迎接核心资产“轮动”和新结构行情——2020年一季度宏观与大类资产配置展望
国寿安保资讯
国寿安保基金认为，2020年宏观经济整体趋稳，由于价格因素导致名义增长会出现较大幅度波动，一季度会出现名义增长显著的反弹。政策整体趋势相对宽松但节奏可能受到通胀等因素影响。2020年全年权益市场机会多于风险，我们初步估算股票核心指数有10%或略高的预期报酬率，一季度趋势性行情比较明确，全年主要是结构性机会，要关注核心资产内涵的新变化和边际资金变化带来的新结构行情。对债券市场，在年初旺盛的配置需求带动下，对中长期利率品种的走势持乐观态度，可积极参与波段交易，从长周期来看，中长期利率上行风险不大可积极配置，信用上中等评级信用债的信用利差和等级利差已压缩至历史低位，利差继续压缩的空间已不大，信用债下沉评级的性价比不高，2020年信用利差仍将维持低位震荡。
一 宏观经济回顾与展望
全球经济在2018年前后逐渐进入本轮下行周期后，普遍仍在下行，但阶段性有企稳迹象。本轮全球经济长周期仍未找到触底迹象，如果没有新的明确的科技进步，我们怀疑全球经济周期下行的趋势在超长周期中是明确下行的。但短期看，美国国内货币和财政政策共振式放松，而且本轮放松有主动宽松和防御型宽松意味，导致阶段性可能受到投资企稳尤其是基建投资和地产周期企稳的积极影响，可能会有阶段性稳定。欧元区仍在下行趋势中，阶段性也有一些积极信号，虽然我们不能确定这一趋势会延续较长，但阶段性相对可以乐观一些。另外，对于全球经济国寿安保认为，发达经济体边际上变化主要集中在美国，而发展中经济体则主要在中国和与中国经济相关度较高的东盟、日韩等国，因此非美数据的企稳也需要关注，比如近期日韩出口数据、全球半导体指数等数据也有转好信号。我们初步判断，大概率在2020年还难见到明显的触底反弹迹象，但是阶段性企稳已经出现，而且与中国经济短期趋稳形成了共振。
2020年不确定性仍然较大。对全球经济扰动的一个核心因素，还是集中在不确定性和地缘政治环境，甚至不排除这一环境进一步恶化。2018年以来，以中美贸易争端为主的全球贸易矛盾快速升温，其中尤其是美国与中国、欧盟、日本、韩国在内的多个经济体产生了剧烈的贸易争端，甚至与中方的贸易争端在愈演愈烈，与此同时欧日、日韩等贸易争端有所发酵，从数据上显示的是2018年以来全球贸易争端次数显著增加、全球关税水平上行和全球贸易增速下滑。2020年这一不确定性有所缓解，但地缘政治风险显著升温，尤其是中东地缘环境出现了比较复杂的新变化，尽管这一变化目前还难以评估其具体影响大小、时间和范围，但大概率是一个非常不确定的因素。同时，考虑到2020年美国经历大选，部分特殊的国家和地区也有领导人的变更，整体而言2020年全球事件性影响仍将延续，全球经济的不确定性仍将维持在较高水平。
这一系列不确定性造成了，全球低增长和“高通胀”的环境。一方面，全球经济仍未明确仍在低迷状态，而且从长远来看，负利率也在进一步加深，货币政策对全球总需求的贡献越来越小，虽然我们前文提到宽松的货币政策对美国经济产生了积极影响，负利率情况严重的欧元区也有一些制造业企稳的迹象（比如德国的汽车工业有修复趋势），但都没有办法逆转宏观需求侧政策弱化、缺少中长期增长力的现状。另一方面，无论是2018年以来全球贸易的争端还是近期地缘政治因素导致的油价上行，都带来了一定的“额外通胀”，虽然全球的通胀水平一直维持相对温和甚至低迷的状态，但这种“额外通胀”因素大幅度增加了全球市场的摩擦成本，导致比较优势无法发挥、资本流动困难增加、不必要的原材料成本冲击和非关税因素导致的“量”的额外减少，都给全球经济复苏增加了新的挑战和困难。而且，这种以邻为壑的因素加深，还导致主要经济体间互信度显著降低，进一步带来了日常经贸的困难度。
