中金外汇研究
美元上周连续第二周走高。美联储会议的结果比我们预期得更为鸽派，但美元指数的回落却没能持续很久。瑞士央行的意外降息和英国央行转鸽带动欧系货币对美元显著回落，而在日本央行加息靴子落地之后，日元也开启了新一轮回落的行情。除了非美央行意外鸽派的影响之外，人民币汇率的异动也是上周美元指数走强的主要原因。在横盘了2个多月之后，在岸人民币汇率在上周五出现异动，年内首次跌穿了7.20的关口。人民币汇率的贬值也带动了风险情绪的回落和亚洲货币的同步走跌。风险情绪的变化在周五助长了美元指数。
我们认为，人民币汇率异动的背后存在着央行在美元整体走强，人民币对一篮子货币汇率被动升值的背景下试图恢复人民币对美元双边汇率弹性的考量。那么在美元指数短期继续强势，且此前低波动期间卖出波动头寸止损压力等因素的影响下，我们认为人民币汇率短期仍会存在一定的惯性下探压力，而此时政策因素对短期减少人民币汇率的过度波动就变得尤为重要。在新的一周，中间价、盘面交易都是值得继续跟踪的重要变量。总而言之，短期因素对美元指数仍然是较为有利的。
► 上周（3/18~3/22）：在2个多月的横盘整理之后，人民币汇率在3月22日意外跌破了7.20，创出年内新低。美元的强势或是人民币汇率异动的重要原因。我们不完全赞同“贬值是为了降息”、“贬值是为了抬高通胀”这样的市场上流行的说法。
►本周（3/25~3/29）：要判断弹性恢复之后人民币汇率的短期波动是困难的。因为这不仅取决于短期突破之后市场预期变化所带来的供求压力，也取决于美元汇率利率等海外环境的变化与稳汇率政策的发力情况。综合看，我们认为在新的一周，汇率贬值的压力可能会有所增加。至于走弱的程度，则取决于政策的指引。中间价、盘面交易价格和离岸人民币流动性等都是值得紧密跟踪的信号。
人民币汇率波动增加，弹性恢复 在横盘整理了超过2个月之后，在岸人民币汇率在上周五恢复了弹性。早间开盘后，在岸美元人民币汇率即自年初以来首次站上7.20。此后行情震荡走高并突破了200日移动均线，并在午前之后稳定在7.22至7.23之间，最终收在了7.2292，为2023年11月20日以来的最低（图表1）。彭博的数据，上周人民币汇率的最高点和最低点之间的差拉开到了352点，相比过去两个月的水平有了显著的增加。而离岸人民币对美元在上周五的单日波幅更是超过了600个基点，创出年内单日波幅的记录。种种迹象显示，人民币已经结束了此前2个多月的低波动整理行情，我们认为将要开启弹性修复的双向波动阶段。
图表1：美元兑人民币即期汇率明显走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
在美元上行的时间点恢复汇率弹性 我们认为，促使人民币汇率出现周五异动的重要原因是外部环境的变化。上周美联储会议相对偏鸽，但美元的下行却没能持续太长时间。瑞士央行的意外降息和英国央行的鸽派基调带动了包括欧元、英镑和瑞朗在内的欧系货币显著回调。而在日本这边，虽然日银如期加息，但是在靴子落地后，日元汇率缺乏新的交易主题支撑。这导致了日元汇率在日银会议之后被“卖事实”（图表2）。非美货币的回落导致人民币对一篮子货币被动走强，按周三中间价计算的CFETS指数抬升到了99.42，距离年内最高点仅一步之遥（图表3）。尤其是在日元大幅走弱的背景下，人民币对日元汇率升破1：21，刷新了1992年以来的最高记录（图表4）。我们认为，在中国经济复苏初现起色的时候，增加人民币对美元双边汇率的弹性以保持人民币汇率对一篮子货币的基本稳定，是存在一定现实意义的。从历史经验看，在美元走强，人民币对一篮子货币被动快速升值的时间点（比如2015年，2022年），人民币对美元的双边汇率均出现过弹性增加的情况。因此，本次在美元上行的时间点选择恢复汇率弹性，可以被认为是为今后外部环境进一步变化而提前做的应对。
图表2：上周主要货币变化率（%）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数继续走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：人民币兑日元汇率创阶段性新高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
除了应对外部环境变化，我们还听到几种解释周五汇率弹性增加的逻辑。较为常见的有“汇率贬值是为了给进一步降息铺路，提前释放压力”、“汇率贬值是为了将通胀推升回合理水平”、“汇率贬值是由事件性冲击导致的资本外流”等等，但我们并不完全赞同上述几种说法。首先，我们赞同一个有弹性的汇率形成机制能为货币政策自主性创造条件这样的说法。在一个市场形成的汇率机制下，汇率的波动是利率波动的结果。汇率一般会在利率变化后，自发波动到均衡水平。经过多年的汇改，人民币已经初步形成了以市场供求为基础的，有弹性的汇率形成机制。在这样的机制下，我们可以在启动货币宽松的同时让汇率由供求决定。我们认为，先贬值，再进行降息的意义并不大。在本轮的美联储加息周期中，央行曾多次调降MLF、OMO等基准利率，人民币汇率基本在利率波动之后会有所波动（图表5）。其次，汇率贬值虽然能够形成一定的输入性通胀，但是在不同的国家，汇率对价格的传导效率是不同的。中国最终消费品中进口的占比较低，而工业产业链的竞争也相对充分，这两个条件令汇率波动对中国消费者价格的传导效率并不高。而作为一个全局性变量，汇率的波动除了影响价格外，也会影响跨境资本的流动，居民的投资和消费信心等等。因此，我们并不完全赞同仅为了抬升物价而引导汇率贬值的说法。最后，虽然北向资金在周五呈现净流出，但流出的绝对水平并不大（图表6）。因此，我们认为事件性冲击导致资本外流的说法可能也不完全准确。
