来源：Wind，云锋金融整理
从历次地产周期演进路径也能看到，房地产销售数据反映消费终端需求，需求上升带动房企拿地热情，从而进行开工、销售和施工。因此销售数据可认为是一个领先指标。
可以看到本轮周期中，销售增速16年见顶后持续下滑，于2019年2月触及低点-3.6%，相比过往周期销售增速低点（2008年-19.7%；2012年-14%；2015年-16.3%）本轮销售增速显然还不够低。与此同时，投资与开工增速保持强劲，无触底迹象。
风险来源：透支的需求与投资
销售数据下滑说明终端需求减缓，但为什么房企还能保持投资和开工热情？
宏观层面，本轮周期货币与房地产政策同时放松，且持续时间较长。2014-2015年的货币宽松刺激一二线城市之后，棚改货币化又刺激三四线城市销售数据二次上升，导致部分销售数据前置，刺激房企投资热情居高不下。
微观层面，2018年的去杠杆环境让房企融资难度加大。为了解决现金流问题，加快资金运转、快速回笼，房企采用“高周转模式”——缩短拿地到开盘的时间，快速把房子销售出去，收回现金，再投入下个项目。
高周转模式下房企加快期房销售回款，同时加快了土地价款的支付，带动18年土地购置投资增速较高。
这一点也可以从下图看出，房地产投资中的其他投资，主要由土地购置费构成，其2018年的增速最高上升至55%。但作为施工前期的建筑工程投资增速直到2019年2月才从负增长回升至9.4%。可见房企把房子快速销售出去，直到2019年融资环境好转后才开始施工。
而作为施工后期的安装工程投资增速更是下滑并维持在-25%附近，可见房企的竣工意愿较低。这些都是融资环境恶化与高周转模式导致的后果。
房地产投资三大组成部分增速分化
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同时2018年房地产开发资金来源多为客户的定金及预收款，定金及预收款的增速持续维持在正增长，而不是像过去几轮周期低谷出现负值，一定程度上反映了被房企高周转模式透支的未来需求，同时反映在前置的销售数据上。
房地产开发资金来源累计同比
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上轮周期多方面刺激供需，销售数据被透支，因此我们看到自从2019年2月的-3.6%反弹之后，销售增速持续在-1.5%附近区间徘徊，在最近的10月份转为正增长。
在需求被前置的情况下，即便销售增速转正，这里也大概率不是底部。
在过往的每一轮周期底部，皆是在销售大幅恶化，投资和开工下跌，引发地产和货币政策宽松之际出现。
政策与周期
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在复苏前期，货币政策与地产政策放松为导火线，刺激融资成本下降，市场情绪转暖，房地产销售数据大幅反弹，继而带动拿地与投资数据。
新一轮货币和地产政策有望放松吗？
当前通胀压力让货币政策捉襟见肘，通胀上升趋势大概率将延续。库存周期底部时点临近，PMI、PPI、社消等宏观数据已有企稳反弹迹象，“滞涨”中“滞”的部分有望缓和。
同时，房价已是不可承受之高，依靠房地产稳定经济是一条老路，同时也是一条不归路。虽然疫情逼迫央行放出了1.7万亿流动性，但这些水大概率不会进入本就处于高位的房市。
政策方面，2020年政府工作报告中进一步明确了“房住不炒”的定位，提到“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。从政策基调上看，棚改货币化逐渐退潮，因城施策仍是后续政策主题，房地产政策大幅宽松概率低。
中期来看，房企高周转对销售的提升不可持续，其代价是广义商品房库存回补和房价回落。
2019年2月以来，商品房销售面积增速从谷值-3.6%回升至正增长，但由于新开工增速反弹更高，广义商品房库存（新开工面积*0.9-商品房销售面积）在经历了近3年的去化后再次开始回补。
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库存回升叠加购房政策偏紧，房价出现趋势性回落，百城住宅价格指数同比涨幅从2018年12月的5.1%降至2019年12月的3.3%。这将带来存量房的供给增加和增量需求趋缓，叠加库存回补，不利于新房销售，并进一步压制房价。
