编辑：象树资产
来源：国泰君安君融、 江苏省证券业协会、凯纳璞淳
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什么是量化对冲？
量化对冲已经成为机构投资者的主要投资策略之一，它以追求绝对收益为目标，具有风险低、收益稳定的特性。“对冲”的概念最早由Alfred W.Jones于1949年创立第一只对冲基金时提出，他认为“对冲”就是通过管理并降低组合系统风险以应对金融市场变化。资本资产定价理论(CAPM)告诉我们，投资组合的期望收益由两部分组成：Rp-Rf=α+β（Rm-Rf）。其中α收益为投资组合超越市场基准的收益，β收益为投资组合承担市场系统风险而获得的收益。虽然优秀的基金经理可以通过选股、择时获得α收益，但无法避免市场下跌带来的系统风险，所以就可以采用做空股指的手段来进行对冲，获取稳健收益。
举个例子，在上涨行情中股票投资组合收益10%、指数收益6%；在下跌行情中股票组合下跌6%、指数下跌10%。如果采用指数进行对冲，那么不管在何种行情下，投资组合都是4%收益率。这样就能有效规避市场波动风险，赚取选股带来的超额收益。
用股指对冲获得α，理论是很完美的，但现实比较骨感。现实是对冲工具不是股指，而是股指期货。从2016年至今，股指期货特别是中证500股指期货有很大的负基差，理论上α+β-β的关系，现实中在就变成α+β-（β-基差），实际收益是α+基差。而过去中证500很长时间负基差都是年化8到10个点左右，大大降低了策略收益率。
02
中国量化对冲策略的三次升级
自2010年4月16日，沪深300股指期货上市后，中国进入量化对冲1.0时代开始至今主要经历了2个时代，接下来很快要进入量化对冲3.0时代。
2010年4月16日，中国第一个股指期货沪深300股指期货（我们亲切的称为IF）上市，从此量化投资大潮自此开始，量化策略进入1.0时代。由于IF是沪深300的大盘蓝筹股，是A股流通市值最大的300只股票。这个指数期货最大的问题是作为量化选股策略的对冲工具来说太太太太大了！不过这难不倒当年的众多量化大牛，这个时代充满了大胆而自信的人。IF的大市值的特性反而逼的大家赚各种风格暴露的钱。这个时代是量化对冲策略最好赚钱的时代，只要满仓最小市值的股票叠加反转因子，哪怕1个月换一次仓，满仓对冲IF指数，就可以赚的盆满钵满。（除了2014年12月那次量化“黑天鹅”的事件之外，因为之后很快就修复当时的坑。）甚至有量化对冲私募规模太大，都买成了许多创业板的前十大股东了。到2015年初，市场上就已经有多家百亿量化对冲私募了。然而，股灾就这样轻轻的来了，事前没有一点点预告。莫名其妙的股指期货就成了“背锅侠”，并且义无反顾的替场外配资扛下了“下跌元凶”的罪名（要不是中金所力保，IF也许就从此GG了）。2015年9月份股指期货被“阉割”了99%，在股指被限制开仓前的100万手到限制后每天不足1万手（留了一口气）。
这让所有量化人彻夜难眠，辗转反侧，因为被阉割后的股指期货，年化贴水高达30%-40%，并且持续了1年多！这种贴水是无法做量化对冲的。所以这一年下来大浪淘沙，第一代量化对冲私募大哥基本退出历史舞台，不过还是要感谢这些带头大哥对于量化市场的教育和培养。但是量化1.0躺着赚快钱时代就此结束。
量化2.0时代，要感谢证监会在2015年4月16日，也就是在IF上市之后，整整5年后，推出了中证500指数期货（简称IC）。
因为中证500指数市值比较小，对冲的时候可以选小盘股也不用暴露市值风险。所以在中证500股指期货上市后，还活着的量化对冲的私募的风格突变，不再是靠长线的因子赚钱，而是开始了一个更微观的时代。量化对冲走入了高频价量的世界，最牛的私募研究的数据也从日级别进入了分钟级别的价量因子。2017年开始，随着中证500期货贴水的变小，量化2.0时代正式开始了，四大金刚开始悉数登场。随着他们稳定的收益，很小的回撤和超过100倍的换手率，规模开始直线上升。目前头部量化私募的总AUM已经超过1.0时代的最高峰。这个时代的特点是交易高频，策略的精细程度和复杂程度已经10倍于量化1.0时代了，各种大数据和机器学习等高级数据挖掘的技术开始出现在路演PPT中，让各个渠道耳熟能详。
然而，量化2.0时代的主宰高频价量私募有两个天生较大的问题，一是策略容量的瓶颈，二是策略的拥挤程度的问题。做量化的都知道换手率越高的策略夏普越高，但是容量越小。另外，价量因子的生命周期较短，需要不断的挖掘。因为高换手价量因子主要赚股市里短线交易者冲动交易的钱，所以当市场结构发生变化，韭菜的交易越来越少的时候，价量因子就比较难受。
像2018年的下半年，随着市场缩量下跌，价量因子走平了很久，同样在2019年的5-7月也出现了这样的问题。我们发现股市下跌，成交量的萎缩会给价量因子带来很大的挑战。当前价量策略已经出现了僧多粥少的局面。好几家做价量的头部私募从2018年开始就不怎么接钱，还在接资金私募的也在不断提高管理费和业绩报酬门槛。多数人认为大多数专注高频价量因子的私募最终会走向加杠杆自营的道路，通过自营资金加杠杆来实现收益的最大化，另外还有一些正在往低频基本面因子挖掘上转型。
