【安信策略】ROIC，何以为A股“成熟牛”灵魂指标？——兼答高质量发展阶段ROIC的理论与实践意义

中邮基金

2020.03.0618:11

关注

本文为安信证券研究报告，中邮基金获授权转载

“

ROIC，何以为A股“成熟牛”灵魂指标？

——兼答高质量发展阶段ROIC的理论与实践意义

安信策略

前言

在今年年度策略报告《A股而立：把握成熟牛》中，我们率先市场并旗帜鲜明地提出ROIC是高质量发展阶段A股成熟牛（基本面）的灵魂指标。报告发出之后，引起了广泛投资者的高度关注和讨论，我们也收到了不少反馈。

存在一些问题，我们需要进一步解释清楚。当然，我们也不回避可能存在的缺陷。经过一段时间的梳理和分析，我们认为针对高质量发展阶段A股成熟牛（基本面）的灵魂指标ROIC，需要客观耐心地回答以下这几个核心的问题：

1、为什么说在当前高质量发展阶段ROIC是A股成熟牛（基本面）的灵魂指标？

2、两个探讨：相较ROE和ROA，ROIC的优势在哪里？背后又蕴含着怎样的时代意义？

3、怎么看待当前A股出现ROIC和ROE的背离及未来的趋势？

4、如何基于ROIC框架对于细分行业进行有效选择？

以上的问题将是本文着重探讨的问题。此外，在文章的最后，我们对ROIC、WACC及相关指标的测算方法做详细的说明，进行敬请广大投资者关注。需要提醒的是，若无特殊标注，以下A股均指全A（非金融石油石化）。

正文目录：

核心结论：

■何以灵魂：ROIC是高质量发展阶段A股的估值锚？这点我们可以从美股的数据中得到一定支撑。引用麦肯锡的数据，我们发现无论前期营业收入增长多么高的公司，最终会随着时间趋于收敛，约在5%左右。因此，为前期高增长支付高估值明显是不划算的。同时，我们发现ROIC在此过程中则趋于相对稳定，说明将ROIC作为高质量发展阶段的估值锚是合理的，为高ROIC付出高估值溢价也是相对稳妥的。同时，ROIC-WACC框架界定给予怎样的利润和增长估值。当ROIC-WACC大于0时，其利润及业绩增长才是有意义的，市场给予正面估值；当ROIC-WACC小于0时，其利润及业绩增长是无意义的，市场应该不给估值甚至给予负面估值。从市场整体来看，这个理论已经得到一定程度的验证。2019年上证综指涨幅超过20%，估值修复的背后是年初以来，在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC持续扩大，Q3为0.91，环比Q2的0.30继续扩大，伴随着A股盈利在2019年年中开始出现“弱复苏”。

■ROIC与ROE：未来中国经济金融环境，没有ROIC支撑的ROE有不可持续性问题，在高质量发展阶段高ROE背后必然是高ROIC。我们认为股权投资者的利益最终还是来自于公司的利益，这点和债权人一致。股权投资者如果忽略宏观经济金融环境变化，只看ROE，一味加大杠杆风险，那么当公司因杠杆不可持续而面临ROE不可持续问题时，股权投资者也将承担风险和损失。我们对于未来中国宏观经济金融环境的整体评估是，中国的经济增速未来依然面临下行压力，而中国金融/债务周期处于高位，加杠杆面临约束。从这个角度来看，股权投资者也应该关注ROIC。在高质量发展阶段债务周期的压制下，依靠杠杆提升ROE的可能性变得有限，ROE的提升大概率将来自ROIC。

■怎么看待当前A股出现ROIC和ROE的背离及未来的趋势？当前A股ROIC与ROE的背离主要是由于在高质量发展阶段债务周期压制下资产负债率的下行，这种背离某种程度上体现的是在实体经济在经历持续去杠杆之后告别了利用低成本资金放大杠杆获得高利润的商业模式。因此，去杠杆背景下ROIC回升具积极意义，是一个正面积极的信号。同时，未来随着企业去杠杆趋缓或者稳杠杆，那么在ROIC带动下ROE有质量可持续的企稳回升值得期待。