图表5：政策利率的下调会令人民币汇率承压
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：北向资金近期整体保持流入
资料来源：Wind，中金公司研究部
汇率政策的表态并未发生显著变化 从官方的表态看，我们并没有看出汇率政策基调发生明显变化的迹象。在人民币汇率异动前一天，国新办举办了有关投资、财政和金融相关的发布会[1]。宣昌能副行长在介绍中提到“既坚持市场在汇率形成中起决定作用，发挥好汇率对宏观经济、国际收支的调节功能，又强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持了人民币汇率的基本稳定。”这个定调与1月24日国新办发布会中，潘功胜行长对汇率的相关要求[2]：“坚持汇率主要由市场决定，同时坚持底线思维，丰富应对工具，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”基本一致。而后文关于下一步政策动向的“加大力度盘活存量金融资源，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系。”相较过去两个月也并没有发生明显调整。因此，我们认为虽然周五人民币汇率出现异动，但是“市场决定+底线思维”的政策态度并没有发生显著变化。
短期汇率压力或增加 周五汇率波动之后，我们认为短期汇率的压力将会有所增加。首先，由于此前人民币汇率的波动较低，有不少资金头寸通过卖出波动率赚取套息收益。在波动率卖盘影响下，3月21日的境内人民币外汇期权的波动率微笑呈现出了单调下行的曲线形态。在汇率波动提升后，这类资金或须主动平仓，或通过一定手段对冲外汇风险敞口（图表7）。这些操作都可能会增加市场的购汇行为。其次，周五的波动对短期市场预期有一定影响。期权波动率，风险逆转期权（图表8）等指标都显示市场担忧汇率短期或进一步走弱。在相关情绪平复之前，人民币汇率的供求可能会受到预期的扰动。最后，人民币汇率的波动对全球金融市场的风险偏好有一定影响。周五的波动带动了亚洲主要国家货币汇率的同步变化（图表9），并造成了美元指数进一步的走高。在参考一篮子货币变动的汇率机制下，这些变化可能个会增加短期的下行压力。
图表7：在岸人民币1个月外汇期权的波动率微笑曲线
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：USDCNY期权波动率明显上行
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表9：上周五主要亚洲货币明显走弱
注：各货币汇率3月21日收盘价标准化为100
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
中间价的变化或是短期的重要信号 在弹性恢复之后，人民币汇率进入了双向波动期。在这个阶段，人民币汇率的供求即取决于市场情绪、利率等市场变量，也取决于一些政策变量。在其中，中间价的变化将是一个重要信号。周五中间价开在了7.10上方，这就限制了在岸人民币的每日波动上界（目前在7.24左右）（图表10）。而在新的一周，报价商在美元隔夜走高的背景下如何安排中间价将是十分重要的。如果中间价仍然停在7.10平台，那么短期的贬值空间可能会受限。而中间价走贬或者走升则将会给予一些方向性的信号。除了中间价之外，我们还可关注盘面交易的相关情况以及离岸流动性的情况（本周五离岸人民币掉期显著走高，显示流动性收紧）（图表11）。这些变化都可能指引新一周的行情。
图表10：人民币中间价限制了即期汇率的波动区间
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：上周五离岸人民币流动性有所收紧
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
中长期仍有稳定基础 虽然短期内人民币汇率或面临一定的压力，但中长期看，我们仍然认为人民币汇率具有稳定的基础。一方面是因为中国经济仍然以较高速率增长，具有不错的投资回报率；一方面是因为我国的物价水平相对海外国家更为稳定，这或有利于货物和服务贸易出口；另一方面，则是美联储今年或调降利率，外部压力或在下半年显著缓解。
欧元兑美元
预测区间（1.0750-1.0950）
► 欧元上周整体走低，美联储3月议息会议上继续按兵不动，但并未给出市场此前的鹰派预期，美元在会议过后短暂落。而此后美国经济数据超预期走强带动了美元的整体走高，而欧元区经济数据的趋弱强化了今年6月降息的市场预期同样压制了欧元，在此背景下，美元上周最终录得上行，而欧元连同其他非美货币有所走弱。
► 本周市场重点关注美国PCE通胀数据，如果数据继续显示美国通胀的反复风险，那么市场对美联储的降息预期可能会有所减弱，而欧元则可能面临进一步下行的压力。
