2014—2016年全国地产脱困，并不是仅仅依靠930，政策带动基本面真正变化来自于两个重要政策的落地执行：2015年中加码棚改货币化+2015年底供给侧结构性改革。当前，若保交楼、房企现金流、居民就业和收入预期等三方面无法改善，则其他总量和结构政策的效果有可能会打折扣。债市胜率还没有转变，但赔率要经受阶段性考验。
上一次调整存量房贷利率是2008年，上一次调整一线城市限购限贷政策是2014年。这次会如何？是否不一样？差在哪儿？
该如何看待地产政策的作用和影响？笔者首先回顾一段历史：2014—2016年。
一、2014—2016年：地产困局如何扭转？
（一）当年地产问题有多大？
2014年上半年部分热点城市的地产仍处在收紧节奏中，而此时的房地产形势已经悄然发生变化，房价涨幅回落，销售萎靡，库存高企，去化压力加大，投资端积极性也严重下降。
低迷的市场背景下，房企资金链压力倍增，名流置业等房企也出现显著经营压力，佳兆业等房企出现债务违约。2013年温州等地出现断供现象，2014年6月末，杭州、无锡等地也陆续出现断供事件。
（二）有哪些针对性地产刺激政策？
2014年4月开始陆续有地方政府放松有关地产限制政策。6月26日，呼和浩特成为第一个正式发文全面放开限购的城市，此后各地密集放开限购限贷，除了放松限购限贷以外，地方政策还涉及房贷优惠、购买补贴、公积金异地使用、落户放宽等方面。7月11日，住建部在全国住房城乡建设工作座谈会定调下半年楼市调控，千方百计消化库存。至9月底，仅有北上广深和三亚五个城市未放开限购政策。关于地方政府层面的放松政策，笔者选取了一部分放在文末，以供参考。
社会和市场对各地出台的政策反应平平，情况仍在进一步恶化。
在此背景下，9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（下称《通知》），即“930新政”，《通知》提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”；商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍；支持房企在银行间市场进行债务融资，开展REITs试点等。
“930新政”是重要的调控转折点，意味着全国地产政策进入全面放松阶段。全国范围的地产刺激政策逐步推出：
货币政策方面，“930新政”后，央行分别在2014年11月、2015年3月、5月、6月、8月、10月进行6次降息，一年期贷款基准利率累计下调个1.65百分点，由6.0%降至4.35%；分别在2015年2月、4月、9月、10月进行四次全面降准，存款准备金率累计下调2.5个百分点。
同时，地产企业的融资限制也得到了放松。
2014年8月4日发布的《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》指出，适当放宽企业债券发行条件，支持国有大中型企业发债用于棚户区改造。
“930新政”提出，银行业金融机构支持资质良好、诚信经营的房地产企业开发建设普通商品住房，积极支持有市场前景的在建、续建项目的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。
2015年1月发布的《公司债发行与交易管理办法》取代了2007年颁布的《公司债券发行试点办法》，大大拓宽了公司债发行主体的范围，改革了发行审批机制，进一步促进了房企公司债的发行。
同时，二级市场上，多家房企的再融资方案获批，证监会对房企再融资“开闸”。
资料来源：Wind资讯，中国政府网，人民银行等，天风证券研究所
“930新政”之后，一线城市较密集地出台了放松政策，从销售面积来看，相关政策有效提振了一线城市的地产销售状况，一线的变化也逐渐带动了二线等城市的销售变化。
需要注意的是，全国地产销售、新开工和投资的情况变化，要晚于930新政，晚于一二线的变化。
（三）全国地产整体脱困靠什么？
十年之后回望2014，2014—2016年全国地产脱困，不仅仅是依靠930或者一线限购限贷的放松，其中最为关键的是两项政策：一是棚改货币化；二是供给侧结构性改革。这两者缺一不可。
