海通：多重策略战市场 风险承受各不同

多重策略战市场 风险承受各不同

2014年下半年年交易型基金投资策略。(1)风险承受能力I：弱市格局中分级基金稳健份额的投资机会值得关注，除了可对持有到期年化收益较高的有期限的稳健份额以及即期收益率较高的永续型稳健份额进行配置策略，还可以关注临近向下到点折算以及稳健份额进入质押式回购事件所带来的投资机会；具备期权价值的产品同样值得关注，兴全合润A和安信宝利B就是其中的代表品种。(2)风险承受能力II：传统封基目前较高的折价相当于提供了投资者一定的下跌安全垫。对于愿意承受转型前流动性风险和机会成本的投资者而言，可以选择折价较大，且主动管理能力较强的基金进行配置；对于下半年债券市场的行情，我们依旧维持乐观的态度，因而投资者也可以关注历史业绩较优、当前折价较高的债券封基进行配置。(3)风险承受能力III：对于看好债券后市、且风险承受能力较高的投资者也可以选择基金管理能力较优的债券分级激进份额进行配置；品种繁多的ETF也提供了投资者多元化的投资品种，我们判断二到三季度美国股市有望延续优良表现，投资者可以借道标普500ETF分享美国市场收益。 (4)风险承受能力IV：对于风险承受能力极高的投资者而言，具备高杠杆的股票分级激进份额无疑是博取短线收益的首选工具，结构式行情中，优选主动分级基金激进份额，如中欧盛世成长B。

1.交易型基金业绩回顾：权益类不佳 债券类亮眼

传统封基——基金个数持续减少，业绩整体表现不佳。传统封基2014年进入到期大潮，存续基金个数持续减少。截止到2014年5月30日，市场上处于存续期的传统封基仅13只。由于今年以来市场持续疲软，因而13只传统基金今年以来多数净值下挫，从1月1日到5月30日净值平均下跌4.94%，相比之前业绩往往优于开放式混合基金，今年以来封闭运作的传统封基业绩不尽如人意，业绩显著弱于混合型基金-1.71%的平均表现。今年A股股指波动不大，但延续了去年以来的结构市特征，因而选股能力的差异导致个基业绩分化显著。从具体个基来看，传统封基表现不佳，仅配置风格略偏成长的基金鸿阳净值微涨0.95%，其余传统封基净值均有不同幅度的下跌。其中表现最差的传统封基净值下跌9.07%。从二级市场来看，传统封基日益减少使得投资者“且行且珍惜”，加之前期折价较高，因而二级市场的表现强于净值，平均价格下跌1.97%。从表现来看，二级市场基本与净值一致，其中净值表现最优的基金鸿阳二级市场涨幅达到5.07%，而二级市场表现最弱的传统封基价格下跌6.27%。

非分级交易型债基——业绩表现亮眼，二级市场分化显著。今年债市迎来小牛市，各非分级交易型债基净值均获得正收益，截止2014年5月30日非分级交易型债基平均净值涨幅为4.95%，相比之下企业债配置比例较高的中银信用增利净值表现最好，上涨8.29%，而表现最弱的非分级债券交易型基金的净值上涨幅度也达到1.61%。二级市场的整体表现较净值更优，但个基分化显著。净值表现同样较佳的南方金利A二级市场上涨10.20%。不过尽管净值普涨，二级市场表现垫底的债券基金也有1.5%的跌幅。

ETF——队伍持续扩充，商品ETF领跑。ETF的队伍扩张持续，行业、QDII、债券、商品等ETF品种的加入使得ETF间业绩差异加大。今年以来A股市场持续疲弱，但商品、美国市场表现不错，因而净值领跑的为三只黄金ETF以及纳斯达克100，净值涨幅全部超过5%。相比之下资源类的ETF则表现差强人意，重配资源类股票的ETF净值跌幅全部超过11%。作为套利效率较高的ETF品种，二级市场表现基本与净值一致。

