易荐 | 全球大型养老金机构境外固定收益产品投资情况研究（上）

易方达基金

2019.12.1318:00

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小易·前言：

1. 全球养老金市场投资概况

1.1 全球养老金市场规模及投资收益

根据Towers Watson 2019年2月发布的最新全球养老金市场研究（Global Pension Assets Study 2019），2018年全球前22大养老金市场（P22）合计管理规模40.17万亿美元，同比下降3.3%，主要原因来自于国际经济形势、股市以及汇率波动等负面影响，但私募股权等非公开市场资产的配置对这些负面影响进行了对冲，一定程度上减缓了资产缩水的规模。美国、英国、瑞典、荷兰、日本、加拿大和澳大利亚等全球七大养老金市场（P7），合计资产规模达36.6万亿美元，占上述22个国家总和的91%；从资产规模与GDP的占比来看，P7基本都高于100%，体现了较好的保值增值效果。其中，中国养老金规模198亿美元（中国仅统计了企业年金），排名第14位，远低于美国、日本养老金规模的十分之一；而在占GDP比重方面，中国养老资产仅占GDP的1.5%，排名倒数第一。表1统计了P22在2018年的养老金市场规模以及资产规模与GDP的占比。

表1 P22养老金市场规模以及资产规模与GDP的占比（2018年）

数据来源：Towers Watson

表2统计了最近1年、5年、10年、20年全球和P7养老金市场规模增速以及全球公开市场投资基准（60%全球股票+40%全球债券）的业绩增速。在2018年，养老金市场规模下降的幅度小于基准；而从中长期视角看，养老金市场的规模增速与全球公开市场增速相近。

表2 全球/P7养老金市场规模增速以及全球公开市场投资基准

数据来源：Towers Watson

1.2 全球养老金市场资产配置

Towers Watson的报告给出了P7国家养老金市场的资产配置状况，如图1所示。自1998年以来，P7国家养老金配置股票市场的比例从60%下降到了2018年的40%，债券市场的配置比例稳定在30%左右，另类投资的配置比例显著上升，从7%上升到了26%。

图1 P7国家养老金市场的资产比例

此外，Towers Watson还统计了P7养老金股票和债券配置于境内市场的比例，如图2和图3所示。平均来看，境内股票资产占比从1998年的68.7%下降到了2018年的40.2%；在过去10年，美国养老金投资于境内股票市场的占比最高，而加拿大、瑞士和英国投资于境内股票市场的占比最低。境内债券资产占比从1998年的86.3%下降到了2018年的70.9%，荷兰、英国和美国投资于境内债券市场的占比最高，而瑞士投资于境内债券市场的占比最低。由此可见，不管是股票投资还是债券投资，全球各大养老金市场都在逐步增加境外投资的比例。

图2 P7养老金境内股票占股票资产比例

图3 P7养老金境内债券占债券资产比例

1.3 大型养老金投资境外固定收益产品的意义

关于大型养老基金投资境外资本市场的意义，国内学者已经有比较充分的研究和论证。陈家洪（2007）认为，社会保障基金境内投资的回报率难以满足日益增长的社保支出需求。随着我国现今社会老龄化问题日益严重，老龄人口支出占社保保障支出的比例攀升，通过投资境外资本市场获取更高收益是必然的趋势。陈晓晨和韩立娜（2010）则从实际出发，通过分析我国社会保障基金的资产状况、国内外资本市场的投资及收益情况，指出社会保障基金只有投资于境外资本市场才是确保实现投资目标的最佳途径。钱昊萌（2006）通过投资组合理论讨论了境外投资的意义，指出投资于境外资本市场是社会保障基金分散风险、保证收益的最佳途径。具体到固定收益资产细分领域的投资，我们同样认为社会保障基金投资境外固定收益市场是实现投资多元化的有效途径，是保障社会保障基金保值增值的重要手段，也是降低投资风险和国内投资负外部效应的客观需要，同时也是向成熟资本市场和资产管理机构学习、提升社会保障基金专业化能力的重要渠道。

