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蜂巢基金投研一周回顾(2020.03.30- 04.05)

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市场回顾 / 权益市场 /债券市场 / 宏观经济

蜂巢基金研究部荣誉出品

2020.03.30- 04.05

本周市场要闻回顾

3月

30

央行公开市场周一开展500亿元7天期逆回购操作,中标利率2.20%,较上次下调20BP。

G20贸易和投资部长会议公报出炉,强调避免疫情防控措施对国际贸易造成不必要障碍。各国将采取必要措施促进相关货物和服务的贸易,并根据不同国情通过有针对性的投资措施来鼓励提高相关商品的产量,避免借机提高价格和谋取暴利的行为发生。

3月

31

国务院要求,强化对中小微企业普惠性金融支持,增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿元,进一步实施对中小银行定向降准,引导中小银行将获得的全部资金以优惠利率向中小微企业贷款,扩大涉农、外贸和受疫情影响较重产业信贷投放。支持金融机构发行3000亿元小微金融债券用于发放小微贷款。引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元。促进中小微企业全年应收账款融资8000亿元。

4月

01

证监会正式取消证券公司、基金管理公司外资股比限制,符合条件境外投资者可依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人申请。这意味着外资券商持股比例可至100%。截至目前,我国已有5家外资股东控股的合资证券公司。

4月

02

央行发布论文《国际金融危机冲击的预期传导和政策共振》称,要加强预期管理,注重稳预期,加强与市场主体的沟通交流,及时回应关切,消除市场疑虑,避免市场出现过度波动;注意协调好本外币政策,处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡。

瑞幸咖啡承认,在2019年二季度至四季度内存在伪造交易行为,涉及销售额达22亿元。公司董事会已成立一个专门的委员会对该事宜进行调查。

4月

03

央行决定,4月对中小银行定向降准1个百分点,于4月15日和5月15日分两次实施到位,每次下调0.5个百分点,共释放长期资金约4000亿元;自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。此次降准后,超过4000家中小存款类金融机构存款准备金率已降至6%,处于比较低的水平。

央行领导表示:存款利率是利率体系里的一个压舱石,实行起来要考虑得更多。新增加的1万亿元再贷款再贴现,会要求中小银行以优惠的利率向中小微企业发放贷款,没有规定利率;已系统评估疫情对银行业的影响,开展压力测试,测试结果将通过金融稳定报告及时对外披露;总的来看,银行业整体损失吸收能力比较强,风险抵御的弹药比较充足。

央行召开2020年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议,要求加强顶层设计,坚定不移推进法定数字货币研发工作,系统推进现金发行和回笼体系改革,加快推进钞票处理业务、发行库守卫和发行基金押运转型。

银保监会表示:部分中小银行面临一些风险和挑战,将采取多种方式,比如直接注资重组、同业收购合并、设立处置基金、设立过桥银行、引进新的战投等,加快改革重组;坚决扭转中小银行偏离主业、盲目追求速度和规模的发展模式。将采取一系列有效措施,引导银行保险机构大力支持复工复产。在银行资本补充方面,今年还会继续拓宽渠道,比如发行各种资本补充债券、优先股、普通股等,加大银行内源性资本补充。

中基协发布《基金经理兼任私募资产管理计划投资经理工作指引》(试行)明确,5月1日起,权益类公募基金经理可以兼任私募资产管理计划投资经理,这意味着长期资金入市又添助力。根据指引,公募基金经理可管理私募资管计划,总数不超过10只。

财政部:今年明确政府专项债不用于土地收储和与房地产相关项目,在专项债使用范围方面做了调整,将城镇老旧小区改造纳入专项债券支持范围。

4月

04

举行全国性哀悼活动。在此期间,全国和驻外使领馆下半旗志哀,全国停止公共娱乐活动。4月4日10时起,全国人民默哀3分钟,汽车、火车、舰船鸣笛,防空警报鸣响。

本周全球利率决议

美联储:3月31日,美联储为外国和国际货币当局设立一项临时回购协议安排(FIMA),以帮助支持美国国债市场等金融市场平稳运行,从而维持对美国家庭和企业的信贷供应。4月1日,美联储宣布对某些投资的关键杠杆计算进行豁免,暂时放松对大型银行的杠杆规则,这是美联储应对新冠肺炎疫情造成的经济放缓的部分努力;现在,大型银行在计算其补充性杠杆率的时候,可以将持有的美国国债和存款从中剔除,使得其对一级资本要求减少2%。

新冠肺炎疫情晴雨表

数据来源:腾讯健康

权益市场

数据来源:wind、蜂巢基金

本周,全球新冠肺炎疫情进一步恶化,欧美主要经济体确症人数出现井喷式增长,各国积极应对,防疫战进入关键时刻,而国内除了输入性病例以外,疫情基本得到了控制,复工复产势头良好,逆周期调控的政策逐渐加码,市场信心逐步得到了一定程度的修复。欧美股票市场暂时出现了企稳迹象,国内市场波澜不惊,全周来看,上证指数涨-0.30%,深成指涨-0.00%,创业板指数涨-0.15%,沪深300指数涨0.09%,中证500指数涨-0.59%,中证1000涨-0.84%。

