摩根资产：美国正处经济周期后期，预计未来10到15年中国实际GDP年均增长5%
中国基金报记者 吴君
近期，全球知名的摩根资产管理公司（J.P.Morgan Asset Management）发布了其最新研究成果——《2019年长期资本市场假设》，对全球50个主要资产类别在未来10至15年的平均表现作出一系列预测，引导投资者进行长期战略资产配置。
摩根资产管理预估，未来10至15年，全球 GDP的实际年增长率为2.5%，预计中国实际GDP平均年增长率为5%；当前美国正处于经济周期的后期，对美股市场展望略有下调，对新兴市场股票预测上调；低利率和平缓收益率曲线将是长期状况；私募股权超额回报有望改善。
据了解，摩根资产管理目前管理资产1.7万亿美元（截至2018年9月30日），其客户包括全球各主要市场的机构、零售投资者及高净值人士，为他们提供股票、固定收益、房地产、对冲基金、私募股权及流动性的全球投资管理。
最近，摩根资产管理全球多资产研究团队来到上海，接受了记者采访，分享了他们对美国股市、中美贸易摩擦、中美债券及资产配置等方面的看法。
摩根资产管理全球多资产策略总监John Bilton、全球市场策略师Hannah Anderson是此次采访的主讲人，我们将此次采访的内容进行了梳理，分享给大家。
1、我们觉得中长期资产的回报依旧非常好，但是这个时间点周期性的因素会对不同资产类别产生不同影响。
2、在60/40股债的全球均衡组合中，美元的改善是基于债券的回报的前景的改善，人民币组合的改善是基于股票在过去一年表现不佳。
3、美国的股票的回报相对潜力不高，而债券的回报改善。美国实际上进入经济周期的后期，但是其他地方在周期上并不一定完全是同步的。
4、我们未来可能面临一个利率相对更加偏低的环境，对于很多实际的资产回报、对央行的政策都会有比较深远的影响，投资者要考虑如何更加分散。
5、美股想要再创新高，实际上需要非常大的正面因素再出现。中长期我们不觉得美股有很大的机会再创新高。
6、中国股市对贸易摩擦等负面因素反映和消化更早，今年A股下跌还有别的因素影响。贸易摩擦接下来对美国经济影响更大，因为美国在产业链中很难找到其他供货商取代中国，而且市场进入后期。
7、美国十年期国债曲线明年可能更加平坦，经济指标显示经济仍然强健，但是金融指标显示周期末端氛围更浓厚，所以开始在战术资产配置上调低风险，采用相对防守的布局。
8、新兴市场债券资金来源主要集中在短期端，现在外围经济增长缓慢，美元升值，新兴市场资产类别很难有跑赢表现。
9、人民币不会出现大幅贬值，目前美联储接近中性利率水平，未来美元对人民币升值空间有限。央行的货币政策更加关注金融体系的稳定性。对于投资来说，汇率是很重要的因素。
10、国际投资者对中国债券市场需求很大，尤其是中国国债，信用债目前是低配。人民币的国际化路线，要开放中国债券市场。
11、贸易摩擦对欧洲的负面影响会很大，因为一些中型制造企业处于中间环节，可能成为牺牲品。
《2019年长期资本市场假设》讲到了明年中国市场的假设、投资组合要点。
1、60/40股债组合回报提升75个基点，假设股票回报改善，加上政府债券的回报略微升高
2、中国资产波动率仍相对高于全球资产
3、中国的高现金利率改变国内投资者的风险回报计算
4、人民币升值降低以人民币结算的投资者投资海外市场非对冲回报
5、以人民币结算的投资者会发现对冲策略具有吸引力，但汇率不确定性带来另一方面的风险
6、股市的剧烈震荡表明投资者需要增加多元化的配置，即便会面临货币风险
《2019年长期资本市场假设》也讲到了明年美国市场的假设、投资组合要点。
1、60/40股债组合回报提升25个基点，有效边界向顺时针方向移动是周期后期的特点，但、美国以外的市场并没有因此改变
2、全球股票回报整体表现平淡
3、2019年的利率正常化有所进展，美国综合债券指数回报表现较佳
4、信用债及新兴市场债券为固定收益市场亮点
5、但传统波动性矩阵不一定能诠释与这些资产相关的其他流动性风险