首先，投资境外固定收益产品是社会保障基金寻求更高收益率的需要。由于我国社会保障基金是由原来的现收现付制转变为部分积累制，转制成本巨大，叠加日趋严重的老龄化问题，我国社会保障基金的保值增值的压力巨大，这就对固定收益资产的回报提出了更高的要求。表3统计对比了我国国内债券和美国债券、其他发达国家市场债券和新兴市场债券自2009年以来的累计收益、年化收益、今年以来以及最近1/3/5年以来的收益等。从表中可以看到，美国国债相对于中国国债、美国投资级债券相对于中国信用债、美国高收益债相对于中国高收益债，发达国家债券和新兴市场债券（美元）相对于中国债券在最近10年具有更高的年化收益。因此，从追求更高收益率的角度，境外固定收益市场具有比较显著的配置意义。

表3 境内外固定收益资产[1]收益指标统计（2009/01/01-2019/09/10）[2]

数据来源：彭博

注：[1] 资产类别与相应指数的对应关系如下：中国债券-中债综合财富指数；中国国债-中债国债总财富指数；中国金融债-中债金融债总财富指数；中国金融债-中债金融债总财富指数；中国高收益债-中债高收益企业债总财富指数；中资美元债-巴克莱中资美元债指数；美国国债-美国国债总指数；美国通胀保值债券-美国通胀保值债券指数；美国投资级债券-美国投资级债券指数；美国高收益债券-美国高收益债券指数；发达国家债券（除美国）-发达国家债券（除美国）指数；新兴市场债券（本币）-新兴市场债券（本币）指数；新兴市场债券（美元）-新兴市场债券（美元）指数。

[2] 中资美元债和发达国家债券（除美国）指数起始时间为2013-01-01。

第二，投资境外固定收益产品是社会保障基金降低投资风险的需要。降低投资风险可以从两个角度去理解，一方面是境外固定收益资产可能有更低的绝对风险（即更低的波动和回撤）；另一方面，即使境外固定收益资产具有更高的波动和回撤，只要其与境内资产有较低的相关性，整体的投资组合依然可以从多元化的配置中获取更低的总体风险。表4统计对比了全球固定收益资产的风险和收益风险比。从波动性、最大回撤、下行风险等风险指标看，国内债券的风险小于境外债券；从夏普比率和索提诺比率看，国内债券的收益风险比也高于境外债券。这与国内债券特殊的市场环境有关。在2017年之前，国内债券市场信用债违约率极低，企业往往能够获得地方政府的隐性担保，信用债的净价波动不能反映其真实的风险。进而造成国内债券指数的历史波动和回撤都显著低于新兴市场债券，甚至低于发达国家债券。近两年来，国内债券违约事件频发，地方政府隐性背书被严令禁止。我们认为随着国内债券市场的进一步成熟，境内债券波动将会逐渐增大，并最终稳定于发达市场债券波动和新兴市场债券波动之间。

表4 境内外固定收益资产风险/收益风险比统（2009/01/01-2019/09/10）

数据来源：彭博

尽管从历史数据看，境内债券风险低于境外债券，但是投资组合理论告诉我们多元化的资产组合可以有效降低投资组合的总体风险。社会保障基金投资于境外固定收益资产最明显的好处就是扩大了投资范围。根据均值方差模型，更大的投资范围可以使投资组合在相同的风险下获取更高的收益，或者在相同的收益下承担更小的风险。多元化的资产组合能在多大程度上降低投资组合的风险，取决于各类资产收益率之间的相关性。各类资产收益率之间的相关性越低，降低风险的效果越好。已有的研究表明，国家或者地区特有的因素对资产收益率有较大的影响，不同国家资产的收益率之间具有较低的相关性。这种跨国、跨地区投资之间的非相关性，为社会保障基金境外投资进一步降低风险提供了可能。表5统计了全球不同地区的债券之间的相关性。可以明显地看到，同一地区的债券之间相关性较高，而不同地区间的债券相关性则显著更低。

表5 境内外固定收益资产风险/收益风险比统（2009/01/01-2019/09/10）

数据来源：彭博

表6统计了境内外债券市场2013-2018年的年度收益，我们把当年度收益排名前三位的资产用橘黄色标注，收益排名后三位的用绿色标注。从表中可以观察到，国内债券市场和境外债券市场之间有比较明显的轮动，这为我们后续建立资产轮动模型，进一步提高投资组合收益、降低风险提供了可能。