分级股基激进份额——主动分级逆市上涨。由于被动化产品具有高仓位、高透明度的优点，因而分级基金中被动产品大有垄断之势，但在今年窄幅震荡、热点频繁切换的行情中，选股取代了仓位成为制约业绩的关键因素，主动分级基金的选股优势在今年的行情中展露无遗，受益于基金经理较强的选股能力，兴全合润B以及中欧盛世成长B净值分别上涨4.45%和2.12%，这也是仅有的2只净值上涨的分级基金激进份额。受到标的指数表现较弱以及杠杆放大效应的双重杀跌的影响，净值排行榜垫底的基金净值跌幅超过30%，损失惨重。二级市场表现与净值相仿，领涨的为合润B。

分级债基激进份额——交投较为清淡，收益分化显著。债市的扬眉吐气使得多数债券分级基金净值表现不错，在杠杆的作用下超过10只债券分级激进份额净值涨幅超过10%，其中德邦企债分级B以19.48%的净值涨幅笑傲群雄。债市牛市行情中，净值下跌的债券分级B并不多，其中相对受伤较重的是主配兼具股性和债性的转债分级基金，受到股市拖累净值下跌5.08%。债券分级基金二级市场普遍交投不活跃，因而表现分化显著。截止2014年5月30日，前期折价极高的天弘同利B今年以来二级市场涨幅高达51.72%，远远领先其他基金，涨幅位居次席的是高杠杆的多利进取，涨幅达到26%。

分级基金稳健份额——几家欢喜几家愁。稳健份额的净值虽然平稳上涨，但二级市场交易的稳健份额由于无法单独申赎，其收益完全取决于二级市场表现，而其二级市场表现则会受到情绪、激进份额、债券收益率等多重因素影响，价格波动幅度较大。从二级市场表现来看，涨幅居前的为国联安双力中小板A和建信财经50A，截至5月30日，分别上涨8.88%和8.57%，剔除申万收益后，二级市场有6只稳健份额的跌幅超过10%，可谓几家欢喜几家忧。

表1; 各类交易型基金表现汇总(2014-5-30) 单位：%

资料来源：海通证券金融产品研究中心

注：统计样本空间为2014年1月1日前上市的基金。分级中非上市基金统计样本为2014年1月1日前成立的。

瑞和远见、瑞和小康均在股票型分级激进份额统计，合润A在稳健类份额中统计，申万收益以及非上市交易的债券稳健份额不列入稳健份额净值计算。

1. 2014年下半年交易型基金投资策略

交易型基金品种的日益丰富，覆盖到了股票、商品、固定收益等各个类型，不同的投资品种收益风险差异极大，从而使得各类风险承受能力的投资者均有适合投资的交易型品种。我们根据交易型基金不同的风险收益特点，给出不同的交易策略。

2.1 风险承受能力 

分级基金稳健份额

分级基金稳健份额由于净值平稳上涨，二级市场尽管价格波动，但幅度有限，因而风险承受能力较中低的投资者可以关注。对于分级基金稳健份额，可以关注的投资机会有三类。

配置策略

根据投资期限，分级基金可以分为有期限和永续型两类。对于有期限的分级基金而言，其收益模式类似于每年付息，到期本息付清的债券，因而完全可以按照同久期的债券进行定价。从目前来看，有期限的稳健份额持有到期年化收益多在6%以上，相比目前市场上其他中低风险投资品种收益吸引力显然更高，相比同久期的AA-和AA信用债，其也存在显著比较优势，对于资金灵活性要求不高的投资者，投资门槛仅千元的分级基金稳健份额不失为较优的配置选择。

表2  持有到期收益超过6%的有到期日稳健份额情况汇总(2014-5-30)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

注：持有到期年化收益为考虑0.5%赎回费后的收益

永续型的产品尽管本金只能在二级市场交易存在价格波动，但从历史波动来看，指数每隔8-10年总会触碰到到点折算的阈值，因而市场对于永续型的产品同样参照长久期债券来定价，由于约定收益每年兑现，且约定收益相比市场无风险收益吸引力颇高，因而对于持有周期较长的投资者同样可以配置即期收益率较高的永续型稳健份额。

表3  即期收益率超过6.7%的稳健份额情况汇总(2014-5-30)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