行业周涨跌:

数据来源:wind、蜂巢基金

在当前危机时刻,我们看到了风险同时,我们也应该对未来充满信心,原因有三点:一是我们中国有强有力且高效的政府;二是由于2016年以来我们进行的”三去、一降、一补”的宏观政策取得了成效,国家、企业、个人的杆杠大幅降低,为我们应对危机进行逆周期调控提供了很大的政策空间;三是我们有全世界最完整的工业体系和最完善的制造业产业链,全球产业链的70%以上在中国。

面对疫情给实体经济和金融市场造成的冲击,中央逆周期调控的节奏和力度不断升级,旨在稳增长、稳就业、稳信心。截至本周五,央行今年以来三次降准,分别投放8000、5500、4000亿长期资金,加上公开市场操作投放的万亿短期流动性,3000+5000+1亿的三次再贷款,我们正面临2016年以来最宽松的宏观资金面,并配合提高赤字率+增加地方专项债+发行特别国债来启动“新”一轮基建,以应对超过2008年国际金融危机的疫情冲击和经济衰退。同时后续可能会通过发放消费券等方式来促进国内消费,稳增长的意图明显。根据有关专家模型预测,国际疫情的拐点4月底之前能够看到,欧美疫情防控部分国家出现了一些向好的迹象,预计4月底5月份初开始欧美主要经济体的制造业产业链会陆续进入复工复产的可能,外需将会逐步得到好转。因此有理由相信国内经济在二季度会恢复增长,按照03年非典的经验,三、四季度经济增长可能会出现报复性的强劲反弹,全年的经济增长可能会略低于年初的既定目标1到2个百分点的可能性较大。

对于A股市场,目前仍处在中长期的底部区域,但短期影响市场的核心因素是风险偏好,A股重新进入一个上升通道可能需要等待国外疫情的峰值的确认,但市场可能存在结构性机会。展望下周,市场可能呈现震荡触底的走势,3月份末4月初,A股进入年报和一季报预披露的密集期,市场在深幅调整后将回归基本面逻辑,业绩达到预期,且行业景气度向上的行业和个股存在超额收益的机会。

信用市场

 债券市场数据

利率债方面,全周收益率继续下行,国开债收益率下行幅度大于国债。

具体来看,国债1年期下行8.64bp,3年期下行6.37bp,5年期下行8.96bp,7年期下行5.28bp、10年期下行1.25bp;国开债1年期下行16.25bp,3年期下行15.43bp,5年期下行12.54bp,7年期下行6.57bp,10年期下行3.98bp。

数据来源:wind、蜂巢基金

信用债方面,全周收益率继续下行。目前,半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.03%、2.32%、2.86%、3.30%,AAA企业债收益率分别为2.03%、2.32%、2.85%、3.30%,AAA城投债收益率分别为1.99%、2.37%、2.93%、3.24%。

数据来源:wind、蜂巢基金

 信用债

本周,信用债收益率继续下行,短端下行空间进一步打开。整体来看,在利率低位环境下,信用债交投依旧活跃,但近期信用债表现弱于利率债,我们认为主要还是收益率整体低位的环境下,信用风险和流动性风险溢价不足,使得市场投资者对信用债的配置热情有所降低。但当下全球疫情形势依旧严峻,海外多国确诊人数已超中国,海内外避险资产收益率预计将维持低位,叠加近期国内利率市场收益率已连续下行。

短期来看,国内信用市场,尤其是中低评级强资质主体的配置价值将凸显。另一方面,我们认为高评级信用债收益率整体上仍将与无风险利率保持同向变动,但由于目前收益率已下行至历史底部区间,进一步下行空间有限,而上行弹性较大,从收益角度看缺乏性价比;中低评级主体中基本面一般或较弱的个券则受发行人基本面、局部信用事件冲击等因素的影响,收益率也存在一定的波动。因此,在当下时点超额收益的挖掘需要更加精细的研究与择券能力。

从中长期来看,在结构性宽信用的背景下,产业债中部分资质尚可的民企发行人信用风险可以通过小微贷款、债转股等方式逐步化解;同时,疫情期间至结束之后,政策层面或将持续出台政策以促进实体经济恢复,因此部分基本面向好的企业预计将能受益。