不过需要提示的是，短期全球经济有复苏迹象，除了前期持续下行后的阶段性企稳外，美国在政府主导的投资上可能会有超预期，近期美债发行情况、美联储扩表进度也验证了这一进展，因此阶段性的经济复苏是可以确认甚至可以期待超预期的。因此，国寿安保基金认为，2020年全球经济仍维持一个相对低迷的状态，边际上在一季度到二季度的某个时点会相对更强一些，但后续中长期问题可能会重新开始显现，可能在2020年下半年某一时点开始出现新的压力，而且由于近期不确定性事件的增加，届时是否能形成全球统一的政策方向和经济低迷解决方案，还有较多变数。
二 中国经济展望
2019年以来中国经济出现了明显的双重弱循环现象，即供需两端、国内外两端均有明显的基本面压力。一方面，2019年国内外两端的共振压力，从二季度以来经济最直观的一个感受是工业增加值出现了罕见的回落，拆分下来我们认为除去内需层面有一些影响的同时，外需是重要的问题根源，从数据上也可以看到与出口数据、出口交货值数据是是高度同步的。目前全球需求下行的压力仍在发酵，还没有看到明确的拐头向上的迹象。另一方面，中国经济供需两端出现了共振压力，二季度以来生产端数据整体仍相对疲弱，甚至整体工业增加值的中枢也出现了阶段性的下沉，可以看到与内需相关度更高的煤炭、水泥、电力热力等行业走弱较多，大概率说明对应内需的生产也出现了压力。而需求方面则持续比较低迷，除了地产数据仍保持较好，基建投资、制造业投资、零售消费等整体略偏低迷。政策层面，全年整体政策口径偏松，但中间出现节奏的变化。一季度出现了货币、财政政策普遍偏松的情况，经济也出现超预期企稳；进入二季度，后续财政偏松的情况延续，但货币政策有所调整，取向上更加偏中性；三季度起经济下行压力显著增加，政策也开始有所微调，总量政策较二季度出现了一些边际宽松，结构性政策也有一些新的变化，目前这一偏松的政策仍在延续。
尽管双重弱循环的状态没有明确逆转，但2019年四季度出现了一些积极信号，目前可能出现阶段性的企稳，我们推测这一阶段性企稳大概率可以维持到2020年年中。进入四季度，稳增长政策开始持续推出，尤其从高频数据上看到基建投资开始明显发力，当然需要指明政策整体还是有一定定力的，没有出现全面性的放松。数据上，工业生产、消费等数据还低迷后的弱复苏，但投资数据仍相对亮眼，而且可以预期到阶段性的投资偏强尤其是基建投资反弹的状态，可以延续到2020年二季度初，甚至可能会更久，这需要在2020年初进一步观察信贷数据的变化和政策的逻辑，但是相对偏稳的基本面状态大概率会有所确认，本轮经济下行压力最大的阶段可能已经过去。
中短期展望，内外部可能形成阶段性共振。如前所述，我们推测下一轮全球需求的拉动，主要看点还是美国和中国，以目前的经济形势外推，2020年全球总需求仍是低迷状态，欧元区经济外向型因素较强，不能确定会出现底部。不过考虑到短期有一些积极信号，尤其是美国宽松政策的效果目前看有上行风险，所以也必须要关注短期由于投资修复带来的全球需求机会。