向下到点折算投资机会

债券分级激进份额

尽管债券基金的业绩波动较权益类基金小，因而通常被视为中风险品种，但债券分级基金由于具备杠杆属性，其收益风险更类似权益类基金。目前市场上多数债券分级基金的激进份额杠杆都在3倍以上，对于看好债券后市、且风险承受能力较高的投资者也可以选择基金管理能力较优的债券分级激进份额进行配置。不过需要注意的是，债券分级基金激进份额尽管具备较高杠杆，但其也承担这A份额的融资成本和基金整体的运作费用，因而当债券市场收益不足以覆盖A份额融资成本时，其会出现较大幅度亏损。

ETF

近几年来，ETF市场得到了长足的发展，债券ETF、黄金ETF、行业ETF、QDII ETF等品种陆续登场，极大的丰富了投资者的投资品种。尽管下半年的A股可能难言趋势性上涨行情，但丰富的ETF投资工具还是提供了我们多元化的投资方法。作为交投简便、费率低廉的ETF，波段操作是其重要的操作手段。A股市场的轮动效应非常明显，通过行业ETF把握市场风格可以有效提升收益，海通推出了一系列行业ETF风格轮动策略，每月定期发布《行业ETF轮动策略月度跟踪报告》，投资者可积极关注。此外，美国市场三季度经济复苏提速，支持经济增长的基本面因素仍在，如消费者信心，企业投资，制造业等，因而我们判断二到三季度美国股市有望延续优良表现，投资者可以借道标普500ETF分享美国市场收益，但需要注意的是美国市场的房地产复苏存在不确定性，加之年底加息周期启动，流动性趋近会加大股市波动，对于四季度美股的表现有待观察。

2.3 风险承受能力：IV

股票分级激进份额

对于风险承受能力极高的投资者而言，具备高杠杆的股票分级激进份额无疑是博取短线收益的首选工具。我们认为下半年的股票分级基金份额可以从两个维度进行投资。

维度一：主动股票激进份额

2014年下半年市场仍有大概率维持结构化行情，因而选股取代仓位成为制约收益的关键因素。对于激进投资者而言，除了可配置主动开放式基金外，也可以考虑配置选股能力较优的股票分级基金激进份额，如中欧盛世成长B来博取收益。

维度二：波段操作策略

与ETF的细分化发展一样，分级基金近两年的标的也在日益丰富，QDII分级和行业分级的推出使得投资者拥有更多的选择。我们认为下半年指数平淡，但是转型大幕拉开，部分行业存在较好的投资机会，行业选择可以从“老龄化、智慧化、低碳化”三个维度出发，对应看好机器人、医疗服务、健康保健、智能家居、移动互联、信息化、新能源汽车行业的表现，投资者可以选择分级基金标的指数中这些热点股票占比较高的激进份额进行波段操作，获取收益。

1. 推荐组合

根据之前的分析，我们对每种投资策略，推荐了相应的产品，详见下表。

表6; 推荐组合

资料来源：海通证券金融产品研究中心

注：数据截至2014.5.30

市场的持续下挫行情也提供了分级基金中稳健类份额向下到点折算的投资机会。稳健份额在二级市场多以折价状态存在，到点折算触发后，折价的稳健份额的大部分资产将能以净值赎回，因而存在一定套利空间，截止到2014年5月30日，目前市场上距离向下到点折算距离小于20%的共有4只产品，目前这四只基金均处于折价状态，我们将其信息罗列如下：

表4  距离向下到点折算距离较近的稳健份额情况(2014-5-30)