■基于ROIC指标的行业比较框架：中短期而言，ROE和ROIC的背离使得我们重点关注ROIC上升的行业。因此，鉴于此前我们得出ROIC与ROE的内在关系，我们建立一套由静态出发，同时结合动态变化的行业分析框架。

中期来看，我们认为经营性净现金流是主导行业比较的核心变量，而企业资本开支与自由现金流的变化具有一定的前瞻性（经营性净现金流-资本支出=自由现金流）。因此，我们创新性得地引入以价值创造（ROIC-WACC）和增长率（销售增长率-可持续增长率）为核心的财务战略矩阵对行业进行分析。

■风险提示：经济增长不及预期、模型假设不符合预期等。

正文：

1.何以灵魂：ROIC是高质量发展阶段A股的估值锚

我们认为高水平的ROIC是高质量发展的内在要求，ROIC（框架）核心之处在于它界定了未来市场将给予怎样的公司利润估值，给予怎样的业绩增长估值，这使其成为高质量发展阶段A股成熟牛（基本面）的灵魂指标。

1.1.高质量发展阶段，率比速更重要，ROIC是估值锚

在高质量发展阶段，我们率先提出率比速更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。在此前深度专题《为什么我们判断对了-兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》中，我们提出“我们可以明显体会到在高质量发展阶段我国经济增速趋势性放缓是必然事件，可预见未来难以奢望回到中高速阶段。那么，在这GDP增速持续放缓的大背景下，我们也不能奢望与之紧密相关的A股整体营业收入能够有很明显的增长，未来一个很有可能是的事实是A股的营收增长将维持一个中低速状态。即便存在的一些营收高增速增长领域，我们认为也是结构性的，不可能是全面性的。同时，在高质量发展阶段，企业营收和利润扩张的逻辑也将转变：依靠资产扩张 → 依靠毛利率扩张 → 依靠企业经营管理能力。这点可以从1950s-2000年美股大企业营业收入与收益增长关系变化中得到侧面印证。因此，在高质量发展阶段，速比率更重要，淡化绝对增速，强化利润率与回报率。”

从本质上看，ROIC与高质量发展理念是高度一致的。具体而言，ROIC指标的分子端计算的是息前税后经营利润，因而剔除了非经常性损益与金融活动而导致的净利润变动的的影响，从而更为真实的反映企业的经营状况。同时，ROIC指标考虑到了企业进行债务扩张提升盈利水平的可能性，并且对于债务和股权进行了良好的平衡，从而客观真实地测度了企业内生的价值创造水平。进一步，我们对于ROIC指标进行拆解：

从上述公式当中，我们可以看出ROIC指标发生变动的核心决定因素为销售活动净利率变动与净经营资产周转率的变动。不难看出，ROIC是测度一家企业所能运用投入到企业的资金创造的价值，也是衡量一家企业内生增长的核心指标，与高质量发展理念高度一致。

因此，ROIC将成为高质量发展阶段的估值锚，这点我们可以从美股的数据中得到一定支撑。引用麦肯锡的数据，我们发现无论前期营业收入增长多么高的公司，最终会随着时间趋于收敛，约在5%左右。因此，为前期的高增长支付高估值明显是不划算的。同时，我们发现ROIC在此过程中则趋于相对稳定，说明将ROIC作为高质量发展阶段的估值锚是合理的，为高ROIC付出高估值溢价也是相对稳妥的。

1.2.ROIC-WACC界定给予怎样的利润和增长估值

提到ROIC，往往对应的金融概念是WACC。我们认为市场需要逐渐开始重视ROIC-WACC的价值分析框架。在高质量发展阶段，A股基本面不能仅从G（增长率）-ROE（净资产收益率）框架进行解释，更多的是需要和企业生产经营本质相关，尤其是与企业的价值创造能力相关。其背后的逻辑在于原有G（增长率）-ROE（净资产收益率）并没有对业绩来源和属性进行区分，而在高质量发展阶段，市场对于公司利润和业绩增长的估值审美会发生变化，市场将对能够真正创造价值的项目带来利润与业绩增长予高估值。因此，我们认为市场需要逐渐开始重视ROIC-WACC的价值分析框架。