6、实物资产估值相对较低
7、管理人的选择在另类投资中仍然相当重要
以下是此次分享的具体内容，以飨读者。
在记者提问环节，摩根资产管理全球多资产策略总监John Bilton、全球市场策略师Hannah Anderson回答了一些市场关心的问题。
1、最近美股波动很厉害，如何看待其背后的原因？
John认为，美股波动的原因：主要是美国的企业盈利有所放缓，去年盈利增长达到25%、26%，其中一部分是减税带来的，一部分是环球的增长，还有一部分是本地的增长。但现在来看，本地增长能够继续维持，但是不足以支撑市盈率高位；另外随着央行加息，也会使得市盈率有所变化。实际上，现在市场在调整，对任何坏消息的敏感度也在增强。
John觉得，接下来美股不会出现很负面的状况。问题是基于现在的情况，美股想要再创新高，实际上需要非常大的正面因素再出现，而这种情况现在看起来也不太可能。“我们基本上的观点是美股现在会维持这种状况，但是中长期我们不觉得美股有很大的机会再创新高。”
2、贸易摩擦对美股的影响如何？为什么A股的反映更加负面，为什么？
John认为，中国股市对这些负面因素的反映和消化更早一点。考虑到贸易摩擦继续下去，关税可能进一步恶化，接下来对美国经济的影响会更大。因为接下来会涉及美国产业的一些供应链，对美国企业来说，很难找到其他的供货商来取代中国在供应链中的成分。
John也表示，当然，一方面是美国市场对此消化相对慢一点，另一方面不排除因为美国股市总体属于防守性相对强的股市，本土的支持比较强，所以在市场进入后期的时候，美国股市的防守性也会得到一定程度的体现。
Hannah补充，A股的表现不仅仅体现了对于贸易摩擦的担忧，更多还有其他因素在里面，整个市场情绪处于相对负面的情况。而且看A股的股指成分的公司，实际上他们大多数盈利来源还是在本土市场，反而标普500指数不一样，美国很多大型公司的盈利来源是国际市场，反而更受到贸易摩擦的影响。所以，过去一年，A股表现还要看影响市场的其他因素，国内A股笼罩在相对比较负面的情绪下；而美国除了贸易摩擦以外，其他的影响因素都是相对比较正面的。
3、如何看待美国国债收益率曲线开始变得比较平坦？
John表示比较看重现金和十年期国债之间的关系，现在哪怕十年期国债曲线没有完全变平，但是也在朝着那个方向发展。这给我们提供了一个警告的信号。明年可能会看到收益率曲线出现倒置。因为一方面央行加息，使得短期端会出现变化；但另一方面从全球来看，养老金实际上有资金缺口，对于一些长期端的需求依然存在。
John提出，比较有趣的是，经济指标依然告诉我们整个经济处于比较强健的状况，但是当看一些金融指标的时候，确实周期末端的氛围会更加浓厚。所以，在这个周期里，我们有可能会看到资产价值首先出现大幅度的下跌，而经济状况可能未必出现很大的变化。“因此，我们基于对这些金融指标的观察，开始逐步在战术资产配置上调低风险，希望用相对比较防守的布局来应对现在的市场。”
4、基于这样的情况，您对新兴市场债券是什么看法？
John表示，必须要看到很多新兴市场国家的外债的资金来源，主要集中在短期端。在现在的宏观环境下，外围经济增长减慢，加上美元升值，实际上对新兴市场的资产类别来说，是非常不利的市场环境，新兴市场接下来很难有跑赢的表现。“实际上，很多人觉得今年四季度新兴市场在资本开支上会有大幅度的反弹，但是后来也没有出现这样的状况。”
5、美国跟中国在货币政策上面处于相反的状态，如何评价其对人民币汇率的影响？
在John看来，中国不希望看到人民币有大幅度的贬值，可能希望在小幅度范围内人民币相对美元有一些走弱，但实际上人民币也不会出现大幅度贬值。
关于美国现在的加息周期，John表示，基本上来看，美联储已经几乎接近中性的利率水平，当然后续还会针对市场、经济的动态，作出相应的反映，但总体上来说，加息空间不大，美元相对人民币的升值空间也有限。