表6 境内外固定收益资产收益统计（2009/01/01-2019/09/10）

数据来源：彭博

第三，投资境外固定收益产品是降低社会保障基金国内投资负外部效应的需要。我国资本市场投资工具缺乏、监管机制不健全、信息不对称等现象普遍存在。社会保障基金管理人非常看重“社会保障基金管理人”角色所带来的信誉和与之挂钩的利益，以及进一步充当企业年金管理人的战略考虑，有可能利用监管不力和信息不对称等优势，侵犯其他基金委托人的利益，导致向社会保障基金输送利益的“损人利己”现象出现，不利于资本市场的完善。因此，社会保障基金境内投资具有一定程度的负外部性。从长远角度看，增加境外投资比例，减少国内投资，有利于促进我国资本市场的发展和成熟。

第四，投资境外固定收益产品是社会保障基金提升自身固定收益投资能力和整体管理水平的需要。我国社会保障基金起步较晚，虽然经过近20年的快速发展，但是投资能力和整体管理能力距离发达市场成熟资产管理机构还有一定距离。增加境外投资比例，更多地向境外成熟资产管理机构和养老金管理机构学习，有助于社会保障基金长久的保值增值。

2. 大型养老金机构境外固定

收益产品投资情况

2.1 挪威政府养老金（GPFG）境外固定收益产品投资情况

挪威政府养老基金分为政府养老金-全球（GPFG，Government Pension Fund-Global）与政府养老金-挪威（GPFN，Government Pension Fund-Norway）。其中，GPFN在挪威政府养老基金中的占比仅有3%，主要投资于挪威本土；占比约97%的GPFG则投资于除挪威以外的全球地区。因此本节主要分析GPFG的境外固定收益产品投资情况。

截至2019年二季度末，GPFG市值约为91620亿克朗，是全球最大的主权养老基金之一。过去21年，GPFG规模快速增长，年均复合增长率高达20.3%，仅有2002年及2018年出现了微弱的负增长。

图4 GPFG市值规模及增速

数据来源：NBIM官网

GPFG规模增长来源主要包括政府注资、投资收益及汇兑收益。近年来，政府注资逐步减少，甚至出现撤资行为，相对而言，投资收益对GPFG规模增长的贡献愈发突出。

图5 GPFG市值规模增长来源

数据来源：NBIM官网

在大类资产配置方面，截至2018年底，GPFG的投资涉及全球73个国家和50种货币，投资范围覆盖权益资产、固定收益资产及房地产资产。GPFG在成立之初主要投资于固定收益类资产，1998年NBIM正式制定了将60%的基金投资于固定收益资产、40%的基金投资于权益类资产的战略资产配置目标，并规定在权益投资比例偏离超过4%时对组合进行再平衡。2008年，GPFG在全球金融危机中损失惨重，但NBIM仍然按照股灾前的决策将2009年的战略资产配置目标调整为60%的权益资产+40%的固定收益资产，并严格执行了再平衡操作，这为GPFG在2009年获得优异的投资回报奠定了基础。2011年，NBIM将房地产资产纳入投资范围。下图展示了1998年以来GPFG的战略资产配置情况。

图6 GPFG战略资产配置目标

数据来源：NBIM官网

在实际投资中，NBIM对各类资产的投资均严格执行了战略资产配置的要求及再平衡策略，截至2018年底，GPFG投资于权益资产、固定收益资产、房地产资产的比例分别为30.68%、66.34%、2.98%。下图展示了1998年以来，各类资产的投资规模和占比。

图7 各类资产投资规模及占比

数据来源：NBIM官网

投资收益率方面，GPFG在1998-2018这20年间投资回报非常可观，累计实现投资收益36655.5亿克朗，累计收益率高达206%，名义年化收益率为5.47%。下图展示了GPFG的各年度投资收益率及累计投资收益情况。

图8 GPFG各年度投资收益率及累计投资收益情况

数据来源：NBIM官网

从资产类别看，1998年-2018年，GPFG投资权益资产的累计收益率为215%，年化投资收益率5.31%；投资固定收益类资产累计收益率为159.38%，年化投资收益率为4.56%。历年GPFG在各类资产获取的投资收益率如下图所示。

图9 GPFG各类资产投资收益率

数据来源：NBIM官网

具体到固定收益资产，在成立之初，GPFG基金资产全部投资于极低风险的政府债券，但随着市场环境变化及机构投资能力的不断提升，其固定收益资产的投资策略及投资偏好也在不断调整。