ROIC-WACC价值分析框架：计量企业价值变动的指标是企业的市场增加值，即特定时点的企业资本(包括所有者权益和债务)的市场价值与占用资本的差额。这个差额是企业活动创造的，是用市场价值衡量的企业价值增加额。即企业市场价值增加额=企业资本市场价值-企业占用资本。企业的市场增加值还可以分为权益的市场增加值和债务的市场增加值两部分。通常，债务增加值是由利率变化引起的。如果利率水平不变，债务增加值为零。在这种情况下，企业市场增加值等于权益的市场增加值，企业的市场增加值最大化等于权益的市场增加值最大化，也就是股东财富最大化。

那么，市场增加值的计算公式可以表达如下:

市场增加值= (投资资本回报率-资本成本) x 投资资本 / (资本成本-增长率)

由上述公式可以看出，影响企业价值创造的因素主要是投资资本回报率、资本成本、增长率。投资资本回报率反映企业的盈利能力，由投资活动和运营活动决定，提高营运能力有助于增加市场增加值；资本成本是通过加权平均资本成本计算的，反映权益投资人和债权人的期望值，由股东和债权人的期望以及资本结构决定;增长率主要是由外部环境和企业的竞争能力决定。当投资资本回报率（ROIC）大于资本成本（WACC）时，提高增长率使市场增加值变大。当投资资本回报率（ROIC）小于资本成本（WACC）时，此时提高增长率反而使市场增加值变小。

而这就是ROIC框架在高质量发展阶段A股成熟牛（基本面）的灵魂之处。换句话说，ROIC-WACC框架界定给予怎样的利润和增长估值。当ROIC-WACC大于0时，其利润及业绩增长才是有意义的，市场给予正面估值；当ROIC-WACC小于0时，其利润及业绩增长是无意义的，市场应该不给估值甚至给予负面估值。从市场整体来看，这个理论已经得到一定程度的验证。2019年上证综指涨幅超过20%，估值修复的背后是年初以来，在ROIC逐季回升与WACC逐季下滑的趋势下，ROIC-WACC持续扩大，Q3为0.91，环比Q2的0.30继续扩大，伴随着A股盈利在2019年年中开始出现“弱复苏”。

2.两个探讨：相较ROE和ROA，ROIC的优点在哪里？

2.1.ROIC与ROE：未来中国经济金融环境，没有ROIC支撑的ROE有不可持续性问题

当前股权投资者对ROIC包含债权人利益的看法可以理解。在与广大投资者交流的过程中，有人提出，“作为股权投资者，ROE是我们所需要关注的核心指标”。确实，在传统的公司金融理论中，股权人和债权人的利益往往是冲突的，表现在股权人希望通过高风险高收益项目来提升股本回报率，而债权人始终想把公司的经营风险控制在一个较低的水平，以确保不会出现违约。因此，对于股权投资者而言，债权人利益并不是股东所应考察的最主要问题。

但是，为何我们在现在提倡股权投资者更应该关注ROIC呢？核心在于我们认为在经济下行阶段，没有高ROIC支撑的ROE是不可持续的，ROIC将成为更加关键的指标。具体而言:

首先，根据安信证券研究中心宏观团队的研究，中国迄今为止的经济减速过程应该还没有结束。从日韩和中国台湾地区在转型结束后的平均增速在4-5%。2019年我国GDP增长6.1%，已经逼近6.0整数关口，在可预见的未来，我国经济增速依然趋于下行将是大概率事件。

其次，在经济下行阶段，高增长和高收益项目将减少，利用低成本资金放大杠杆获得高利润的商业模式将越来越困难。从我国历史GDP增速、A股利润增速和ROE指标来看，2008年至今的数据来看，我国GDP同比增长在2019下降到6.1%。伴随着经济增速的下降带，高增长和高收益项目将不断减少，侧面体现A股（非金融石油石化）营业收入和归母净利润累计同比分别从从高位下滑到当前的7%和0%附近，全A和全A（非金融石油石化）ROE（TTM）从高位下滑到2019Q3的8.53%，均呈现出下滑的趋势。