同时水泥价格同比下降趋势在一定程度上反映当前房企新开工意愿已有所下降，后续施工面积增速大概率下滑。
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综上所述，由于宏观上的棚改货币化和微观上房企高周转，前置销售，透支需求。同时库存上升，价格下跌，市场观望情绪浓烈，未来销售数据并不容乐观。
政策上，“房住不炒”的基调坚定不移，同时棚改货币化退潮，专项债提前下达的1万亿额度明确表示“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。
因此，本轮房地产周期触底仍需时间，今年房地产投资增速或将下滑。地产投资增速的下滑将是今年宏观经济基本面的一个风险点，值得警惕。
说完风险点，那么机会在哪？
竣工复苏机会
失之东隅，收之桑榆。虽然由于上述原因，房地产短周期仍未触底，对房价和股指会带来一定下行压力，但也正是这些原因，催生了出了一个机会——竣工复苏带动地产后周期消费行业的机会。
房地产周期一直存在着“新开工-销售-施工-竣工”的传导逻辑。从下图可以看出，除了施工面积，其他都是时点数据。用一个水池来比喻会更容易理解，新开工和复工面积是流入的水量，竣工和停工面积是流出的水量，水池中的水量就是施工面积。
“新开工-销售-施工-竣工”的传导逻辑
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但自2016年开始，施工增速见底后持续回升，但竣工增速却在不停下滑，直到2019年7月才逐渐出现好转。
2016年是新开工周期的顶点，新开工到竣工大约需要2-3年，理论上2018-2019年为竣工复苏周期。正如前文所述，由于2018年去杠杆，房企融资环境恶化，采取“高周转模式”，导致房企销售动力强，却没钱施工，停工多，也就无法竣工交房。
新开工面积集中转化为竣工面积
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2018年施工面积攀升至82亿平方米，但竣工面积却下滑至9.3亿平方米。2019年流动性已边际改善，企业竣工意愿有所加强。从时间上推算，房屋开工后2-3年竣工，由于18年去杠杆，时差变为3-4年。2016年的新开工达到16.7亿平方米，2017年达到17.9亿平方米，其中的部分面积将在2020年转化为竣工面积，竣工面积增速将持续回升。
新开工面积转为竣工面积
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另一方面，由于项目收入结转往往伴随着土地增值税的缴纳，企业更倾向于延迟办理竣工决算，因此竣工数据延迟于实际的竣工情况。
但在微观层面，我们可以在竣工不同环节寻找一系列跟踪指标对竣工趋势进行预判。竣工首先从封顶开始，需要玻璃、电梯；然后进入精装修阶段，需要装修建材如石膏板、涂料；最后交房，才会引发对家具、家电的需求，并刺激产业链上产品价格的上升。
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目前玻璃、电梯、装修建材的景气度已回升，可见竣工链条景气度已传导至第二阶段。本轮疫情影响下，包括家电、物业等受益于竣工周期复苏的个股皆出现大幅回调。黄金已埋进坑中，只待挖掘。
警惕风险 把握机会
当疫情的雾霾散去后，前方的道路也逐渐明朗。
风险方面。从宏观上看，上一轮货币和地产政策持续时间较长，棚改货币化与因城施政拉长了周期下行时间。
微观层面，房企高周转快速推盘，导致销售数据前置。房企18年购地积极，广义房地产库存已连续上升，在房价增速连续下滑的情况下观望情绪浓烈，销售数据疲软。
房住不炒并非官方的诳语，而是官方的态度。当前房地产政策大幅宽松可能性并不高，更多依然是因城施策。货币政策虽然已被迫宽松，但依靠房地产来逆周期调节只会加大未来系统性风险。
因此，本轮房地产周期仍未能见底，房地产投资增速的下滑，或将对中国经济短周期复苏强度带来压制。
机会方面。18年去杠杆带来的资金紧张压制房企竣工意愿，导致施工面积持续上升，待交房未竣工面积积压。
在本轮周期稳杠杆的前提下，房企竣工意愿加强，竣工面积增速有望回升，房地产后周期的消费行业将在本轮竣工回升中迎来春天。
黑暗在酝酿黎明，光明已在眼前。