2019年6月25日，平地突然传来一声雷响，证监会为了配合科创板推动了公募基金转融通业务指引，券商纷纷跳起来拥抱这个新业务，直接把量化推入3.0时代。
原来国际上主流的Hedge Fund的所用的量化策略都不是用股指期货对冲的，不论是以价量因子闻名的World Quant还是基本面大佬AQR，用的都是股票多空策略（Long/Short），而用股指期货对冲的策略严格来说只能是半个多空策略，因为不能获取做空的收益，就像赛跑中只能用一只脚跑步一样。根据知名数据商Eurekahedge的统计数据，国际对冲基金中长期占比第一（一直超过30%）的是多空策略。
中国过去20年股票几乎一直无法做空，我们的融资融券业务也沦为纯融资加杠杆的配资业务，融券业务在两融业务（9000亿左右）中占比连2%都不到，全市场融券的余额也从来没有超过200亿（当前117亿）左右。大部分券商当前的融券标的都在200只以内，而两融的标的池一直超过800只。
03
什么是股票多空策略？
非常容易理解，按照我们的选股逻辑既然能选出超越大盘表现的组合，那自然而然也能选出跑输大盘的组合。那如果选用跑输大盘的组合代替股指进行对冲，做多多头组合同时做空空头组合，那么就可以获取双边Alpha收益！
股票多空策略相比于传统Alpha策略不仅仅实现了收益率的大幅增长，同时由于空头组合采用一篮子融券的方式，是使用现货对冲，没有股指期货的负基差成本。那么这么好的策略之前为何没有大规模实践呢？主要原因在于空头组合需要一篮子融券，而在之前市场无论是券源种类还是规模都非常稀缺，并没有实践落地的基础。
除了在今年6月公募基金转融通出借指引出台，2019年8月19日，两融标的时隔近3年之后迎来第六次扩容。本次扩容之后，两融标的股票由950只增至1600只，两融标的市值占比由71.56%增至87.09%。中小创股票得到了大范围的纳入，中证800成分股（沪深300+中证500）两融标的覆盖率也达到了95%。
随着公募基金出借的持续深入，市场券源供给量也在持续扩大。截至12月20日，市场转融券数量已达到965只，转融券日均成交量达3800万股，相较前期有大幅提升。
当前公募基金出借的最大主体为ETF基金，其中跟踪沪深300和中证500的ETF规模较大，其中跟踪沪深300指数的ETF总规模超1100亿元，跟踪中证500指数的ETF总规模超600亿元。中证800成分股可供出借规模近600亿元，整体券源供给丰富，中证800成分股内的股票多空策略已具备实际操作基础。
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什么是转融通？
转融通业务是指证券公司开展融资融券业务出现自有资金和证券不足时，由证券金融公司运用自有资金和证券，或合法方式所筹集的其他资金和证券融给证券公司，并由证券公司交存相应保证金的经营活动。转融通业务包含转融资业务和转融券业务。转融资业务是证券金融公司将自有资金或者发行债券等证监会允许的方式筹集的资金融出给证券公司，以供其有稳定资金源开展融资业务给客户。转融券业务是证券金融公司将自有股票或向持有大量股票的出借人借入流通证券，再融给证券公司，以供其有足够股票开展融券业务给客户。常见证券金融公司融入资金和证券的来源有银行、保险公司、上市公司股东、证券投资基金、社保基金、证券公司等机构。
根据6月14日证监会发布的《指引》，处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金以及中国证监会认可的其他基金产品获准参与转融通。基金公司的参与所带来的大量券源有望使市场当前两融业务中融券占比过小的情况有所改善。
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转融通业务和融资融券业务的区别和联系
转融通业务是由证券金融公司借入资金和证券再出借给证券公司的业务，证券金融公司和证券公司通过证券交易所大宗交易的转融通业务平台融通证券和资金。而融资融券业务是由投资者向证券公司借入资金或证券的业务，证券公司通过证券交易所竞价系统的融资融券平台向客户出借证券和资金。从下图中可以看出，证券公司位于转融通业务的下游，而位于两融业务的上游。转融通业务可以看作是证券公司顺利开展融资融券业务所需资金和证券来源的保障。
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转融通的意义
1、满足两融业务对资金和证券的需求