最后，在经济下行阶段，股权人和债权人的利益会趋于一致，这就使得单方面看ROE是不够的，因此我们提倡股权投资者更应该关注ROIC。在经济下行阶段，股权人存在通过投资高增长和高收益项目去“搏一把”的可能，可以表现为公司选择大量举债扩张的激进路线。但在高增长和高收益项目减少的大背景下，可能会出现破产清算的“双输局面”，不仅自身利益无法保障，也侵害债权人利益。因此，在经济下行阶段，公司最终的投资项目往往是往股权人和债权人能够共同接受的方案，否则进一步融资将受到约束。在这样的背景下，理性的股权投资者和债权人的利益将趋于一致，原先不兼顾债权人利益的股权投资模式会被打破。同时，不考虑债权人利益的股权投资也是具备高风险的，这就使得单方面看ROE是不够的，因此我们提倡股权投资者更应该关注ROIC。

同时，我们认为在高质量发展阶段ROIC与ROE的关系是高ROE的背后正是高ROIC。我们先从ROE和ROIC之间关系说起：ROE=ROIC+（ROIC-r）*DFL，其中r是税后利息率，DEL是净财务杠杆率。即可以理解为ROE的提升主要来自于ROIC和杠杆。当前来看，在高质量发展阶段债务周期的压制下，依靠杠杆提升ROE的可能性变得有限，ROE的提升大概率将来自ROIC。因此，在高质量发展阶段高ROE背后必然是高ROIC。在此前外发的年度策略展望中，我们一再强调了在高质量发展阶段债务周期对于分析当前A股基本面的重要性。在当前去杠杆的大背景之下，债务周期是我们在分析A股基本面当中最为重要的部分。从当前非金融企业部门杠杆率的水平来看，2008年为一个关键节点，09年之后杠杆率开始逐步上升，整体非金融企业部门的经济发展对于举债的依赖程度大幅上升，杠杆率从90%上升至17年的160%。因此，在高质量发展阶段，去杠杆的压力是存在的，资产负债率的提升将受到压制，使得ROE的提升大概率将来自ROIC。

这点在美股2008年之后的去杠杆过程中体现的尤为明显，高ROIC带来了高ROE，且ROIC不会受到回购的干扰。我们以标普500为例，在美股2008年去杠杆之后，ROE的回升主要是靠ROIC在作为支撑。需要提醒的是大量股份的回购或分红可以使得ROE长期保持在高位，而ROIC则更着重于企业本身利用其所拥有的资源创造的价值，且美股回购对于ROIC作用有限，原因在于ROIC的分母是净经营资产，并不受回购的影响。具体而言，如果企业加大回购，则分母项当中尽管总资产和减少，但由于回购需要消耗企业可支配现金即金融资产，因此分母项两项变化相互抵消，回购不会“人为”对于ROIC指标产生抬升效果。

在高ROIC的前提下，拥有超额现金和低负债水平往往意味着企业盈利能力较强，所以ROE也不会低，典型如白酒行业。

总结而言，我们认为股权投资者的利益最终还是来自于公司的利益，这点和债权人一致。股权投资者如果忽略宏观经济金融环境变化，只看ROE，一味加大杠杆风险，那么当公司因杠杆不可持续而面临ROE不可持续问题时，股权投资者也将承担风险和损失。我们对于未来中国宏观经济金融环境的整体评估是，中国的经济增速未来依然面临下行压力，而中国金融/债务周期处于高位，加杠杆面临约束。从这个角度来看，股权投资者也应该关注ROIC。在高质量发展阶段债务周期的压制下，依靠杠杆提升ROE的可能性变得有限，ROE的提升大概率将来自ROIC。因此，在高质量发展阶段高ROE背后必然是高ROIC。

2.2.ROIC与ROA：ROIC比ROA更准确把握了经营性负债

同时，有一个代表性的比较是ROA与ROIC，因为ROA（这里主要指税后息前ROA）与ROE的差异也是杠杆。但我们认为相比ROA，从财务理论上看，ROIC更加准确评估把握了经营性负债的作用与意义。

