收藏！城投境外债：跨境TRS、QDII比较！

TRS (Total Return Swap，总收益互换) 是指证券公司或外资行与符合条件的客户约定在未来一定期限内，针对特定资产的收益与固定利率进行现金流的交换。 即一方 (投资者、接受方) 向另一方 (支付方) 支付固定利率以换取另一方向其支付特定基础资产(特定外币债券) 的总收益，一般不发生本金交换和实物交割。

在TRS模式下，国内券商一般通过其香港子公司、外资银行境内分行通过在港分行进行美元债资产配置，在期末交割时，券商或外资行和香港子公司或分行进行内部对冲结算。美元债券仅收益部分需要从境外回到境内，买入境外债券和境内客户不产生直接关系，债券的投资收益（扣除境外融资利息后）以境内保证金利息的形式返还给境内客户。

交换的标的包括：标准化的金融资产，债权、股权、商品、指数等。

TRS最关键的定价：取决于保证金的比例，基础资产的类别，基础资产的分散化程度。如果是全额保证金，则类似于通道业务。

TRS产品挂钩境外美元债券，并以人民币结算，对客户来说，资金无需跨境，即可获得境外标的债券收益。从现金流向来看：

1）期初：境内客户向交易对手境内券商/外资行（中国）支付人民币初始保证金，该保证金始终以人民币形式存放在境内，不发生实际上的换汇出境；初始保证金=标的美元债期初市值*期初汇率*折扣率，对于平层不加杠杆的TRS，折扣率一般为100%；

2）期末：境内券商/外资行（中国）向境内客户支付标的美元债的票息及价格损益，客户向境内券商/外资行（中国）支付境外美元融资成本；同时境内券商/外资行（中国）向客户返还人民币保证金本金和利息。

从投资损益来看，可以分为以下几个部分：

1）标的债券票息收入A；

2）标的债券价格波动产生的资本利得（或损失）B；

3）境内保证金利息收入C；

4）需支付境外美元融资成本D；

如果不加杠杆、平层投资，同时汇率不发生波动，TRS收益为：A+B+C-D，其中C与境内资金利率（Shibor、MLF等）相关，D与境外美元利率Libor相关，通常交易对手境内券商/外资行（中国）给予客户一个C+D的打包价格，假设为-10bp，则客户获得的人民币收益为：A+B-0.1%。

如果考虑汇率波动，对于标的债券的损益部分（票息+净价变化）也可以进行远期锁汇，假设对于美元债平价买入并持有到期，债券票息部分通过远期锁汇，假设票息为5%，当前三年期远期锁汇收益约为1.8%/年，则锁汇后票息收益为5.1%，对收益整体变动不大。可以看到，TRS产品本金部分不受汇率波动影响，仅损益部分存在外汇敞口，相比通过QD投资境外资产来说，受汇率波动影响更小。

由于TRS为场外衍生品，因此在标的美元债券发生波动时，可能会触发追保机制，一般来说，当单券价格跌幅超过10%时，需要追加保证金，追保线各家交易对手要求存在差异，通常外资行追保要求要高于境内券商。

在估值方法上，由于TRS挂钩标的美元债券，TRS的估值也需要采用MTM随标的债券市价变动，但境内券商相较更为灵活，估值提供频率可以放宽到月度，单月内估值较为稳定。

二．TRS与QDII投资比较

综上所述，可以简单对TRS与QDII投资美元债券进行对比，整体来看，TRS的优势主要有三个：

1）额度不受限制。特别是在2020年三月份，QD额度整体紧张的情况下，多家基金公司关闭QD专户及公募基金的申购，由此可能会错失投资机会。

2）汇率敞口小。由于TRS模式下客户资金实际未出境，交易结算在交易对手境内外机构内部完成，因此实际汇率敞口仅美元债券票息及净价损益部分。

3）交易流程便捷。在签署完NAFMII或SAC等主协议后，后期单笔投资仅需要签订总收益互换交易申请书，并将保证金存入交易对手账户，根据不同交易风控要求，部分内资券商允许美元债券实际交割日（T+5）前安排资金到账即可，资金使用效率高；而通过QD专户投资，流程上往往是资金先出境、再投标，中标量如果低于实际出境资金，则面临再投资压力或需将剩余资金重新划回国内，一定程度上拖累了资金使用效率。

但通过QDII专户参与美元债券投资期限较长，在模式准入、调仓以及成本控制上，优于TRS。

1）QDII模式简单。由于TRS属于场外衍生品，若与交易对手签订TRS条款，前提是签署NAFMII或SAC等主协议。NAFMII和SAC是目前国内两个关于金融衍生产品的主协议，其中NAFMII主协议是国内银行间市场应用最广泛的金融衍生产品主协议，银行间市场成员之间的人民币外汇衍生产品、人民币相关衍生衍生品（如人民币利率互换、债券远期等）均需签署NAFMII主协议，SAC则由证券业协会发布。

2）调仓便利。同样由于TRS为场外衍生品的属性，因此期间中止会产生高昂的交易费用，一定程度上限制了标的美元债券的调仓便利性，TRS的到期日多要求与标的债券到期日一致，适用于买入并持有到期策略。而QD专户对于直投债券买卖几无限制，如果标的债券发生信用风险、或由于净价上涨想要提前获利了结，TRS则无法灵活调仓，限制了交易策略的开展。

3）成本费用低。目前QDII专户市场平均费用为100-150bp，如果通过投资挂钩美元债的结构性票据，同时还能在远期升水的情况下，获得锁汇部分收益。

因此，TRS可解决资金无法出境投资美元债的问题，转到表外，避免资产负债限制，不持有债券却享受债券的收益；可以加杠杆增厚收益，如保证金比例为50%，则为2倍杠杆。

金融机构的收益：1）手续费收入，融资利息收入 ；2）风向管理工具：持券，转移债券的信用风险。

服务费用构成：1）境外融资成本：境内人民币存款利率和境外美元融资成本，通常合并为打包价；2）远期锁汇成本：根据当时市场而定，由客户承担。

适用情形：投资者标的通常为投资高收益债券，可理解为境外借钱买债券；境内外存在明显价差，存在套利空间。