首先是棚改货币化：
棚改货币化，其结合PSL工具，有效补充了居民的现金流，显著改善居民的资产负债表能力和购买力。
2014年4月初国常会提到开发性金融支持棚户区改造，随后央行根据国常会精神创设PSL，为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。7月底，银监会批准国开行住宅金融事业部开业，以办理棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务等。
2014年以前，国开行支持的棚改项目安置方式主要采取新建安置，纯货币补偿比例一般控制不超过20%。到2014年末，纯货币补偿比例略有提高，但仍控制在不超过40%的水平。
进入2015年，全国地产市场情况未见显著改善，尤其是低能级城市商品房销售迟迟不见好转，房地产投资持续下滑。在此背景下，PSL运用力度快速提升、支持棚改货币化安置。
2015年6月国务院提出2015—2017年三年棚改计划，改造各类棚户区住房1800万套，积极推进货币化安置。随后住建部、国开行发布《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》，要求各地区货币化安置的比例原则上不低于50%，对于商品住宅库存量大、消化周期长的地区，货币化安置比例进一步提高。2015年9月，国务院下调房地产开发项目资本金比例要求。
2014年新增PSL3831亿元，2015年上半年新增4204亿元，国务院在2015年6月提出棚改计划，并进一步提高货币化安置比例之后，2015年下半年PSL新增2776.89亿元，2016年PSL明显放量，全年新增9750.11亿元，截至2016年底，PSL余额为20526亿元，按照撬动三倍杠杆来计算，考虑到居民置换前房屋价值和新投资项目之间差值等因素，保守估计，如果投资数值折算40%，同时假设货币化比例为2014年20%，2015年上半年40%，2015年下半年之后为50%，则得到居民收到的补贴，相当于2014—2016年分别对居民现金补贴919.44亿元、3684.054亿元、5850.066亿元，2016年GDP为75万亿元，补贴加和占比1.4%，PSL支持力度可见一斑。
其次是供给侧结构性改革。
2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议上首次提出供给侧结构性改革，深化供给侧结构性改革的主要切入点，是解决经济重大结构性失衡问题，也就是解决实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡“三大失衡”问题。
供给侧结构性改革对应的“三去一降一补”解决方案，有效扭转了产能过剩行业的困境，改善了企业的经营状态，协同地产行业的刺激，相关行业和企业的利润水平得到恢复，进而稳定了居民的收入和就业预期。
2015年全国规模以上工业企业利润总额同比下降2.3%，2016年同比增长8.5%，出现显著改善。尤其是煤炭、钢铁、有色、化工等有关行业。
这提醒我们，刺激房地产的同时，需要其他产业和经济方面政策的协同，地产并不是孤立于经济总体之外，而是与其他经济部分相互融合，实际是共生关系。
二、这个过程中债市怎么反映？
先观察重要政策时点的债市表现。
表1 10年期国债收益率对于政策和重要数据的反应情况
资料来源：Wind资讯，各地公积金网，统计局，人民银行等，天风证券研究所
进一步观察长端利率的主要表现：
总体看，一线放松能够短暂刺激销售回暖，销售数据的短暂回暖可能带动市场乐观预期并对利率下行构成阻碍，但利率见底回升，关键需要新开工和投资数据验证回暖，2015年上半年销售数据有迅速反弹，但之后10年期国债利率仍有大幅下行，而2015年底，投资数据见底，新开工数据迅速回暖，10年期国债利率基本接近底部（只是后续因为GDP仍然在走低，叠加英国脱欧和同业杠杆等因素）。
资料来源：Wind资讯，各地公积金网，统计局，人民银行等，天风证券研究所
历史不会简单相似，市场会在现实和预期间摆动，但是关键数据变化仍然是重要前提。
三、当前地产问题有多大？