首先，我们来看，两者在公式上的差别：

假设有A、B、C 三个处于同行业的公司，总资产均为1000 万元且资金结构一致，均有经营性负债200 万元，金融性负债300 万元，股东权益500 万元，企业所得税税率为25%，金融负债利息率为10%。可计算得到采用融资负债和不采用融资负债情况之下三家企业可实现的ROE水平，如图20和图21所示：

如果说ROA（本文特指税后ROA）比ROIC更优，那么理论上我们就能够运用ROA来进行债务融资决策，具体而言，当以下两种判断中有一种成立时就可以进行融资决策：1）当ROE > ROA时，即企业股权投资通过融资可以获得相对的超额收益；2）当ROA > Rd时，即企业的经营活动获利能力大于融资成本时，企业进行债务融资是有利的。

ROA的案例判断：

如果以ROA > ROE作为判断标准，我们会作出公司A、B、C均应借款的决策，但我们会发现公司A实际上不借款会更好。
如果以当ROA > Rd作为判断标准，我们会发现公司A、B、C的税后ROA均小于融资成本，均不应借款，ROA>ROE判断标准下的结论截然相反，而事实上公司C应该借款。

ROIC的案例判断：同样在前文案例背景下，若根据ROIC进行决策，则能获取到较为准确的结果。

为何ROA无法得到相对准确的融资决策结果呢？回答这个问题之前，让我们对ROE进行拆分：可以看出企业的ROE由三部分组成，一是ROA，二是经营性负债的贡献，三是金融性负债的贡献。当ROE > ROA时，不难发现企业的融资活动确实能够给ROE带来正向地贡献，但如果我们认为ROA 就是衡量企业经营活动的准确指标，则意味着经营性负债的贡献将被视为融资活动的贡献，这与我们对经营性负债的观感是不相吻合的。因此，我们将ROA视作公司经营活动准确衡量指标的关键矛盾在于经营性负债的归属问题，我们不能将经营性负债完全归属于金融活动，虽然经营性负债本质上属于融资活动，但经营性负债来源于企业的经营活动，包括应付账款、应付工资等，它衡量了企业的商业信用，并且这部分负债是不计利息的。但另一方面，我们也不应将经营性负债完全归属于经营活动，经营活动的产生也离不开投资者的投入。

因此，相对于ROA，ROIC优越性在于经营性负债的合理分配，这使其衡量股东和债权人利益时更加准确。企业的经营性负债由经营活动催生，经营活动由源于企业的资金投入，资金一部分来源于股东（E）、一部分来源于债权人（金融负债D2），因此，经营性负债的贡献应按照比例部分归属于权益E，部分归属于金融负债D2。将经营性负债贡献盈利的E/(D2+E)、 D2/(D2+E)分别归属于权益E和金融负债D2，化简后我们可以发现权益E贡献的盈利与金融负债贡献的盈利均与ROIC直接挂钩。至此，我们可以知道ROIC与ROA的差别在于ROIC除了包含ROA、还包括了部分经营性负债对盈利能力的贡献，经营性负债同时具备经营活动与融资活动的双重特征，债权人的投入资本（金融负债E2）的边际贡献（系数）一方面为ROA-Rd，另一方面隐含在经营性负债之中（投资活动产生经营性负债，经营性负债贡献盈利），因ROA没有考虑经营性负债的影响，因此在使用ROA进行债务融资决策时会出现错误或者矛盾的情况。

3.当前ROE和ROIC背离缘于去杠杆，ROE在稳杠杆后将企稳回升

从当前数据来看， ROIC出现探底回升趋势，ROE仍处于下探阶段。以全部A股（非金融石油石化）为口径进行计算，2019年以来ROIC指标出现了一定程度地探底回升，尤其以归母利润为统计口径来看，2019Q3ROIC（TTM）由Q1的4.10%上升到了4.63%，而与之相对应的是ROE指标仍然维持下滑的趋势。同时，我们以利润总额为口径的测度结果来看，ROIC基本维持走平趋势，ROE（TTM）仍处于下降趋势。

