监管部门有望放松定增业务参与标准。
11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见。征求意见稿在对认购者限售期、定向发行对象人数、最高发行折价、定价基准日认定等定增业务的限制有显著放松。
定增业务受到市场行情和监管规则等多方面因素影响。
2013年以后，A股市场定增融资规模一度大幅上升，与上市公司融资需求上升、偏宽松的监管环境有关。当然在市场走向过度繁荣的过程中，一些上市公司利用定增筹资也存在脱离主业、炒概念等现象，而一些二投资者参与定增也存在偏重发行价格的折扣，限售期满后，套利资金集中减持损害中小投资者利益等问题，2017年定增监管因此显著收紧。叠加2018年以来的市场下行，A股定增业务明显萎缩。
新规如能落地，定增融资或有望较大反弹。
虽然经济的下行压力和市场行情相对的平淡意味着定增规模占社融的比重很难全面恢复到2015-2017年的水平，但是我们认为相关折扣率的上升、定价基准日认定的灵活处理，和锁定期的大幅缩短还是能为定增市场带来相当多的增量资金，A股定增融资规模有望显著恢复。
最终政策没有征求意见稿宽松、经济下行超预期，市场下行超预期
1、 定向增发新规征求意见
2019年11月8日，证监会就修改《上市公司证券发行管理办法》《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见（参见《多方面放松上市公司再融资约束》11月12日）。此次修改显著放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监管要求，具体包括对认购者限售期、定向发行对象人数、最高发行折价、定价基准日认定等方面的放松。
我们预计本次修订将于近期正式出台，将对2020年A股定增融资带来积极影响。
2、 历史回顾：定增融资的起落波折
2.1、 定增规则的历史演化
定向增发是指上市公司通过非公开的形式向指定的投资者发售股票的再融资方法；是股票市场实现融资功能的重要方面。监管部门对相关的监管规则也进行了多次调整。
2006、2007中国证监会正式对上市公司证券发行和非公开股票发行实施规范化管理， 2014年完善了创业板定向增发的的相应制度。
2017年2月，中国证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》实施修订，并发布了《发行监管问答――关于引导上市公司融资行为的监管要求》。该要求对上市公司定向增发做了四处主要的修订，整体的监管要求更加严格。
定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日；此前的规则允许使用董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日三种方式
上市公司申请非公开发行股票的，拟发行股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；此前没有相关规定。
上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次董事会决议日距离前次募集资金到位日原则原则上不得少于18个月；此前没有规定。
上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；此前没有规定。
2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》将通过定向增发方式持有股份成为公司持股5%以上股东也纳入大股东监管。这意味着这些投资者还面临解禁后每90天只能通过二级市场减持1%，通过大宗交易每90日只能减持2%且接盘方要被锁定6个月等大股东减持限制。
2018年11月，证监会再度发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。对包括定向增发在内的再融资规则进行了修订，整体的方向是对定增业务的约束有所放松：
通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
对再融资时间间隔的限制作出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。
此次发布的《征求意见稿》是监管层针对定向增发业务的再次修订，监管放松的迹象比较明显。
2.2、 定增规模由什么决定？政策与行情影响大
回溯历史，A股市场定向增发的融资规模规模波动较大，上市公司的融资需求、市场行情与政策（后两者很大程度影响投资者的资金供给）是影响定向增发融资规模的主要因素。
2013年前，由于参与定增的主力——机构投资者——规模较小（尽管它们当时因缺乏竞争而普遍收益颇丰），定增市场的规模长期处于低位。
2013年由于股票市场对于创新公司给予较高估值且IPO长时间的停摆促，使得购重组需求的增长，加之房地产融资3年来首度放开，定增融资规模开始大幅上升。
2015年上半年的牛市助推全市场定增融资规模已超过12000亿，接近全IPO融资规模的6倍。确实，当行情（个股）处于上涨阶段时，且提前锁价机制存在，定增发行更有望在投资者出钱时收获浮盈，因此发行规模较大。当然，也同样是因为提前锁价机制的存在，2015年下半年股市的暴跌使得许多增发项目发行当日市价跌破打过折扣的定增价格，从而造成认购量不足发行失败。