中期展望，2020年中国经济实际增底部徘徊，但下行幅度较2019年明显收窄。预计，GDP增速2020年将进一步回落到5.9%左右，主要的逻辑在于，2019年衰退型顺差对经济的贡献较大，这与基数也有较大的关系，2020年这一部分将消退；内需方面最终消费会保持相对稳定，资本形成会有一定的改善，主要来自于基建投资有望发力，但是考虑到地产投资仍下行，内需对冲力度并不会支持经济持续向上。具体项目上，制造业投资在2020年仍将继续筑底，进一步下行的概率非常小，但目前制造业投资主要受制于企业信心，在这一层面没有显著改善前难以拐头向上。地产投资在2020年继续回落，但仍是相对有韧性的，维持3-5%的增长的概率较大。基建投资会有所恢复，但幅度不会太大，而且需要注意前高后低的时点性差异。净出口将快速回落，基本可以确定会回到负贡献状态，具体的出口、进口均进一步回落，能否在下半年企稳仍是未知数，如果中美贸易谈判能出现系统性的缓解，那么2020年年中开始阶段性触底的概率较大。消费数据仍将保持稳定。价格因素是名义增长的主要变量，2020年通胀水平较高有效支撑了名义增速。CPI在年初会有快速上冲高，后续会温和回落，我们的基准情形是没有发生明显的通胀预期上行，后续CPI会趋于平稳。PPI全年整体相对比较温和，不过上半年在前述投资等因素共振环境下，可能会在一季度有比较显著的反弹。2020年货币政策将开启宽松，大概率在二季度会出现更加明显的宽松信号；财政政策整体偏宽松，但方式上会更重视支出，减税降费的增量会少于2019年。
从政策上看，虽然在两会前无法明确政策的细节，但基本的逆周期调节脉络已经非常清晰。根据中央经济工作会议的核心精神、各部门年度工作会议的最新进展，并结合近期一些总量政策的走势，可以判断出短期逆周期调整政策发力较强，但全年政策宽松程度基本与2019年一致甚至局部会略有定力，货币政策的看点比财政等政策多，产业政策值得高度关注。一是短期逆周期政策调节力度较强，主要体现在年初专项债发行显著前置，同时配合的货币政策也表现的比较宽松，降准叠加短期流动性快速走向宽松，对于一季度经济的支撑力度较大，预计可能会出现社融规模的快速放大，后续政策偏向于短期可落地、可形成实物工作量的概率也更大。二是全年来看政策基调并不会过度宽松，一方面后续会提及，由于物价仍相对较高且存在外部不确定性，如果经济有短期企稳迹象不排除后续政策不急于快速宽松，另一方面由于2019年减税降费的幅度较大，虽然2020年仍将延续这一趋势，但是出现进一步规模放大的减税概率是非常低的。三是由于财政政策空间相对受限，那么货币政策将成为主要看到，不过结合央行关于“珍惜正常的货币政策空间”的表态没发生系统性变化，估计这一放松的加速还需要等到通胀环境有所改善，那么年初逆周期调节后，后续出现数量型和价格型调整还要等到二季度，那么全年的空间可能也就不会过大。四是产业政策值得高度关注，无论是对外的开放需求，对内改革的需求，还是通信技术发展到新的高度后下游应用开始放量，电动汽车等产业也已经出现了新的产业化趋势，都预示着2020年是进一步促进产业升级的重要时点，而且也是面对外部环境约束、内部高质量发展动力发掘的重要时点，所以产业政策是非常重要的关注方向，其中我们推测在5G、新能源汽车、半导体等方向上更加值得关注。
关键点， 2020年名义增速比实际增速更重要，换言之2020年价格因素比实际增长的弹性和影响力更大。其中一季度名义增长可能会快速上行，而企业盈利的走势也大概率一致。一方面食品价格出现了快速的跳涨，除了前期库存去化严重导致猪肉价格快速上行，目前看其他蛋白质类产品的价格也有上行的压力，从目前数据展望2020年1、2季度都将维持较高的CPI读数。另一方面，由于经济阶段性企稳，大宗商品价格也出现了一定幅度的反弹，其中部分产品的弹性表现更强，比如水泥、铜等产品，因此会较大幅度的快速推升PPI读数，即使这一阶段性企稳后续会结束，也至少会导致一季度通胀水平普遍较高，即一季度的名义增长可能会重新回到2017年某个季度的水平，这对企业盈利的阶段性正面效应极大。