让我们把视角拉长一些，对A股历史上ROE和ROIC的关系做一个梳理：

2005-2008：经济形势良好，ROE与ROIC同步扩张。2005-2008年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP始终维持在10%以上的增速并持续上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分别为1.8%和1.5%，期间制造业投资增速基本位于30%上方。在此期间段，ROE与ROIC同步扩张，全A盈利水平急剧上升，其中2007年ROE达到15.13%，ROIC达到7.54%。达到了近20年来历史最高值。
2009-2012：负债率提升下的背景下ROE指标提升幅度大幅领先于ROIC。2010年的“四万亿”政策有效拉动经济企稳回升。而这一阶段当中，企业盈利水平的确得到明显改善，但值得注意的一点在于企业的资产负债率在此阶段出现迅速扩张，我们对于ROE的贡献程度进行拆分。从贡献度上来看，这一阶段的主要贡献来源于财务杠杆的提升。因此出现ROE指标提升幅度大幅领先于ROIC指标提升幅度的现象。
2013-2016：ROE下滑幅度大于ROIC。2012年以后，我国经济逐渐脱离高增长轨道，ROIC指标与ROE指标均出现趋稳下滑的现象，其中ROE由11.65%回落至8.15%，ROIC由5.62%回落至4.04%。相较而言，ROE下滑较为明显，主要是由于“三去一补一降”政策导致的。
2017-2018：供给侧改革、设备升级带来ROIC和ROE回升。从ROE与ROIC指标来看，2016Q4在经济增速回升的背景之下A股盈利水平也开始出现反转，ROE指标在2018Q2重新回到10.84%的水平上，而ROIC则回升至5.25%。但从2018Q3开始，宏观经济外部环境的不确定性开始增加，经济放缓趋势较为明显，ROIC与ROE均出现了一定程度下滑。

不难看出， 2005年以来A股ROE与ROIC呈现出较为一致的变化，且和净利润增速存在高度契合的关系。那么，为何2019年以来A股出现的ROE与ROIC的背离，这种背离是如何产生的，我们应该如何理解这种背离？这个背离又将持续多久？

为了回答以上这些问题，我们首先对于2005年以来全A出现的三次较为典型的ROE与ROIC的背离进行回顾：

第一次的背离出现在2005Q4，从ROIC（TTM）与ROE（TTM）的计算结果来看，在Q4时期ROIC指标由4.44%上升至4.48%，环比上升0.04pct，而与此同时ROE由6.34%下降至5.94%，环比下降0.26pct。从贡献度的拆解来看，明显在时间段出现了财务杠杆出现负贡献。
第二次的趋势背离出现在2011年年初，ROIC与ROE指标出现了连续两个季度的背离，其中ROIC指标从2010年末6.52%上升至2011Q1的6.54%和2011Q2的 6.57%，但同时ROE指标却从14.14%下滑到14.10%。而进一步从贡献度拆解来看，其中负债率的环比下滑1.72pct，这主要与2011年初政策上呈现出一定程度收紧相关。
第三次的趋势背离出现在2019Q3，我们倾向于认为这一次的ROE与ROIC的背离主要与当前A股债务周期相关，随着2018年去杠杆的逐步深入，财务杠杆存在有下行的压力，进而使得ROE指标承压。从Q3的ROE贡献度来看，负债率环比下滑1.91pct，呈现出明显的负贡献。

当前A股ROIC与ROE的背离主要是由于在高质量发展阶段债务周期压制下资产负债率下行导致的，这种背离某种程度上体现的是在实体经济在经历持续去杠杆之后告别了利用低成本资金放大杠杆获得高利润的商业模式。因此，去杠杆背景下ROIC回升具积极意义，是一个正面积极的信号。同时，未来随着企业去杠杆趋缓或者稳杠杆，那么在ROIC带动下ROE有质量可持续的企稳回升值得期待。

4.未来行业比较关键不是盈利增速上行，而是ROIC上升

需要明确的是ROIC不仅在高质量发展阶段存在重大的理论意义，同时也具备很强的投资实践价值。这点在美股上体现得比较明显，而且效果要相对好于ROE。而在A股市场，我们希望能够因地制宜，通过基于ROIC指标的分析框架来解决行业比较的问题，进而对投资实战起到一定帮助。

