性，性价比相对较低。因此我们主要基于中长周期视角判断，当前为黄金资产投资的战略配置期。
03
将往何处去？
（黄金价格未来走势判断）
站在当下，新冠疫情仍在全球蔓延，各国央行纷纷出台政策措施呵护金融市场，平抑市场急剧的悲观情绪，缓解流动性风险。但是疫情防控和隔离措施对海外基本面的冲击仍在发酵中。经济基本面与金融市场的不确定性，加之全球流动性泛滥，正是我们认为当下为黄金资产的战略配置期的主要依据。
很多时候大家会说，从长期来看黄金作为投资品并不成功，尤其是1980年以来，黄金投资相对于权益投资的收益率不值一提。（1980.1.1-2020.3.31黄金价格涨幅207.95%，同期标普500指数涨幅2294.47%）
图12：标普500和伦敦金价表现情况（1980.01.01-2020.03.31）
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然而正如霍华德马克思在《投资最终的事》一书中所言“投资组合的安全性取决于你愿意放弃多少潜在收益。没有正确答案，只有权衡。在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间做出选择。”况且，如果我们将考察期延长至1970年，会发现黄金资产相对于权益资产也不遑多让。（1970.1.1-2020.3.31黄金价格涨幅4383.08%，同期标普500指数涨幅2707.51%）
图13：标普500和伦敦金价表现情况（1970.01.01-2020.03.31）
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此外，黄金资产的长期平均收益率可能落后于权益资产，但在其上行周期中，黄金资产的表现则十分“暴力”。我们使用2000年1月至2020年3月伦敦金价的月度数据作为观测，移动计算连续6个月的累计收益，其中累计涨幅超过20%的情况如下，其中最大半年涨幅为44.66%。
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如果将考察时间拉长至连续12个月，则最大涨幅区间出现在2005年6月至2006年5月，区间上涨超过54%。其中2006、2008、2009和2011年均出现了连续12个月累计上涨超过40%的投资机会。
有研究表明，在投资中，关键交易日往往可以成就或是摧毁整个投资计划。长期投资中的大部分利润是在少数交易日获得的的。我们仍然使用上述数据进行观察，2000年至2020年3月，伦敦金价期间涨幅约为4.56倍，如果我们能避开跌幅最大的6个月，期间涨幅将扩大至10.44倍，如果能避开跌幅最大的12个月，期间涨幅将扩大至16.76倍。
当然，我们首先也需要确保不能避开涨幅最佳的投资时间段，如果错过了涨幅最大的6个月，期间涨幅骤降至1.8倍，如果错过了涨幅最大的12个月，期间涨幅则仅剩微不足道的0.58倍。
前海开源黄金ETF
正在发行中的前海开源黄金ETF（159812）将以不低于90%的资产（一般为99%）将投资于上海黄金交易所的现货实盘合约（主要为AU9999）。AU9999为在上金所上市交易的人民币标价的实物黄金品种，其价格与国际金价基本一致，是国内资金投资黄金资产的重要途径。
前海开源黄金ETF联接基金（009198）则主要投资于目标ETF基金份额以及上海黄金交易所挂盘交易的黄金现货合约等黄金品种。
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黄金资产与股票资产、债券资产的相关性较低，能够提供分散投资的价值，降低投资组合的波动性，尤其是对于追求绝对收益的策略而言，配置黄金资产往往能够有效分散风险，在通胀较高时也能提高组合的收益。
我们以沪深300的收益作为权益资产投资的代表，以中债新综合全价指数作为债券资产投资的代表，可以发现黄金资产与股票资产、债券资产的相关性较低，能够满足长期投资者分散化投资、降低投资组合波动性的需求。
图15：AU9999、沪深300和中债综合全价指数收益率相关性（2010.01-2020.03）
相关性系数 | 沪深300指数 | 中债-新综合全价（总值）指数 |
SGE黄金9999 | 0.0162897 | 0.0854732 |
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（本文作者梁溥森 前海开源量化投资部研究员）
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