在股灾过后市场温和上涨的2016年，全市场定增融资规模到达顶峰，1.6万亿元，是同期IPO融资规模的近11倍，占社融规模的约9%。
然而，几年间定增融资大幅扩容的背后，也出现了部分上市公司存在脱离主业、炒概念、过度融资、甚至变相进行金融投资等现象，而投资者有也偏重发行价格相比市价的折扣而非长期价值，导致限售期满后，套利资金集中减持损害中小投资者利益等问题。2017年的规则修订和大股东减持新规大幅压缩了提前锁价的空间并大幅提升了定增投资者退出的难度，尽管2017年股市表现较好，但全市场定增规模仍回撤至2015年的水平。
2018年受全年市场低迷和监管规则较严的影响，定增、IPO规模双双遭到打击，定增市场步入寒冬。即使证监会在2018年年底适度放松了监管要求，市场也没有非常积极的予以响应。截至今年11月为止，2019年A股定增融资规模仍处于低位，总量与2014年水平相当，仅占社融的2.7% 。
2.3、收益：受估值与折价率共同影响
一般而言，定增标的的估值水平越低、折价（实际折价，1-发行价/市价，即发行日浮盈）越高，未来取得正回报的可能性就越大。
若用市场整体估值近似定增标的的价值水平以便于投资决策，我们发现在市场低估值、定增高折价的2013、2014年的平均解禁回报率最高。我们估算2014年的一年期定增项目收益接近惊人的180%，三年期收益也将近58%；A股高估值，定增高折价的2016年定增收益则有所回落，一年期项目平均解禁收益约为44%，受2018年行情冲击三年期定增解禁收益小幅转负。市场高估值、定增实际折价较低的2017年内的定增项目回报水平则相对更差，一年期即为-4%（3年期定增尚未到期）。
2.4、 哪家机构能从定增业务获益？
处于“一级半”位置的定增市场不仅仅可以为机构投资者带来收益和管理规模的扩大，也是作为发行承销商（券商）重要的业务增长点。
对于交易商而言，发行中的承销、发行费用收入是定增市场中最大的一块蛋糕，从2014至今，券商整体的定增承销费用收入情况与定增市场整体规模的变动基本一致。近三年来，定增市场中参与募资规模排名靠前的券商变动并不明显，说明部分券商的业务优势已基本确立；另外从2016年起募资量前三甲券商的市场份额来看，定增业务市场有一定向头部集中的趋势。
3、 市场展望：新规下定增规模有望显著回升
考虑到A股市场的定增规模受到上市公司融资需求、市场行情和监管规则多方面因素的影响，虽然经济的下行压力和市场行情相对的平淡意味着定增规模占社融的比重很难全面恢复到2015-2017年的水平，但是我们认为相关监管规则的放松还是能为定增市场带来相当多的增量资金。
3.1、 定增规模有望回升
目前看来，由于定价机制比较僵化、折价率有限，且锁定期偏长，比较大的打击了定增市场投资者的信心。目前的市场表现出非常明显的供过于求。例如，如果我们将实际发行价相对基准价格折扣高于9.5%（10%是规则上限）定义为高折价，那么2019年高折价项目的比例已高于九成。
从目前的《征求意见稿》来看，监管部门放松了对定价基准日确定方式以及折扣的限制，使得定增投资者在出资之际可能获得更高的浮盈；同时大幅缩减了锁定期的要求——包括参与定增的大股东不再适用《减持新规》的要求，减少了定增投资者面临的市场波动的风险。包括大股东在内的定增投资者参与的力度有望回升。
此外，创业板公司取消盈利方面的限制，定向增发对象名额的增加也有助于定增市场实现供需两旺的局面。
3.2、业务展望
对于定增市场的需求方，我们需要重点关注潜在的高折价发行主体，如中小市值公司，兼顾有引资混改需求的国有企业。
中小市值上市公司由于体量较小，股价波动远高于高市值企业，在相同的锁定期限制下，往往要求更高的发行折价才能被投资者认购。因此折价和锁定期双双放开对于中小市值的企业边际影响更大。事实上，对创业板公司定增融资取消盈利方面的限制也利好此类公司增加融资需求；另外国企的混合所有制改革也将是定增的一大增长点。许多上市国企正试图引入私有、外资所有股份的投资以获得外部优质的财务、技术资源。而定增政策在发行窗口、发行定价方面的放松有望令它们的引资需求得到满足。
就定增融资的供给方而言，定增主题基金的回归和扩大股权占比需求的大股东值得关注，战投的地位不可忽视 。
监管对折价下限、禁售期的放松对于大部分机构投资者而言都有吸引力。一些定增主题类基金能否重现往日辉煌值得关注。大股东参与定增在锁定期缩短方面的受益是最大的——不仅仅锁定期从36个月下降到18个月，而且还不受《减持新规》的影响，哪些现金比较充裕，有意增持上市公司股票的大股东也有可能在《征求意见稿》落地之后通过定增的方式扩大自身在上市公司的股份占比；战略投资者是指为投资对象提供长期财务、人才、技术等资源支持的成长型投资者，出于对投资对象高风险的考虑，目前它们对中小上市企业（科创板、创业板）支持力度仍显得不足。如果修改最终对放宽发行折价上限，那么战投就能获得更高的风险补偿从而更有意愿接受中小、科创公司的定增融资项目；另外，对境外战投准入审查的简化（不必报批国务院）也起到了促进供给的效果。
本文转自樊磊宏观观察，作者：樊磊，文中内容略有删减。
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