表7 GPFG固定收益资产投资策略调整

时间

固定收益投资策略调整

成立之初

全部投资于极低风险的政府债券

1998年

将固定收益资产的配置目标设定为60%

2001年

开始减少对亚洲（以日本为主）及大洋洲市场的投资，增配美国及欧洲政府债券

2002年

将公司债券与资产证券化产品纳入投资范围

2009年

将固定收益资产的配置目标下调至40%，并逐步减少欧洲政府债券和信用债配置

2012年

将固定收益资产的配置目标下调至39.3%，增加新兴市场政府债券投资比例

2013年

-2018年

逐步下调固定收益资产的配置目标至30%

数据来源：NBIM官网

整体来看，GPFG在固定收益资产上的配置比例呈现逐步下降的趋势，1998年以来的固定收益资产配置目标及实际投资比例如下图所示。

图10 GPFG固定收益资产配置目标及实际投资比例

数据来源：NBIM官网

从投资规模及增速来看，近年来固定收益类资产的增速在不断下滑，2016及2018年均出现了负增长。

图11 GPFG固定收益资产投资规模及增速

数据来源：NBIM官网

从投资回报来看，1998年以来GPFG投资固定收益类资产的累计收益率为159.38%，年化投资收益率为4.56%。2011年以来，固定收益类资产的三年及五年年均复合收益率呈下降趋势，最近五年年均复合收益率为3.05%，而最近三年年均复合收益率仅有2.72%。

图12 GPFG固定收益资产投资收益

数据来源：NBIM官网

从投资区域来看，GPFG主要投资发达地区的债券，以北美及欧洲为主。2008年北美及欧洲地区占比高达90%，2011年之后，GPFG开始逐步增加在北美、亚洲及其他地区的投资，欧洲地区占比降幅显著，从2008年的63.71%下降到2018年的31.82%，北美地区占比从26.29%上升至42.59%，亚洲地区占比同样有显著提升，从4.67%增加至16.15%。其中，在亚洲地区，GPFG主要持有日本债券，但占比从2008年的88.78%下降至2018年的64.04%，与此同时，GPFG增加了在韩国、马来西亚、印度、印度尼西亚、中国等地区的投资。

图13 2008年-2018年GPFG固定收益资产持仓区域分布

数据来源：NBIM官网

图14 2018年GPFG固定收益资产持仓区域分布

数据来源：NBIM官网

在具体券种配置上，GPFG持仓以政府及政府相关债券为主。2008年公司债及资产证券化产品占比曾高达45.31%，但在经历了全球金融危机后，GPFG逐步削减了资产证券化产品的投资。2010年以来，政府及政府相关债券投资占比均保持在60%以上，截至2018年底，此类债券的占比高达72%。此外，GPFG在新兴市场和发达市场中的券种配置差异较大：在新兴市场中，政府及政府相关债券占比往往超过90%，而在发达市场如欧洲和北美市场，有30%-40%的债券集中于公司债及资产证券化产品。

图15 2008年-2018年GPFG固定收益资产持仓券种分布

数据来源：NBIM官网

图16 2018年GPFG固定收益资产持仓券种分布

数据来源：NBIM官网

2.2 日本政府养老金（GPIF）境外固定收益产品投资情况

日本政府养老投资基金GPIF成立于2001年，截至2019年6月底，GPIF总资产规模达到159.2万亿日元，为全球最大的主权养老基金之一。其成立之初，规模增速高达40%，但由于初期投资策略过于保守、表现较为平庸导致规模增速不断下滑，成立以来年均复合增长率为8.69%，近五年年均复合增长率4.7%。

图17 GPIF资产规模及增速

数据来源：GPIF官网

注：资产规模中包括FILP (Fiscal Investment and Loan Program) bonds，后续进行投资分析时将这部分规模剔除。

GPIF未公布资产增长的来源，我们可以将其分为投资收益和其他增长来源两部分（包括政府注资等）。数据显示，2009年3月底[3]之前，政府注资等其他因素对于规模增长贡献较大，但2009财年-2014财年间这部分增长来源贡献为负，2011财年之后，投资收益成为GPIF规模增长的主要来源。