与2014—2015相比，目前地产的压力如何？
表2 地产当前压力显著大于2014年
资料来源：Wind资讯，天风证券研究所
从表2对比看：各项数据显示当前情况比2014年更复杂，当前地产市场可能受损更深。
一二三线城市出现显著分化，且有库存积压现象。
考虑到提前还贷和地产信用事件状况，目前地产困境和压力可能显著高于2014年。
（一）房企资金链承压，交付困难
房企违约情况来看，本次涉及违约的房企规模和数量更大。地产长时间保持低景气度，导致地产开发商资金链承压，2022年7月出现房地产开发项目停工停贷事件，影响了居民购房积极性，而销售端走弱进一步导致房企回款困难，这一全国性问题是2014年前后所未见。
（二）购房需求收缩
而更加突出的问题出现在需求端。
疫情冲击及经济压力下，居民资产负债表受损，弱势经济环境中，资产负债表修复力度有限。当前市场主体预期明显转弱，居民部门开始去杠杆，早偿率达到历史高位，相对应地居民中长贷严重下滑。
购房需求可能受到就业及收入变化、房价波动、市场预期、保交楼问题等多重因素共同影响。上一次大范围的提前还贷现象要追溯到1998年。
（三）长期因素压制
此次地产景气度的走弱，其背后还叠加了深层次因素。逆全球化、人口增长拐点等都对地产形成长期压制；一线城市常住人口见顶且有小幅流出，城镇化率同比增幅2015年达到拐点后开始回落。生育与结婚意愿都有所下降，相关数据指标甚至创出新低。
综合来看，目前地产行业所面临的的宏观与微观压力可能比2014年更为严重，想要让地产市场企稳甚至回升，需要各方政策形成持续合力。
四、如何评估当前和后续有关地产政策？
（一）一线城市放松限购限贷政策
7月24日，政治局会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”；7月27日，住建部在企业座谈会上指出“进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施”。
8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发文件提出“认房不认贷”后，8月30日，广州、深圳先后官宣“认房不认贷”，9月1日，北京和上海也迅速跟进。
对比2014—2016年期间一线城市放松政策出台后，一线城市的销售量价将明显改善，这次虽然有所区别，预估局部改善仍有可能。笔者判断，随着一线城市地产销售数据的阶段性改善，债市可能出现短暂的调整，但由于一线城市对于二三线城市以及全国市场的带动有限，调整的持续性可能不强。当然，我们也应该考虑到，一线城市放松政策出台有更深层次的含义：市场对于房地产重磅刺激期待已久，但政策方面一直保有定力，重磅政策的出现可能代表着更强的政策信号，如果后续更大力度的政策可能接踵而至，这对于债市会有影响。
（二）调降存量房贷利率
8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，对存量首房房贷利率进行调降。
调整存量房贷如果能够改善居民提前还贷，对应其他政策释放有关需求，有可能扭转居民中长期贷款较为低迷的现状，这对债市存在显著的负面影响。当然，考虑到现阶段主要是首套房，而且存在历史加点下限的约束，所以实际作用可能不会超出预期。
（三）未来关注：城中村货币化改造
2023年4月28日政治局会议提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，7月会议再提超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。7月28日，何立峰出席超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议，推动工作落地执行。
市场关切在于城中村改造是否有可能成为2014年—2016年棚改货币化的翻版。
目前观察，上海、广州等城市出台相关文件，城中村改造体量未必可以与当年棚改相比，货币化目前也还不明确，更为重要的是至今还没有金融工具的明确对应。虽然未来作为增量政策之一，仍然有带动作用。同时，央行在下半年工作会议中首次提到了对于城中村改造的金融支持。但是在落地之前，尚无法简单推论，暂且以较为保守的逻辑估计，作用可能难以超过2014—2016年。