John也表示，在中长期对人民币和美元的看法是，人民币对美元中长期会升值。这个背后主要是两个原因：第一，中国经济增长率明显要比美国高速，第二，美元现在是全球最主要的储备货币，但是人民币未来也可能在储备货币的角色上会发挥更大。所以，在储备货币上的资金流入上，也会对人民币未来的供应提供支持。“我们认为中长期人民币会继续升值，未来10到15年的目标汇率是5，所以，短期的货币政策周期上，会对短期的汇率产生影响。”
Hannah则补充，现在虽然美国央行跟人民银行采取的措施不太一样，表面是美国要维持相对稳定的就业、通胀，而中国要控制总体的货币供应，但是从未来来说，所有的央行都更加趋向关注整个金融体系的稳定性。所以，大家在目标上是一致的，但具体选择工具上可能会有一些不同。“当然很重要的是，对投资者来说，不管是中长期还是中短期的配置，实际上汇率不是一个最主要的决定因素，但是也是其中非常重要的一个考量因素，因为汇率最终会决定基于不同的货币计算，你的组合的回报会不一样。”
6、您对中国债券市场怎么看，值不值得配置？信用债风险会带来哪些影响？
John表示，从中长期来看，对中国债券比较看好，背后的原因是中国债券市场有11万亿，其中只有2%是国际投资者持有，肯定跟中国整体的经济规模是不相衬的，所以随着中国市场的逐步开放，国际投资者对中国债券的需求一定会有一个显著的增长。“我们对中国债券未来10-15年的预期是比较好的。目前中国政府债券的年化收益是3.5%，跟美国差不多，所以，在全球范围上，如果中国债券市场开放的话，中国政府债券是一个有吸引力的资产类别，甚至我们觉得他不该再被作为新兴市场债券的一员，而是应该作为主要政府债券市场的成分。”
讲到企业信用债这块，John觉得，信用债风险是全球性的难题。“我们在中短期的战术配置上，已经对投资等级信用债是低配的布局，背后的原因是我们看到投资等级信用债杠杆率过高收益也高，实际上很多集中在投资等级的下限。所以我们对信用债的投资也在转淡。当然，从过往来看，企业债不足以影响整个金融体系出现很大危机，但是如果经济增长继续减缓，这是非常值得关注的范畴。”
Hannah表示，如果我们把货币接下来的发展也考虑在里面，人民币的国际化路线，必须要开放中国债券市场。因为人民币是全球最主要的交易货币之一，背后有一个庞大的国债市场，让大家交易相对安全，而且流动性非常好。所以人民币的国际化和债券市场的开放是相辅相成的，同步进行。
讲到国内信用债出现违约的问题，Hannah认为，实际上是意料之中的，过去几年中国整个的方向是不断收紧流动性，在金融体系去杠杆，借贷成本上升，必定出现违约的情况。但是随着中国的政策越来越有规划和聚焦、有目标性更强，我们有可能看到虽然整体的企业流动性收紧，但是在部分区域也可以做一些区别化的对待。
John补充，全球债券基金经理想要建立一个分散组合，想要购买有正收益的债券实际上非常困难，因为在美国以外只有澳洲公债有正收益，除此以外要么太低，要么负数，所以在这种情况下，一旦人民币债券开放的话，国际的需求是非常庞大的。尤其是现在利率相对比较低，欧洲、日本来正常化货币政策，已经要趋向于新的正常化的大背景下，更需要给人民币债券这一类资产类别提供支持。
7、此次中美贸易谈判，可能带来哪些影响？
Hannah表示，中方想要达成的共识，其中重要的是知识产权的保护和购买更多的美国商品，这跟今年5月的方案没有本质的区别，当时特朗普不满意这样的方案，但是唯一的不同是现在的时间点，白宫对于金融市场的反映会更加关注，因为当时市场气氛比较宽松，虽然在贸易上没有达成共识，但是市场没有特别剧烈的反映，但是现在这个时间点市场的反映可能已经不一样了。“本质上来说，中美双方的分歧还是存在的。所以90天是否能够达成共识，存在很大的问号，甚至可能出现更大的负面。”
Hannah认为，说到底美国当局对于中方的态度，越来越将中国视为极具挑战的对手，这种观点在特朗普当选之前就有了，这种态度的转变已经发生了。所以，其实不管是运用外贸或者其他方法作为工具，美国根本上是希望中国在整个全球产业链中发挥的作用能够降低。“我们会看到两者之间在贸易的限制上会出现更多不和谐的声音。很多企业现在处于观望状态，基于整个措施的前景不是很明朗，所以考虑转移生产成本，到最后可能受伤的是相对处在中间的企业。”