从更长远的角度看,在新一轮库存周期中,企业盈利与内生现金流若能得到持续改善,则存量债务压力亦能得到一定缓解。城投方面,从目前各地隐性债务化债方案出台和落地的情况来看,各区域行政等级较高的平台进一步获得了新一轮的“隐形担保”,城投风险整体可控;另一方面,后续政策可能通过进一步加大基建投资力度等方式去应对疫情带来的经济冲击,区域地位较高的城投或能在本轮“修复性基建潮”中获益,所以城投方面仍可在中低评级中精挑细选谋取收益。但同时也需要意识到,低评级、弱资质企业和城投的退出与淘汰无可避免,因此如采用下沉评级的投资策略,更应对各发行主体的基本面谨慎甄别。

此外,鉴于当下信用债整体收益率处于历史低位,出于增加组合收益的考虑,在风险可控的前提下,可适当增配地产债、ABS、行权概率大的“假”永续债和可转债等相对于传统信用债具有超额收益的资产。另一方面,清明节前央行的政策进一步打开了市场的想象空间,待后续利率下行之后,信用债的利差有望被拉开,配置性价比提升,尤其是对长久期(如5年以上)的中等评级个券而言,或将成为下一阶段博取收益的重点;从当前各等级各期限信用债收益率曲线来看,目前5年期AA+信用债信用利差较高,可在其中精挑细选,择券配置。

 转债市场

本周转债市场全周微跌。总体来看,当下转债市场跟随正股波动的趋势仍在,但抗跌属性下转债的配置价值高于正股,尤其对于部分热点行业标的而言,无论是一级打新还是二级逢低买入,均能获得不错收益;但近期需要警惕游资对热点题材个券的过度炒作,监管已经开始关注,后续不排除会修改相关交易规则。

策略上,当下应更多关注新债、低估值次新转债和二级低价品种;此外,近期已进入业绩披露期,正股业绩超预期个券的投资价值也值得关注。在具体行业上面,结合近期权益市场的核心关注点,适当向医疗服务、国产化、5G、新能源等主线倾斜。此外,转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题,尤其对于绝对价格较高的标的而言,更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。

宏观利率

本周疫情继续发酵,全球突破100万,但海外尚未到达拐点,对基本面的损害仍然在扩大中。国内方面,需要注意在已经大量复产复工的情况下,3月官方制造业PMI仅录得52的低数,远低于市场的预期。由于PMI是环比数据,根据编制规则,以生产指数为例,根据企业采购经理人对“本月主要产品的生产量比上月变化”问题的回答,把回答比上月“增加”的企业个数百分比与回答与上月“持平”的企业个数百分比的一半相加即可得到生产指数。所以3月份52的PMI可以简单推算为=4(增加)+96/2(持平)=52。这意味着在假设没有企业比2月更差的最乐观情况下,也只有4%的企业认为3月经营情况比2月好转,剩余96%的企业只是持平。

海外也是,美国3月ISM制造业PMI为49.1,预期45,看似远高于预期,实际上是因为PMI中有一个主要分项“供应商交付”在3月从57.3提高到65,该项分数为PMI的正加分项,因逻辑认为供应商交付时间增加是因为经济好、货物供不应求,但实际上3月该项上升反而是因应对疫情导致物流和供应链断裂,ISM的其他分项如生产、新订单、就业等均下滑,可见3月的PMI总分数其实严重高估。本周摩根士丹利对美国2季度GDP和失业率分别给出了-38%和15.7%的创纪录高位,显示了海外主流机构对经济的极端悲观,这也意味着我国2季度的外需将断崖式下滑,还将会有更多的对冲、刺激政策出台。

经过三月末的短暂收紧,货币市场在四月初再度迎来显著宽松。本周债券市场在资金面稳定且下调政策利率、PMI数据较不理想的状态之下,短久期品种和利率互换继续大幅下行,Repo1Y和5Y分别下行了24bp和20bp,Shibor3M互换品种下行幅度相差不大,短久期三年国开下行约10bp,而长久期品种盘整小幅波动,曲线进一步拉宽,债券和互换的利差也进一步拉宽。

央行在3.27号政治局会议和货币政策委员会的会议基调下,周一进行公开市场七天主动投放500亿资金,并下调利率至2.2%,为16年来的最低点,周二公布的PMI数据也不如预期,但是较长端债券收益率并未受此影响,依然是曲线走陡,甚至略有反弹。短久期品种由于市场大量资金堆积追逐而下行较多。市场对长久期品种忌惮的根本原因是认为目前较为宽松的货币市场主要是属于短期政策行为,一旦目前大量的货币和财政政策释放的大量广义流动性进入到实体,可能出现类似08年金融危机后的情况,政策带动需求改善会引发通胀风险,另一方面是担忧疫情在海外的强势蔓延可能会迎来拐点。虽然有诸多利空债市预期,但是在目前危机模式下,政策基本属于初期强力对冲阶段,大量信用债和政府债券的发行要求货币政策进行配合,疫情导致的实体回报率的显著下降也要求相应无风险利率的下行。目前虽然整体曲线已处于历史分位较高水平,但我们认为仍有整体下移空间,然后再是伴随基本面悲观事实落地后的曲线修复。

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