再融资新规及时出台表明资本市场改革推进并未受到短期疫情影响，也是严峻疫情下政府对企业（尤其是创业板的中小企业）融资的一项支持举措。与2019年年底发布的征求意见稿相比，新规内容略超预期，再融资新规从供需两端进行了史无前例的大松绑，定增作为再融资的核心品种首当其冲，未来定增市场将进入一个折价高、锁定期缩短、减持受限减少的“黄金时间”，创业板或成最大受益板块。本文通过近几年对再融资政策的变迁梳理，站在上市公司角度思考新规影响，并将近2年异常火爆的可转债与新规下的定增做了优劣势对比，换个角度来看待再融资新规带来的投资机会。
一、再融资规则的主要政策变迁
图表1、再融资政策演变梳理 资料来源：证监会
2017年，证监会先后发布发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求、关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则的决定》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，从定价、发行规模、再融资周期、资金用途、减持周期等方面限制再融资及股东的减持行为，使得定增规模迅速缩水。而可转债作为定增的替代工具，虽然其发行条件要求较为严格，但发行难度低，几乎不受市场环境影响，且大股东认购的可转债没有锁定期，融资不受时间间隔限制。因此，可转债成为2017-2019上市公司融资采用的主要手段之一。
图表2：2017-2019不同再融资方式发行家数（Wind数据）
二、从上市公司角度来看
（一）从发行难度来看
01、取消了创业板公司非公开发行股票连续两年盈利的要求。
影响：由于商誉减值的爆发，众多创业板公司在2018年业绩出现大幅亏损，从而不满足非公开发行条件。此次极大利好创业板上市公司。目前创业板公司中有约20%的公司不满足连续2年盈利的要求，降低了这类亏损但又有融资需求的公司的发行难度。
2、取消创业板公开发行证券要求最近一期末资产负债率高于45%的要求。
2014年设置此指标是为了克制创业板公司的融资冲动。创业板企业（体量小、经营风险大）融资渠道受限，迫使企业进行举债融资，这将迫使企业进入财务杠杆进一步提高，且不利于企业的生存的负向激励循环。
影响：此次新规降低了创业板公司进行增发、配股、可转债的发行难度，并将投资价值和市场定价交由投资者来判断，在很大程度上利好专业投资机构，也符合价值投资的市场导向。
3、定价类非公开发行股票的定价日基准的选择，恢复了3选1（董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日）；竞价类仍然是发行期首日；发行底价折扣从9折到8折。
影响：由于存在底价8折折扣，18个月的定增将为市场大热点，对于投融双方来说方案（价格）的确定性是非常强的，发行成功率将大幅提升，相较以前3年期定增大多为大股东或战略投资者资产引入的方式，18个月的定增项目将吸引市场现金资本的大规模进入。
4、再融资批文有效期从6个月延长到12个月。
影响：一方面利于应对市场波动风险，帮助上市公司和主承在相对较长的时间周期内，找到较为理想的发行窗口；另一方面增加发行人与市场的交流时间，使项目合理定价，提高发行成功率。
5、非公开发行股票的锁定期定价类由36个月变为18个月，竞价类12个月变为6个月，且不再受减持新规的约束。
影响：提高投资者的退出计划的确定性，激发投资者参与热情，提高了上市公司的募满率。
（二）从发行效率来看
1、再融资新规明确新老划断问题：在审或已取得批文、尚未发行且在批文有效期内的上市公司可调整为按新规则去发；已取得批文预计无法在批文有效期完成发行，可换发批文；
影响：再融资新规发布前拿到批文但未发行的上市公司可以及时调整发行预案，配合资本市场简政放权以及注册制的趋势，此项规定将缩短定增审批的进度，并加速市场上存量项目发行。
2、再融资新规取消创业板公司“前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致”。
影响：原来此项是作为一个发行条件，前期募集资金要基本使用完毕才能继续发行，而且使用进度和记录情况要一致。这一条可以作为发审委否决项目的理由。取消这条，有助于企业通过审核。此外，此条款避免公司为再次融资而突击用钱或变更募投计划，利于公司合理按计划使用前次募集资金和下一步融资，为提升企业发展速度提供空间。
三、再融资新规下定增与可转债的比较优势
再融资新规发布以前，很多企业选择了可转债融资，但自此之后，企业将面临如何选择融资方式，我们做了可转债与非公开发行股票的比较优势，并做了一些解读：
我们的解读：
1、再融资新规，针对非公开发行股票的合格投资者数量、发行底价、锁定期、减持等重大方面均表明监管机构鼓励非公开发行股票的态度，建议上市公司，尤其是在符合发行条件的前提下，可考虑先发行非公开发行股票进行融资。
2、 由于发行可转债对公司的财务业绩有较高要求，我们认为，在非公开发行股票受益的局面下，今年可转债发行的增速会有所回落，但扩容的大趋势不会变化。
3、从发行人角度来说，由于其发行成本低、对原股东股权稀释过程较为缓慢，对投资者来说其“固收+期权”的特质相比定增更加稳健，未来转债市场仍会保持平稳持续发展。有再融资需求的上市公司（尤其是创业板）可以先定向增发，待募集资金到位，公司良好经营，后续财务状况一旦符合可转债发行要求，再发行可转债。
东海基金定增团队
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