另外，潜在的不可控因素来自于油价，而且由于地缘政治环境的紧张，油价已经出现了上行，而且仍有潜在的上行风险，累计下来可能2020年通胀水平并不低，后续数据我们仍将持续观察和判断，但全年CPI高位温和回落、PPI中增速震荡的大致判断是可以确定的，那么对应到2020年名义增长很可能出现前高后低、全年水平高于2019年的情况。因此，我们也对全年的经济增长做出如下表格的预判。当然，也基于此，我们对未来2个季度CPI的走势是有所担忧的，如果油价出现超预期上涨并逐渐对国内消费品物价产生一定程度的正面冲击，可能会导致全年CPI运行区间进一步上移，可能对前述的政策空间形成一定的压制。
整体来看，2020年宏观经济整体趋稳，由于价格因素导致名义增长会出现较大幅度波动，一季度会出现名义增长显著的反弹。政策整体趋势相对宽松但节奏可能受到通胀等因素影响。通胀压力仍会延续两个季度，但目前看结构性通胀并未形成约束，不过后续油价走势及其对通胀的影响，需保持高度关注。
三 2020年股票市场展望与一季度股票投资策略——从“Beta”走向“Alpha”
2020年全年权益市场机会多于风险，我们初步估算股票核心指数有10%或略高的预期报酬率，主要贡献来自于盈利的扩张，估值全年变化不大，不过年内大概率会有阶段性更高的投资收益，来自于阶段性的估值系统性扩张。基于对产业政策的猜测和新一轮科技创新周期的判断，叠加部分低估值行业龙头的估值重估，结构性行情可能才是全年的主旋律。行业配置上，我们认为一季度会相对比较均衡，全年则是科技趋势，但与此同时，虽然行业层面没有趋势性机会，但优质的周期、金融龙头可能会迎来一波估值修复，消费股可能整体相对平淡，优质消费股会获得一个略高于大盘指数的合理业绩回报。
对于全年的把握，我们采用的是非常基础的判断，即对全年市场的中枢上行空间=盈利增长幅度×估值增长幅度。首先，盈利层面2020年整体上问题不大，较2019年可能会有一定幅度的修复，当然剔除基数效应等因素修复的幅度也不会太大，一是考虑到名义增长会有比较显著的改善，基于前述假设我们认为，名义增速会持平或略高于2019年，对应的收入的增长会略高一些；二是外部环境会有一定的修复，意味着企业所面临的总需求除去国内部分会有一些修复，对应的企业收入的增速与名义经济增长的差额，会较2019年有所改善甚至较大幅度改善；三是减税降费等因素仍在持续起效，尤其是2020年可以预期企业融资成本可能会有一定程度的下行，在财务费用层面会有一些体现，当然对应的人工成本和管理费用在大环境中性偏弱的环境下也不可能维持较高增速，因此整体上成本端、费用端会有一定的节约。即，盈利层面2020年大概率会强于2019年，初步判断2020年非金融企业盈利增速在7%左右。其次是估值因素，从历史上看A股出现连续两年的估值扩张是小概率事件，其背景大概率需要流动性极度宽松、市场风险偏好极高或对应的经济增长很高，但目前来看，虽然2020年不能排除流动性一定程度的宽松和风险偏好有所提升，但大概率难现全面持续提升，因此2020年估值可能只能维持相对平稳或小幅度的改善。综上，国寿安保认为两因素叠加下，2020年市场上涨的幅度可能在10%左右或略高，但不会出现大幅扩张。