John补充，为什么现在对欧洲的看法比较负面，当然欧洲本身有自己的挑战，政治上的困难、欧元的走势也会对欧洲经济产生压力，但是贸易摩擦是欧洲经济的很大负面因素之一，因为欧洲整个经济的构成，除了一些大型的消费品牌之外，主要的构成是一些中型制造业企业，这些真正可能在贸易的产业链中处于中间环节，可能会成为连带的牺牲品，所以，贸易摩擦对欧洲经济的气氛是比较敏感的。“更重要的一点是欧洲企业的融资来源跟美国不一样，美国是直接股票市场的融资来源，但是在欧洲是很多从银行直接贷款。也就是说，如果企业盈利放缓的话，会对其金融体系产生直接的影响。所以这是为什么我们目前在战术资产配置上，对欧洲的看法是相对比较负面的。另外，在产业链中也有一些其他连带受影响的国家，比方日本、韩国等都是在产业链中处于中间的位置。”
最后来分享一下摩根资产管理最新的长期资本市场假设研究成果
据了解，摩根资产每年都会对全球50个主要资产类别在未来10到15年的平均表现作出一系列预测，目的在于帮助引导投资者进行长期战略资产配置。
2019年“长期资本假设”核心结论包括：
全球国内生产总值（GDP）：摩根资产管理预估，未来10至15年，全球 GDP的实际年增长率为2.5%。与去年预期相同，对单一国家的预期有所调整，但增长前景预期稳定、风险相对平衡。
股票假设：对2019年股票回报的预测反映了过去一年区域财富的变化。对美股市场展望略有下调，目前美股风险溢价低于长期平均值；对新兴市场股票预测上调，略微加大了成熟市场与新兴市场股票预期回报之间的差距。对全球股票的均衡回报预期稳定并具合理吸引力。
固定收益假设：在当前周期阶段中，预期现金利率可能进一步上升，但相比长期债券收益率上升潜力不大，因而在这一轮周期结束时，收益率曲线可能趋平或倒挂，尽管利率仍然处于较低绝对位置。低利率和平缓收益率曲线将是未来10至15年的长期状况，此观点反映我们对通胀整体维持温和水平的态度，以及刺激政策实施期间将会延长的预期。信用债及新兴市场债券仍是未来10至15年的最佳选择。
另类投资假设：另类资产是2019年假设中的一个焦点，私募股权超额回报有望改善。由于传统资产类别回报下降，我们预计资金将持续涌入另类资产。
外汇假设：货币预测基本保持不变，反映今年的长期前景相对稳定。目前美元仍远高于公允值，因此我们预测未来10至15年，美元兑大多数主要货币汇率将贬值，从而提升美元投资者在全球多元化投资的回报，但对非美元投资者产生相反影响。虽然市场对美国赤字和债务状况担忧只会与日俱增，但在我们预测范围之内，我们预计美元作为全球储备货币的地位不会动摇。
摩根资产管理全球多资产策略总监John Bilton具体讲述了对明年市场的几大预判。
整个经济增长动能在减缓，虽然还是继续正面增长，但是增长的速度在减缓，这是市场特别担心的，看到企业盈利也有减弱的趋势。
在战术配置里面，把股债之间的配比调整到略微保守的情况，略微低配股票，略微高配债券。在股票的必须配置里面，也是转向了相对保守的布局。主要是因为虽然我们觉得衰退的风险不是很大，但是我们认为现在的经济、市场，需要很强大的经济动能的转向正面，才会令市场继续有向上空间。
在今年的研究结果中，有两个重点：第一，我们觉得中长期资产的回报依旧非常好，跟过往一样维持比较正面的情况。第二，在这个时间点，周期性的因素会对不同资产类别产生不同影响，在个别资产中我们看到周期性因素实际上会成为一种拖累。
John先提出明年整体的假设观点：
首先对中长期的经济展望，我们觉得处于一个相对稳定的状态。实际上我们对经济的预判，主要考虑人口、生产效率、科技等因素，过往几年人口因素不断产生负面作用，但是到现在这个情况已经趋向稳定。所以整个经济展望，跟历史相比是偏低，但是这几年来是处于相对稳定的状况。