[3] 2018财年为截至到2019年3月底的数据，其他年度数据同样如此。

图18 GPIF规模增长来源

数据来源：GPIF

在资产配置方面，GPIF成立之初投资风格保守，以境内债券为主要投资标的。直到2012财年结束，境内债券的投资比例仍然高达60%，过度集中于本国债券的投资隐藏了较大的系统性风险，因此从2013财年开始，GPIF逐步调整了资产配置目标：下调境内债券配置比例、提升境内股票、境外债券及境外股票的配置比例。截至2019年3月底，GPIF在境内债券、境内股票、境外债券、境外股票上的配置目标比例分别为：35%、25%、15%、25%。下图展示了2008财年以来GPIF各类资产的配置目标比例。

图19 GPIF各类资产配置目标

数据来源：GPIF

在实际投资中，GPIF同样也较好地遵守了配置目标的约束，截至2018财年，GPIF投资于境内债券、境内股票、境外债券、境外股票的比例分别为25.89%、23.68%、17.04%、25.67%，并配置了7.71%的短期资产（高流动性资产及现金）。下图展示了1998年以来，各类资产的投资规模和占比。

图20 GPIF各类资产投资规模及占比

数据来源：GPIF

投资收益方面，成立之初，集中投资日本境内债券市场的GPIF表现较为平庸，近年来随着其投资的国际化和分散化，业绩也在逐步提升。截至2018财年，GPIF累计录得投资收益65.82万亿日元，年化收益率3.03%。最近十年（2009-2018）累计收益率63.64%，年化收益率达到5.05%。

图21 GPIF累计投资收益及各年度收益率[4]

数据来源：GPIF

[4] 未扣除管理费，其中2008年以前各年度收益率为估算数据。

从各类资产绝对收益率来看，境外股票资产表现最优。下图展示了2008财年以来，各类资产的收益率情况。

图22 GPIF各类资产收益率

数据来源：GPIF

2008财年-2018财年，投资境外资产为GPIF带来了丰厚的回报，GPIF投资各大类资产的累计收益率及年化收益率如下表所示。

表8 各类资产2008财年以来收益情况

数据来源：GPIF

聚焦境外债券投资，从2012财年开始，GPIF开始增加境外资产的配置比例，其中境外债券资产的配置目标从8%提升到了15%。但其实在2008财年-2012财年的实际投资中，GPIF已经超配了境外债券资产，实际投资比例维持在10%左右。2018财年数据显示，GPIF在境外债券资产上的投资比例已达到17.04%，再次超过配置目标。

图23 GPIF境外债券配置目标及实际配置比例

数据来源：GPIF

与境内债券投资对比，境外债券贡献了较高的收益[5]。下图展示了2008财年-2018财年GPIF境内债券与境外债券的投资收益率。在此期间，境内债券累计收益21.43%，年化收益1.78%，境外债券累计收益40.49%，年化收益3.14%。

[5] 同时，境外债券波动性也高于境内债券。

图24 GPIF境内外债券投资收益率

数据来源：GPIF

在投资策略上，GPIF将境外债券投资分为主动投资部分和被动投资部分。截至2017财年，被动投资部分市值为14.8万亿日元，占比为61.98%，主动投资市值为9.09万亿日元，占比38.02%。从时间序列来看，被动投资占比始终在60%以上，近年来主动投资的占比略有提升。

图25 PIF境外债券投资策略

数据来源：GPIF

2.3 加州公务员退休基金（CalPERS）境外固定收益产品投资情况

加州公务员退休基金CalPERS是美国资产规模最大的公共养老金，为160多万加州公务员、退休人员及其家庭管理养老金和健康医疗金。目前CalPERS管理的基金主要包括两类：一类是公务员退休基金（PERF）、立法委退休基金（LRF）、法官退休基金（JRF）等受托基金，另外一类是公务员健康护理基金（HCF）、公务员应急储备基金（CRF）和公务员长期保障基金（LTCF）等自营基金。

其中，资产规模最大的为公务员退休基金（PERF），本节就以PERF为例进行分析。

截至2018财年[6]，PERF资产管理规模为3540亿美元，近两年规模增速维持在8%左右。PERF资产主要来源是雇主和员工的退休金和投资收益，从近五年数据来看，规模的增长绝大部分来源于投资收益。

[6] 数据截至2018年6月底。