对于投资者来说，转融通更好地满足了投资者对两融业务的需求。在两融业务开放试点初期，证券公司只能使用自有的资金或证券开展两融业务，导致市场面临两大难题：一个是券源数量不足，市场融资融券总规模受限；另一个是券源品种不足，往往会出现客户需要的证券借不到，而不需要的证券闲置的情况。转融通业务可以极大缓解证券公司开展两融业务时资金和证券来源的压力，满足投资者多方面的需求，扩大市场上融资融券余额的规模。
2、增加ETF等机构的收入
对于长期持有大量股票的机构来说，可以通过以一定费率出借其股票获得额外的收益。例如ETF等其他类型指数基金，这些执行被动跟踪指数投资策略的基金长期有大量股票沉淀，将其长期固定持有的股票出借可以成为基金的一个稳定收益来源。目前转融券融入费率根据期限不等，约在1.6%-2%左右，以《指引》中规定的ETF可出借30%的上限仓位估算，出借业务为ETF所带来的收益约达0.5%左右，可以很大程度上覆盖其部分管理费用。
3、丰富投资者的投资策略和风险管理手段，稳定市场
对于市场来说，转融通带来的大量资金和券源可以极大程度上丰富投资者的投资策略和风险管理手段，推动市场多元化发展，提升市场的稳定性，抑制投机炒作行为，使市场价格发现的职能得以更好地发挥。例如在科创板首个交易日，25只股票中有23只触发了至少一次临时停牌，平均涨跌幅为139.55%。然而仅在第四个交易日，科创板全天未出现触发临时停牌的个股，平均涨跌幅为5.48%。科创板的市场波动能够如此迅速的趋缓离不开转融通在其中发挥的功能。
07
为何说量化3.0时代即将到来呢？
逻辑是这样的：A股过去之所以没有融券的标的可以借出，是因为券商两融部门没有股票可以借给投资者做空，因为大部分股票的持有人都不愿意借出股票让别人做空自己持股。而公募指数基金是天然的借出方，因为指数基金不担心个股的问题，而且规模巨大。而全市场有几千亿的指数基金可以借出股票，过去这些股票只能乖乖的躺在公募基金的怀里睡觉，不能干兼职，现在晚上可以偷偷的出来接客赚点小费弥补一下家用了。（借出成本年化1.5%左右）
公募基金转融通业务，在监管部门看起来可能只是给科创板配合的这个小小的业务指引，却打开了量化投资3.0时代的大门。套用阿姆斯特朗的话：“这是证监会的一小步，却是整个金融行业的巨大进步！”
A股过去因为不能做空导致了大量的股票的估值脱离其实际价值太多太多太多，能够做空后，许多的小盘股应该会回归合理估值，这会给A股的估值体系和流动性带来一次翻天覆地的变化，也就是我们常常说A股会越来越港股化。
A股未来会有大量像港股一样的低价股，大量的小盘股会失去流动性（未来流动性去了科创板和大盘股）。而流动性会给大盘股一定的溢价，而给小盘股折价（过去3年已经出现了）。所以能够做空后A股的估值面貌将会焕然一新，接近成熟市场。股票价格会更加贴近公司的基本面，基本面研究和投资将成为最主要的投资方式！（@技术派和游资挺住）
下面我们看看2019年半年报最新的沪深300指数和中证500指数基金的规模情况。沪深300指数基金，老大哥是华泰柏瑞，有364亿的规模。其次是华夏300有268亿规模。
中证500指数基金，老大哥南方中证500就有481亿元的规模。头部指数基金出借股票将极大的丰富融券市场的规模和种类。
证监会称热打铁，在8月12日把两融标的扩充到1600只，再次丰富融券的券源的种类和规模。不得不再次为易主席点赞！
在已经有头部券商的融券标的达到800-900只，量化对冲原来只能做“一半”的策略终于可以完整了，选股不再仅限买入于打分最高的因子，还可以卖空打分最低的因子。现在可以通过在中证500指数中做多50只股票，同时融券做空50只股票，来替代股指期货实现市场中性策略。
这么做的第一个好处是可以不需要再看股指期货“贴水”的脸色，最近2年贴水是影响量化对冲策略的最重要的因素之一。采取融券替代股指期货首先不用承担巨额的贴水（期货公司的朋友请不要哭）。
第二个好处是，可以获得做空的负阿尔法收益，过去只能靠打分最高因子的多头阿尔法收益，现在还可以获取打分最低一篮子股票的空头阿尔法收益。量化选股模型进入多空都能获利的二维世界。简单粗暴点说净值不考虑做空成本的话有望把原来的超额收益乘以二，所以多空策略的收益率会比过去上一个台阶，而选股模式将要回归因子投资时代，而且不需要靠高频交易来获取利润。（融券业务不支持高换手）
当量化选股回归多因子选模型之后将带来第三个好处，就是策略容量特别大。保守估计也有上千亿的规模。从海外来看真正可以上规模的Hedge Fund最终都是采取多空策略的私募。
量化3.0时代既能享受量化2.0高频策略的收益，又能突破高频策略的容量和拥挤度的问题。将会大大丰富量化投资策略的种类，同时又能大幅增加量化投资策略的容量，还能促进市场走向成熟，将把中国量化投资带入一个新的与国际接轨的大时代。
你，准备好了迎接量化3.0没有？时间不等人，废话少说，赶快上车！
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