当然周期性的不利因素在增加，包括贸易、估值、盈利等都是中短期的周期性因素。我们对美国未来中长期10-15年的预期回报，平均年化是5.25%，但实际上其中已经被减扣的两个百分点是来自一些周期性的因素，包括估值、边际利润相对收窄。
如果我们把这两个百分点加上去的话，美国基于其基本经济因素，实际回报能够达到7.6-7.7%。坏消息是我们处于周期性因素相对比较负面的状况，好消息是在人口等负面因素正在趋于稳定。但是对中短期周期性的时间点问题，我们觉得从金融从业、金融投资的角度，还是有一些方法去帮助投资者改善回报。
第三，讲到极端风险，因为很多经济体、金融体系中的环节，都是基于美元的资金来源，所以到现在这个时间点，经济体对于可能存在的冲击，其防御能力在减弱。所以看到包括贸易、民粹主义的兴起，都可能是接下来要面临的极端风险。
从资本市场的回报来说，我们认为整体回报依然有一些丰厚来源，包括货币、国际化的分散投资，甚至另类资产、实质资产还有一些回报不错的来源。
其中提到债券的回报是有所改善的，主要讲在美国，因为它在收益率曲线上的各个点，实际利率都转向正数。这就跟过往不一样的情况，意味着现在的组合可以用相对保守的方法去布局。
所以，在60/40股债的全球均衡组合中，我们发现整个组合的回报今年和去年相比，都是有所改善的。我们做了美元、人民币两种60/40组合，这两种改善有相对不同的原因，美元的改善是基于债券的回报的前景的改善，人民币组合的改善是基于股票在过去一年表现不佳，所以在股票方面的估值的周期性因素影响，在其他市场是负面因素，但在人民币这块反而没有那么负面。
最后在这个时间点如何看待所谓均值和均值回归的概念？主要是两个点：第一，从中长期时间点来说，均值回归是最根本的理论，可是在进入这个时间点，接下来经济体会有大的一个改变的情况下，这个平均回报不见得在未来几年中会发生。第二，更重要的是，未来的均值和现在的均值是否还一样，这是很大的一个问号。
我们在过去经常听到非常规措施，或者是新常规措施，但是到未来就要把“非”和“新”去掉，作为常规措施。所以，我们在做整个理论依据的思考、设计和研究的时候，这些都是非常重要的考虑因素。
John讲到了对2019年中国市场的假设：
中国60/40股债组合的情况，呈现的画面完全不一样，虽然今年相比去年也有一个改善，但是曲线变得更加陡峭，背后的原因是债券的回报并没有什么改善，但是股票回报的改善，而股票改善的原因，是因为周期性因素还没有真正到最后。
John 又讲到了对2019年美国市场的假设观点：
看到美国60/40股债组合有略微上调，但是更主要的变化是这个曲线的角度变得更加平坦，也就是说在最左端相对比较安全的债券，它的回报在往上走，使得整个曲线往上走。实际上，这是很典型的经济周期走到后期的表现，股票的回报相对潜力不高，而债券的回报改善。
John提出，我们看到，美国实际上是进入经济周期的后期，但是其他地方实际上在周期上并不一定完全是同步的。这里我们在思考的问题，究竟环球市场在这个时间点，接下来会发生什么情况。
John分享了，实际上无外乎是三种可能性：
第一种可能性，美国在现在这个经济周期的后期，继续漫长地进行下去，使得世界其他地方有足够时间在货币政策上收紧，使得货币政策正常化。
第二种可能性，美国经济开始进入衰退，其他地方没有跟进，环球其他地方继续进行他们比较宽松到比较收紧的货币政策。
第三种情况，美国经济进入衰退，然后环球经济也同步进入衰退，使得他们在货币政策还相对比较宽松的情况下，开始进入下一周期。
John进一步指出，第一种可能性不是很大，因为美国经济对环球其他经济体影响很大，所以我们面对潜在的可能性，就是未来在这个经济周期结束的时候，美国以外其他地方实际上是在一个货币政策相对比较宽松的时候，开始进入下一个周期。这将带来未来结构性的趋势可能有所改变，我们未来可能面临一个利率相对更加偏低的环境，这种环境下，对于很多实际的资产回报、对央行的政策都会有比较深远的影响，这也是为什么投资者也要开始考虑如何更加分散，考虑配置一些另类资产来增加组合的回报。