4.1.中短期基于ROE-ROIC静动态框架：

中短期而言，ROE和ROIC的背离使得我们重点关注ROIC上升的行业。因此，鉴于此前我们得出ROIC与ROE的内在关系，即在高质量发展阶段依靠低资金成本放大杠杆获得高额利润的商业模式变得困难的背景下，高ROE背后必定是高ROIC，高ROIC大概率也意味着高ROE，我们建立一套由静态出发，同时结合动态变化的行业分析框架，核心在于关注ROIC并且能够上升的行业。

具体而言，由静态框架着手，寻找高ROIC、高ROE；高ROIC，低ROE的赛道。从动态角度出发，以ROIC为核心指标，优先关注ROIC高于平均水平且连续上升的细分行业。

4.2.中长期基于ROIC-WACC为核心的财务分析矩阵

中期来看，我们认为经营性净现金流是主导行业比较的核心变量，而企业资本开支与自由现金流的变化具有一定的前瞻性（经营性净现金流-资本支出=自由现金流,）。那么，如何评价资本开支的有效性与自由现金流的充裕程度就显得尤其关键。因此，我们创新性地引入以价值创造（ROIC-WACC）和增长率（销售增长率-可持续增长率）为核心的财务战略矩阵对行业进行分析。

那么，什么是以价值创造和增长率为核心的财务战略矩阵财务战略矩阵呢？在财务战略矩阵中，纵轴ROIC-WACC表示市场价值增加值，横轴表示可持续增长率与销售增长率之间的差额。ROIC-WACC> 0表示创造价值; ROIC- WACC<0表示损害价值。销售增长率-可持续增长率> 0表示现金短缺;销售增长率-可持续增长率<0表示现金剩余。

1、当ROIC- WACC>0且销售增长率-可持续增长率>0时，处于I象限，表示该行业在创造价值但这时现金是短缺的。

2、当ROIC- WACC>0且销售增长率-可持续增长率<0时，处于II象限，表示该行业业务在创造价值同时现金是剩余的，这是最佳状态。

3、当ROIC- WACC<0且销售增长率-可持续增长率<0时，处于III象限，表示该行业业务在损害价值但幸好现金还算剩余，周转得过来。

4、当ROIC- WACC<0且销售增长率-可持续增长率>0时，处于IV象限，表示该行业的业务在损害价值并且已经没有现金周转，这种情况最危险。

不难看出，从好坏程度来看，第二象限》第一象限》第三象限》第四象限。

5.附注一：ROIC的测算方法说明

ROIC，也就是投入资本回报率，衡量的是企业全部投资资本的运用效率，而全部资本包括来源于股东或是债权人。具体而言：

ROIC以全部投资资本作为分母，以息前税后利润(NOPLAT-是指扣除与核心经营活动有关的所得税后公司核心经营活动产生的利润)代替净利润做分子。其具体公式可表达为：

投资者对于ROIC略感陌生是正常的，因为ROIC（投入资本回报率）这一指标是从管理用财务报表当中衍生出来。与财务分析会计报表有所不同，管理用财务报表侧重内部管理视角，在于针对企业经营管理遇到的特定问题进行分析研究，以便向企业内部各级管理人员提供预测决策和控制考核所需要的信息资料，其具体目标主要为企业内部管理服务。因此，管理用财务报表基于经营性活动进行编制。基于此视角下，管理用资产负债表、利润表均会发生一定地变化。

不同于会计报表，管理用资产负债表主要由经营资产、金融资产、经营负债与金融负债构成。其中，经营资产和经营负债主要针对于企业的经营活动，包括存货、预付账款、应收账款等指标。金融资产与金融负债则着重于企业进行与金融相关活动所产生的资产与负债，其中金融资产包括短期债券投资等，而金融负债则包括短期借款、长期借款、应付股利等指标。值得区分的一点在于，经营负债主要由经营活动产生，包括应付账款等，主要表现为无息负债，而金融负债则更多为有息负债。