在节奏上，一季度行情走强的概率较大，尽管目前地缘政治等因素对市场仍有扰动甚至非常不可控，但是基准情形下一季度行情很可能较好。从历史经验看，春季前后出现“春季躁动行情”的概率较大，其背景一般与阶段性经济预期企稳、逆周期政策推出、年初经济和企业盈利等高频数据缺失、流动性宽裕等因素相关。目前来看，多个因素都具备比较积极的环境，包括但不限于2019年末政策趋势已经明确，近期宽松的财政货币环境确认一季度“托底经济”力量较大，短期市场流动性宽松尤其是外资延续大幅流入，注册制等资本市场改革政策持续推出，而且目前看这些因素还没有出现明显的证伪因素，因此这一春季行情大概率会延续。不过，从历史经验来看，由于春季行情多来自于前期悲观预期的修复和多个因素叠加，因此行情启动前外部环境和前期市场走势是比较重要的因素，2019年四季度以来市场并未出现明显的调整，因此从这一因素外推2020年春季行情的空间并不会太大。从具体方向来看，由于逆周期调整政策的落地，周期板块的基本面趋势相对更佳，叠加相对低估的估值水平，在本轮春季行情中表现更好的概率更大，不过考虑到当前市场风险偏好较高，预计成长、周期、金融板块都会有一定程度的表现机会，市场偏均衡，国寿安保基金认为，这几个板块中建材、有色、钢铁、银行、非银的基本面趋势和估值等因素更具有竞争力，所以在整体均衡的水平下可以在相关板块中做一定程度的倾斜。
中期来看，2020年要迎接核心资产的“轮动”和新一轮“泡沫化”。整体上看，2020年中国的核心资产仍将延续强势的状态，其背后的逻辑来自于权益资产的配置增加和优质资产的价值挖掘，即一方面来自于新增资金对于核心资产的价值进一步发现，另一方面来自于优质核心资产的定价发生新的变化，那么一方面核心资产由于具备更好的盈利能力/盈利增速/盈利质量，市场可能会有重新的审视，因此会进一步挖掘前期并未重视的核心资产个股，另一方面由于资产的稀缺性、盈利波动逐渐被证明后相对更高的盈利增长或更稳定的盈利能力，可能会带来估值的进一步上修。
换个角度来观察，核心资产的定义可能在2020年需要被重新完善和丰富，其中非常重要的一点可以从机构行为中观察。从2020年主要的资金供给方来看，新增资金主要来自于外资的进入和国内机构化资金的流入，而两者的资金又在一定程度上反应在国内公募基金、保险资金等机构投资者的行为上。一方面，这部分新增资金仍然对国内的优质资产进行布局，即传统的消费品龙头、金融龙头公司的增持大概率会延续；另一方面，新增资金也会在新的方向进行布局，那么边际变化最大的主要来自于科技股的重新分化（部分科技龙头逻辑会进一步加强或招来新的资金光顾，同时也有部分前期超涨个股会被阶段性的置换或减少进一步增持），以及低估值高股息率个股的增持（无论是银行“固收+”资金还是保险资金可能对相关资产会产生更大的兴趣），因此核心资产的模式可能从以“消费+金融”的传统框架，过渡到2019年下半年“消费+科技”的框架，进一步在2020年全面扩充为全面核心资产框架，其中新增的方向来自但不限于优质高股息周期股、前期估值压制的消费电子优质公司或新能源汽车公司，而部分业绩持续性出现变化的消费股可能会被阶段性减配。总而言之，我们大概率在2020年会看到核心资产名录的“轮动”，结构上会出现一些变化。但同时我们也要强调，这部分资产由于其稀缺性被进一步挖掘，其估值也可能在资金持续流入下出现阶段性的泡沫化现象，这一现象一方面可能会出现在一季度，另一方面也可能会在新一轮经济下行压力出现后再度被提及，我们初步判断这一事件可能发生在中报后。如果具体到行业，一是考虑到外资流入的确定性更大且对估值纠偏的趋势性力量会更持续，那么A/H之间定价差异最大的可选消费和房地产行业修复的概率更大一些；二是优势较强的科技个股，大概率存在于电子、计算机、电力设备的子行业中，其中消费电子、软件等概率更大；三是部分周期行业中优质个股会表现更好，个股机会会更加特殊一点，预计大概率在机械、建材等行业中深入挖掘。