震荡走低 美联储3月议息会议虽淡化了通胀上行风险并且带动美元出现短暂回落，但此后美国经济数据的走强以及欧元区经济数据的趋弱支撑了美元的明显走高，欧元也随其他非美货币明显下行。欧元/美元上周最终收跌0.74%。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
欧元区PMI数据继续分化，德法PMI走弱带动欧元下行 上周公布的欧元区3月PMI数据显示，制造业PMI初值录得45.7，创下最近3个月的新低，不及市场预期的 47和前值的 46.5。但服务业PMI初值录得51.1，高于预期的 50.5和前值的 50.2。而3月综合PMI初值录得 49.9，略高于市场预期的 49.7和前值的 49.2（图表12）但与此同时，最大经济体德国的制造业则继续萎缩。3月德国制造业PMI初值仅仅录得41.6，低于前值的42.5，而这也是最近5个月以来的新低。不过德国3月服务业的PMI录得49.8，高于前值48.3和市场预期的48.8，这也是连续第二个月回升。德国3月综合PMI虽然录得47.4，略高于预期的47，但依旧是连续第九个月位于荣枯线下，这也表明德国商业活动或处于持续萎缩状态。而欧元区第二大经济体法国的商业活动也在3月份持续萎缩：法国3月制造业PMI从上月的47.1降至45.8，低于市场预期的47.5；服务业PMI从此前的48.4降至47.8，低于预期值48.7；而综合PMI则从此前的48.1降至47.7，同样低于市场预期的48.6。数据公布后，欧元开始有所走弱。而上周欧央行行长拉加德在布鲁塞尔举行的峰会上向欧元区领导人表示[3]，得益于ECB货币政策的有效性，欧元区通胀放缓的势头预计将会延续下去。目前OIS市场预计今年ECB依旧会在6月开启首次降息而降息总量依旧维持在90基点左右（图表13）。
图表12：欧元区PMI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表13：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美国经济数据超预期走高 带动美元上行 上周Markit公布的美国3月PMI数据显示，制造业PMI录得52.5，创下近21个月以来的新高，其中，产出分项指数录得54.9，也创下了近22个月以来的新高。而服务业PMI初值则连续第二个月有所下滑，仅仅录得51.7，不及市场预期的52，和前值的52.3。3月综合PMI录得52.2，和市场预期持平，小幅不及前值的52.5（图表14）。总体而言，3月份美国制造业和服务业产出进一步扩张，可能使得今年第一季度美国经济继续保持稳步增长。虽然服务活动增长有所放缓，但制造业活动则以近两年来最快的速度增长。美国经济数据整体走强于欧元区形成鲜明对比，而花旗宏观经济意外指数也在近期出现“美强欧弱”走势，这也带动了欧元/美元在上周出现明显的下行（图表15）。
图表14：美国PMI
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：花旗宏观经济意外指数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美联储3月FOMC会议维持利率不变 点阵图显示年内依旧有3次降息 美联储上周连续第五次维持利率不变，鲍威尔重申[4]今年启动降息是合适的，但美联储在获得足够信心通胀持续下降至2%之前，不会降低利率。而最新的点阵图则显示，美联储依旧预计今年可能会降息三次，但和上次会议相比，预计今年降息四次的票委则有所减少。此外，美联储将今年的GDP增长预期由1.4%大幅上调至2.1%、将失业率预期小幅下调至4.0%、但将核心PCE通胀预期由2.4%上调至2.6%。总体看，尽管1月2月美国通胀有所升温，但美联储并未大幅改变今年的降息预期，并且依旧预计通胀会放缓。而对于较为强劲的就业市场，鲍威尔则明确指出，就业过强不会影响降息的决定。我们认为本次FOMC会上，美联储明显淡化了通胀的风险，并且增强了其对经济增长的信心。本次议息会议之后，OIS对美联储降息的预期有所增加，目前市场对美联储6月降息的幅度从上周初的15基点上升至22基点左右，而年内降息的总量也上涨至85基点左右（图表16）。
图表16：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元或在1.0950附近形成近期顶部 欧元上周如期在1.0950附近遇阻回落，而这也基本确认了2月中旬以来欧元小幅反弹的终结。在欧元多头向上突破这一关键阻力位置之前，欧元可能依旧会面临回落的风险。本周市场将重点关注美国PCE通胀数据，如果数据显示美国通胀依旧具有反弹风险，那么美联储不急于降息的基调可能会进一步得到强化，而欧元则可能面临一定的下行压力。
美元兑日元
预测区间（150-153）
► 上周（3/18-3/22）：日本央行“卖事实”兑现加息预期+强美元=弱日元。
► 本周（3/25-3/29）：日本方面事件较少，更多受美国方面影响，3月末日元易走弱
强美元、弱日元上周日本央行在三月会议中开始了货币政策正常化，但是如我们所预期，市场已经充分定价，反而市场出现了“卖事实”兑现加息预期的情况，日元在日本央行会议当天出现了明显贬值（图表17）。如我们一直以来所强调的，日本央行调整所带来的影响有限，在日本央行调整结束后，美日汇率又回到了3月初的位置。同时，即便上周四五美债利率下行（图表18）、息差收紧（图表19），美日汇率更多受美元因素的影响，依然出现了贬值（图表17）。反之，我们认为目前的美日汇率水平与12个月掉期点的分歧较大，未来关注二者能否收敛、以及以什么方式收敛。