质押式回购事件投资机会

6月7日，基金质押式回购开始全网测试，测试方案显示，分级基金稳健份额的折算率为0.008，相当于质押率为0.8的债券，未来如果正式推出分级基金质押式回购，将为稳健份额带来套息交易的机会，由于目前分级基金稳健份额约定收益较高，投资者可利用融资成本(通常回购成本在4%左右)和即期收益之差(多在6-7%之间)，通过杠杆来进行套息，获取的收益率=即期收益+(即期收益-融资成本)*(杠杆倍数-1)，我们可以简单测算下质押式回购事件对于稳健份额的收益影响。假设稳健份额进入质押库后其质押回购后获得的收益率与当前市场收益率一致，考虑稳健份额类似债券可进行重复质押，则0.8的质押率最高可重复质押至5倍杠杆，按照3倍杠杆的保守估算，回购成本参考过去三年的平均成本以4%估算，则收益率应下降2个百分点，对应二级市场价格上涨幅度为基点变动*久期×(-1)，目前市场上通常按照5-8年的债券估算永续型稳健份额，则其二级市场涨幅约为10%。此外，且进入质押式回购标的后，稳健份额的流动性将会抬升，加之其没有违约风险，投资者对其收益率的要求下降，将会推升二级市场价格抬升带来交易性机会。

分级基金之期权产品

分级基金中还有一些在产品设计上独具匠心的，通过特殊的产品设计提供类似期权的产品，目前市场上的兴全合润A和安信宝利B就是典型品种。

看涨期权一：兴全合润A

兴全合润是一只三年期运作的主动型分级基金，其规定当母基金净值位于0.5元到1.21元时，合润A始终为1元，母基金净值在1.21元以上时，合润A、合润B以及母基金同比例上涨，母基金净值在0.5元以下时，提前结束。这种条款的设置保证了合润A的净值始终大于等于1元。三年运作周期期满后，合润A、合润B将按照净值折算为母基金份额支付给投资者，从而意味着投资者可以以净值退出。截止2014年5月30日，兴全合润母基金的净值为1.2018元，合润A进入与母基金净值同比例上涨的区间，目前其二级市场价格为1.015元，基本与其净值一致，由于到期后可以以净值赎回，因而合润A净值必须大于等于1元，假设投资者以该收盘价在二级市场买入兴全合润A，到本运作周期2016年4月期满时最大的亏损幅度为1.5%(1元/1.015元-1)，但上涨空间无限——完全取决于兴全合润母基金的净值表现，对于看好兴全合润基金基金经理管理能力或是看好后市的投资者而言，兴全合润A相当于提供了一个类看涨期权。

看涨期权二：安信宝利B

安信宝利分级是一个运作周期为2年的半封闭式债券分级，与其余半封闭式债券分级类似，其A份额不上市交易，每隔半年定期打开，B承担剩余收益，但与其他债券分级不同，安信宝利引入了担保机制，在封闭期内对宝利B实施担保机制，2年封闭期满后，假设宝利B的净值小于1元，则担保人将补足宝利B净值到1元，假设宝利B净值大于1元，则投资者按净值赎回获得收益，即宝利B在2年封闭期满后净值大于等于1元。截止2014年5月30日，安信宝利B的二级市场价格为1.01元，假设持有人以该价格买入并持有到2015年7月23日到期，可获得的最大亏损为1%，反之在如果债市延续牛市格局，则获利空间打开。

2.2 风险承受能力：II

传统封基

在今年的传统封基到期大潮中，折价回归收益颇高的传统封基提供了投资者不错的投资机会。目前市场上尚存续的将于今年到期的产品有5只，我们将其信息整理如下：

表5  2014年即将到期的传统封基信息汇总(截止2014-5-30)

资料来源：海通证券金融产品研究中心

整体来看，传统封基目前的年化折价回归收益还是具备较高吸引力的，较高的折价相当于提供了投资者一定的下跌安全垫。对于愿意承受转型前流动性风险和机会成本的投资者而言，可以选择折价较大，且主动管理能力较强的基金进行配置

债券封基

债市的小牛市催生了债券基金不错的表现，在二级市场交易的非分级债券基金均为封闭式或是定期开放，封闭运作有助于缓解流动性问题，因而相比开放式债券基金，这种运作模式的债券型基金往往业绩更容易做好，且类似传统封基，多数债券封基在二级市场上同样处于折价状态，折价也提供了投资者一定的安全边际。对于下半年债券市场的行情，我们依旧维持乐观的态度，因而投资者也可以关注历史业绩较优、当前折价较高的债券封基进行配置。

2.3 风险承受能力：III