（四）政策后续关键看什么？
近日，地产放松政策密集出台。
8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，提出“认房不认贷”。8月31日，央行对首付比例及二房贷款利率进行了调整。从政策节奏上来看，当下时点可以类比2014年“930新政”推出。虽然叠加了一线城市限购限贷的调整和首套房存量贷款利率的下调。但想要全国地产市场恢复，目前增量政策可能还需要继续加码。
笔者认为，对于地产市场而言，当务之急是进一步推进保交楼政策，稳定地产行业，减轻房企资金链压力及购房者顾虑。
自2022年7月政治局会议提出“保交楼、稳民生”之后，多部门跟进措施，目前保交楼相关金融工具包括两批共3500亿元保交楼专项借款，2000亿元保交楼贷款支持计划，以及800亿元房企纾困专项再贷款。截至二季度末，2000亿元保交楼贷款支持计划余额仅为5亿元，800亿元房企纾困专项再贷款余额为0，商业银行积极性不足，两项资金有待进一步推进落地。保交楼问题需要更有力的增量政策推动。
其次，对居民和企业进行补贴性支持，不管是棚改货币化还是其他，需要有更为直接的现金补贴，才能有效修复需求和资产负债表压力。
城中村改造的相关政策还在路上，笔者仍然需要关注其具体落地方案以及相关金融支持工具的结合使用。此外，当前一线城市和二三线城市的地产市场存在差别，房价走势显著分化，当年棚改货币化进行到后期，对三四线城市进行了倾斜，而当下的城中村改造更多针对特大超大城市，在此背景下，三四线城市受到的提振可能不如一线城市，那么三四线城市的地产市场该如何调动？这也需要后续的进一步跟踪。
跳出货币化这一问题，更为重要的是更加直接的补贴，无论是对居民还是企业。因为留住青山，才能赢得未来。
最后，房地产不是孤立的的外生变量，地产和其他产业密切联系，产业兴、地产兴，只有多方政策托举形成合力才能真正完成破局。笔者认为当下社会预期较弱，只有就业和收入预期得到稳定，地产政策才能更好发挥作用。
五、小结
上一次调整存量房贷利率是2008年，上一次调整一线城市限购限贷政策是2014年。这次会如何？是否不一样？差在哪儿？
回顾2014—2016年地产政策放松过程，2014年930认房不认贷和调整首付比例是全国全面放松的开始，随后一线城市陆续放松限购限贷。一线城市政策调整带来的一线城市量价变化，立竿见影、十分显著。但是全国量价变化需要到2015年才逐步有所体现，销售是2015年一季度见底，投资是2015年末到2016年初见底。
这个过程中，债市虽有震荡，但保持总体胜率较好的态势。
2014—2016年全国地产脱困，并不是仅仅依靠930或者一线限购限贷的放松。一系列政策带动基本面真正变化来自于两个重要政策的落地执行：
2015年中加码棚改货币化+2015年底供给侧结构性改革
第一项政策等同于直接向居民部门发放接近GDP1.4%的现金补贴，第二项政策直接稳定了社会就业和收入预期。在这两项政策的加持下，结合其他总量和结构政策，市场感受到了基本面的积极变化，宏观调控总基调更是在2016年10月明确转向，由此债市进入反转阶段。
当前宏观环境和地产状况与2014—2016年不同，地产市场各参与方问题更严重，预期普遍更弱，房企信用违约压力高企，保交楼问题亟待解决。
过去二十年曾经有过作用的重量级政策最近密集出台，能否提振市场？
笔者认为可以从如下角度进行思考：
目前需要解决的问题有如下三个方面：第一、保交楼；第二、房企现金流；第三、居民就业和收入预期。
上述三个方面如果无法得到改善，则其他总量和结构政策的效果有可能会打折扣。
对于债券市场，身处大变局之中，市场在不断适应、不断学习，针对变化最保守的观点就是观察数据，观察是否会发生政策引导的数据变化。但是基于总体认知，可以合理估计，今年和去年不同，和过去也不同，历史无法简单对比，笔者需要不断更新框架，不断学习宏观知识，不断认识政策和市场。
债券最确定的是票息，逻辑关键看胜率，目前观察债市胜率还没有转变，只是赔率要经受阶段性考验。