图表17：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表18：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表19：美日汇率与美日12个月掉期点的走势
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本央行开启“正常化”日本央行在3月议息会议中开启了“正常化”，退出了负利率、结束了YCC、结束了ETF的购买，符合我们此前的预期，我们认为日本央行本次会议中所做出的调整对金融市场的负面冲击十分有限。关于后续走势，我们认为在美国经济坚挺、美联储降息幅度有限（降息75bp以内）的背景下，不排除日本通胀长期维持在高位，最终日本央行加息到0.50%、以及开始QT的可能性，但是影响或依旧有限。
日本CPI受扰动反弹上周五日本总务省统计局公布了2月全国CPI的数字，综合CPI同比为2.8%，较上月2.0%的数字出现了明显提升，但是主要原因来自于政府对能源补贴政策结束所来的扰动（图表20），日本的核心通胀并未出现跳涨。我们认为今后日本通胀的看点在于“工资上涨对物价上涨的传导”，下一波调整物价的窗口期在9-10月附近。长期来看，我们认为日本面临严重的人手不足，通胀的情况或是相对结构性的，我们认为截至今年年底，日本的综合CPI同比或能维持在2.5%左右。
图表20：日本物价同比的走势与贡献度拆分
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
日本当局对外汇牵制力度不大上周美日汇率一度逼近152的整数关口，同时也今年以来的最弱水平，在此背景下日本财务大臣铃木表示[5]“保持高度紧张、密切关注汇率的走势”，根据我们对过去措辞的研究（图表21）发现目前的力度相对有限，短期内发生外汇干预的可能性较低。
图表21：日本当局关于外汇的评价
资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部
本周关注美国方面影响本周日本方面事件较少，更多或是美国方面因素影响美日汇率的走势。此外，本周为3月最后一周，3月为日本财年末，参考往年的走势日元存在易走弱的季节性特征。整体来看，我们认为本周日元或维持在弱方，同时需留意进一步贬值的可能性，美日汇率的区间或在150-153。
技术分析
美元/人民币（周内看跌）
美元/人民币上周一路走高并在上周五突破了200天均线7.23附近（图表22中黄色线）并且最终收盘于去年11月以来的高点7.27附近。考虑到目前日线级别RSI指数已经处于超买区域，本周美元/人民币可能面临一定的回撤风险，不过只要美元多头可以守住200天均线这一关键的支撑位置，美元多头就依旧占据上风，美元多头的下一个目标可能位于7.30附近。我们认为美元/人民币本周可能面临一定的回撤风险。
图表22：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元/美元上周如期在61.8%斐波那契回撤位1.0960附近再次遇到阻力后有所回落，而上周五欧元多头未能守住关键的200天均线附近（图表23中绿色线）。向前看，如果欧元多头不能尽快收复200天均线这一关键位置，那么下方欧元空头的目标可能位于38.2%斐波那契回撤位1.0760附近。
图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周一路高至去年11月以来的历史高点152附近，但上周五美元多头上涨动能有所放缓，考虑到目前RSI指数已经接近超买区域，如果美元多头本周依旧无法向上突破前期高点152附近这一关键位置，那么美元/日元再次回落的概率则会加大；近期下方关键支撑依旧位于21天均线149.60附近（图表24中黄色线）。
图表24：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表25：本周重要事件
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
参考来源
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5288010/index.html
[2]http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5218586/index.html
[3]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SAR0MCDWLU68
[4]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240320a.htm
[5]https：//www.sankei.com/article/20240321-AGDMCQHNDFL3ZCWPOJ4DY6E4UY/
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