四 2020年一季度债券策略展望
国内库存周期弱反弹的预期尚难证伪，“收官之年”政策稳增长意愿强，一季度社融反弹是大概率事件，上半年名义GDP增速可能出现反弹。2019年12月政治局会议指出“2020年是全面建成小康社会和‘十三五’规划收官之年”，政策基调可能以稳为主，稳增长重于去杠杆。中国央行将坚持稳健思路，但贸易谈判进展起伏和国际经济、金融环境动荡的背景下国内货币政策仍有相机抉择的空间。短期来看，在配置需求带动下，债市市场走势将相对平稳，但需要注意交易的安全边际。中期来看，2021年稳增长政策动力减弱、对经济增速下行的容忍度更高，且结构性通胀难以构成货币政策的制约，央行降低政策利率的空间也将打开，届时基本面和流动性环境对债券市场的支撑更为明确。总体而言，我们对债券市场持谨慎乐观态度。
1、宏观利率展望
从基本面来看，2018-2019年国内央行降准、“降息”配合宽信用，当前OCED领先指标、制造业PMI显示中国有先于发达市场企稳的迹象。社融增速整体弱反弹，2019年三季度以来企业中长贷出现结构性改善。短期内，预计社融增速小幅回升，全年来看，2020年1月受高基数和春节错位影响社融增速将出现一个低点，其后稳步回升。
基建投资方面，2019年1-3月专项债净融资近5400亿，一季度到期仅413亿，如果提前下放的1万亿额度完全使用，一季度专项债净融资将在9500亿以上。数量翻倍，叠加用途被严格限制流向土储和棚改，基建投资反弹的速度有望加快。当前根据拿地情况推测地产新开工大幅转弱的时点要到二季度，但12月建筑业PMI走弱幅度远超季节性规律，可关注地产走弱的节奏。
价格层面，预计CPI同比高点大概率出现在1月，未来2到3个季度将持续高于3%。当前油价波动较大，假设全年布油均值由64美元分别上涨10%、20%至70、77美元/桶，按0.012的传导率计算，将分别抬升全年CPI同比0.12和0.24个百分点。PPI和汽车库存领先于全部产成品库存，已经见底。当前原材料库存有先于产成品库存回升的迹象，将对工业品价格形成支撑。 预计年底至一季度PPI同比将在低基数和开工需求支撑下快速回升至0%以上，GDP平减指数确定性上行。
历史上，如果CPI同比位于3%以上的时长超过1年，央行一般选择货币紧缩，否则货币政策以稳为主。中性假设下本轮猪周期引发的CPI同比破3%压力将持续2到3个季度，货币政策尚不至于因此收紧。并且，货币政策对于单一食品部门价格上涨带来的通胀是无能为力的，未来货币政策将更加关注核心通胀的走势。当前核心通胀走势稳定，M1同比仍在3.5%的低位，基建投资反弹空间不足及全面降低企业融资成本的要求，也意味着降准降息周期尚未走入尾声，流动性有望保持平稳状态。
1月份央行降准有助于资金利率再下台阶，未来LPR、MLF、TMLF等政策工具利率有望进一步下调。我们基于名义GDP增速预期和央行资金供给预期两个维度来评估利率走势。当前食品CPI与核心CPI走势延续分化，但市场通胀预期逐步趋稳，更加关注核心通胀走势。中国央行将坚持稳健思路，但贸易谈判进展起伏和国际经济、金融环境动荡的背景下国内货币政策仍有相机抉择的空间。
从央行季度例会和年度工作会议表态来看，货币政策基调稳中偏松，“灵活适度”、“科学稳健”等措辞显示政策将根据国内基本面和国际局势变化相机抉择，未来定向降准和调降MLF利率仍有一定空间。资金利率中枢回落带动息差修复，当前杠杆套息的确定性较高。