在具体测算过程中，市场上对于ROIC的测算有两种方案，主要的差别在于对于分子项的取舍上。由于存在少数股东所拥有的权益，以归母净利润出发，如果是对板块和行业计算，那么对于税和利息的剥离难度较大，其中一种妥协的处理方式直接将归母净利润指标作为分子。第二种计算方法从整个企业合并报表的利润总额出发，首先反推出企业EBIT，之后再减去所得税即得到调整后的息前税后利润，这是相对严谨的计算方式。

6.附注二：WACC的测算方法说明

WACC（加权平均资本成本）代表公司整体的资本金成本，ROIC大于WACC表是企业的投资是能够创造价值的，反之，企业的扩张并没有产生实际价值。加权平均资本成本等于企业负债占比乘以债务融资成本加上权益占比乘以股权融资成本。值得注意的是由于WACC指标在板块和行业的股权融资成本的计算上较为复杂，目前并没有一种较为公允客观的计量手段。

权益融资成本：从融资方的角度看股权成本。我们通常在计算权益融资成本时我们会站在投资者的角度考虑，即投资者要求的回报率，比如经典的红利折现模型，CAPM模型等。这些模型都是从资产定价的角度出发，计算出股票收益率，也即公司的股权融资成本。其中，CAPM模型应用较为广泛，但因为其理论假设较为严格，在个股的WACC计算中具备一定可操作性。但是，运用CAPM模型对行业的WACC的计算争议比较大，想要得到较准确的股权融资成本实操难度较大。因此，本文借鉴黄少安（2001）模型计算上市公司股权融资成本，该方法具备一定的理论基础且有较强的可操作性。

股权融资成本拆解：主要分为股利报酬率、交易费用和融资费用。具体而言，参考黄少安的方法，可将股权融资的成本分为股票股利、交易费用、公司控制及负动力成本和广告效应带来的负成本（后两项为隐形成本，占比较小且难以计量，此处忽略）。此处主要考虑前两项显性成本，即股权融资成本=股利+交易费用=募集资金×（股利报酬率+交易费用率）。股利报酬率即普通股每股股利与每股市价的比，实际操作过程中可利用市盈率进行推算：

股利报酬率=每股股利/每股市价
=（每股收益/每股市价）×（每股股利/每股收益）
=（1/市盈率）×（每股股利/每股收益）
交易费用率包含了IPO发行费用率和再融资费用率。其中，发行费用率=发行费用 ÷（募资总额-发行费用）

参考前人对于上市公司股权融资成本的研究，本文针对行业股权融资成本测算时主要集中在再融资费用率。（有说法认为上市后上市公司股权融资成本不应该包括IPO费率。同时，在行业角度测算时，少数IPO公司发行费率对于行业整体股权融资成本影响不大。）因此，IPO发行费用率取1%固定值；再融资费用率取改行业增发企业费用率的中位数。

债务融资成本：本文债务融资成本取财务费用/有息负债（整体法）。

如果广大投资者能够耐心地读到篇末，相信我们已经解答了不少心中的困惑。需要强调的是我们并不是想要刻意重塑当前A股基本面的研究体系，而是希望能够寻求一个在高质量发展阶段更加合适的解决方案。ROE依然有其重要的投研价值，而从我们的视角出发认为ROIC在高质量发展阶段会更加适合。同时，需要承认的是当前我们对于ROIC的理解和运用仍有不足之处，还在不断发展完善的过程中，未来将有更加丰富深入的研究和解读，敬请广大投资者关注。

最后，希望大家能够重视“高质量发展阶段A股基本面”这一全新课题。2019年11月以来，我们已经陆续推出深度专题研究：

系列一《为什么我们判断对了——兼谈高质量发展阶段A股基本面新视角》；

系列二《2020年A股基本面的核心因素是什么？——兼对高质量发展阶段制造业投资与转型升级的思辨》；

今天是系列研究的第三篇《ROIC，何以为A股“成熟牛”灵魂指标？——兼答高质量发展阶段ROIC的理论与实践意义》。

无论是之前还是未来，我们将始终在"高质量发展阶段A股基本面"研究中不断努力和前行，欢迎广大投资者参与讨论和交流，这将有助于我们在A股而立之后，把握“成熟牛”！