利率债方面，短端品种走势将跟随资金利率及政策利率走势而动，货币资金利率下台阶之后，短端品种收益预计将逐步趋稳。当前债券市场对通胀及社融反弹已有较为充分的预期，在年初旺盛的配置需求带动下，对中长期利率品种的走势持乐观态度，可积极参与波段交易。从长周期来看，中长期利率上行风险不大，可积极把握市场调整机会对风险收益比合适的配置品种进行长期投资。
2、信用债投资策略
2019年以来，信用违约未出现明显缓和，企业外部融资环境出现一定改善，但市场的风险偏好没有明显提升。全年来看，新增违约主体为41家，略少于2018年；全年违约债券共174只，总违约金额达到1490亿，违约数量和违约金额均超过2018年。违约主体仍主要集中于民企，41家新增违约主体中有35家是非国企，174只违约债券中有164只是非国企。
由于民企信用违约频发，民企债信用利差下行缓慢，19年全年来看，民企债与国企债利差较年初变动不大。2019年CRMW的创设进度明显放缓。18年四季度CRMW创设规模达到63亿，而19年全年的创设规模仅达到101亿，四季度仅为13.4亿。信用等级方面，AA级民企创设规模为29.65亿，占比29.4%，总体来看对低评级民企债的支持力度有限。
城投债方面，目前除AA-城投债利差仍存在一定的压缩空间，AA+和AA级城投债的等级利差基本已压缩至2016年债灾前的水平，继续压缩的空间已不大。2020年，在基建托底经济以及隐性债务置换的大背景下，城投债系统性仍然风险较低，中短久期城投债仍可适当下沉评级，但难以获得超额收益。
地产债方面，尽管2019年房地产行业面临的融资环境趋紧、同时地产债到期和回售压力较大，但全年来看，地产债整体的违约率较低。到期压力方面，2020年地产债的到期回售压力低于2019年，特别是进入回售期规模只有2019年的64%。融资方面，19年5-10月地产债净融资额持续为负值，但11月以来交易所对于地产债融资有一定边际放松，11月地产债净融资额反弹至180亿，但融资能否持续回暖仍有待观察。地产债利差方面，19年9月以来，AA+地产债利差处于持续修复过程中，目前超额利差基本与19年年初的持平。总体来看，目前AAA地产债超额利差有30bp左右，AA+地产债超额利差有240bp左右，龙头地产债仍具有一定的配置价值。
总体来看，中等评级信用债的信用利差和等级利差已压缩至历史低位，利差继续压缩的空间已不大，信用债下沉评级的性价比不高。
预计2020年信用利差仍将维持低位。由于负债端成本下行缓慢，投资者不得不通过下沉评级来博取收益，但考虑到信用违约频发，市场风险偏好也难以出现大幅提升，因而中等评级信用债利差被压缩至历史底部区间，而资质较差的低评级信用债以及民企债利差则难以大幅压缩。
信用风险仍将持续发酵。从基本面来看，短期内发债企业的偿债能力难以出现明显好转。CRMW的创设进度低于市场预期，信用风险对冲工具对于中低评级民企债的支持力度有限。
城投债仍将处于较为宽松的政策环境中，中等评级城投债仍具有一定的配置价值，但难以获得超额收益。地产债方面，地产债融资政策有一定边际放松，同时地产债的回售高峰已过，2020年的回售压力小于2019年。目前中高评级地产债仍存在一定的超额利差，建议龙头地产债进行精细择券。
注：文中数据截止至2019年12月31日
作者：国寿安保基金管理有限公司
研究部研究员
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