来源：上海金融报
作者：周轩千
今年以来，人民币汇率波幅增大，双向波动特征明显。外汇局有关负责人指出，外汇市场供求持续处于相对平衡状态。然而，在市场波动加剧的情况下，部分个人投资者仍难免出现恐慌情绪，企业的结售汇行为也未必理性。面对未来趋于更大波幅的人民币汇率，个人该如何投资理财，做好资产配置？企业该如何未雨绸缪，提前做好避险措施？
个人可适度配置外币资产
富邦华一银行金融市场部副总经理汪志远对《上海金融报》记者表示，在汇率波动加大的市场环境中，若从不同币种资产分散的角度考虑，可适度配置外币（美元或其他近期表现相对较强势货币）计价的资产/理财产品，以略微降低个人投资组合面临的汇率波动风险。例如，购买美元（或其他货币）计价的理财产品；另外，若考虑人民币汇率走势，也可考虑投资挂钩如美元兑人民币汇率（或其他货币对）的结构化理财产品，以获得货币走势带来的相关收益。
交通银行上海市分行国际部相关负责人对《上海金融报》记者指出，对个人投资者而言，常驻地为中国，日常工作、生活所对应的资金收付多为人民币，如果近期没有大额外汇需求，仍应考虑以持有人民币理财产品为主，因为相对于外汇理财产品，人民币理财产品具有品种丰富、期限灵活、收益相对较高等特点。“当然，个人投资者适当持有少量外币资产进行保值增值也是合理选择，但配置比例不建议过高。对持有的存量外币资产，个人投资者可选择银行固定收益理财产品，收益相对定期存款要高。此外，有一定投资意识和风险管理意识的个人投资者，也可考虑进行外汇宝交易，在不同外币资产间进行合理买卖。”
居民结售汇应以实需为前提
就个人结售汇而言，汪志远指出，在目前人民币汇率总体呈现较大区间波动的市场环境下，个人如有出国旅游、留学等需求，可适度提前进行结售汇规划，在人民币汇率波动区间的上下限择时操作，即在区间内相对高点结汇、相对低点购汇，避免追涨杀跌，以更好地规避汇率波动风险。
交行上海市分行国际部相关负责人提醒，我国个人购汇政策并没发生变化，若有实需，可随时随地通过银行购汇，不必因为短期内汇率变动而恐慌性购汇。
“每当人民币兑美元持续下跌，市场上总有要不要换美元的争论。我们的建议是，按自己的需要考虑，而不是随大流去换或者不换。”沪上某私人银行的“小高”指出，“具体来说，如果有留学、旅游等实际需求，应该换；如果从资产配置角度来说，资产分散在不同币种也是规避风险的操作之一，可择机换；如果不是出于使用或配置角度，仅仅是投机操作，不建议换。”
招商证券宏观经济研究主管谢亚轩指出，投资者的恐慌情绪本身对本轮股票和外汇市场波动起到推波助澜作用。“恐慌情绪是公众心理，其实无可厚非，但投资者教育也需坚持。”谢亚轩指出，“过去30日，同样是贬值超4%，欧元区的投资者似乎处之泰然，这提醒我们的投资者是否应重新看待人民币汇率在全球货币之“湖”中的位置？央行的外汇占款数据显示，2017年6月开始，货币当局已退出外汇市场的常态式干预，央行“想”让人民币升值或贬值的“阴谋论”都很容易被证伪，投资者下次是否还会轻信？从2018年初以来，人民币贬值有恐慌，其实升值到6.25的时候也有恐慌。如果想成为理性投资者，请问自己一个问题，什么原因使你必须要用6.72元去买1美元？什么原因使你比2月份6.25元就能买到1美元的时候更需要美元？”
多元化配置意义凸显
花旗中国个人金融银行财富管理部投资策略部主管吴晶晶对《上海金融报》记者表示，在汇率波动的大背景下，全球分散及货币分散意义继续凸显。“从配置策略来说，全球市场进入“花旗股债时钟”第三阶段，股市波动性将加大，但熊市拐点未至。投资者应更多考虑利用多元化配置、分散配置、分批建仓等投资方式降低风险，并参与成长性强或受益于投资趋势动能的区域市场及行业。”吴晶晶表示，从配置角度说，花旗维持对新兴市场资产超配的建议，认为估值及经济增长仍支撑新兴市场的投资价值。
中信证券的明明等分析师研究指出，综合而言，外汇兼具资产价格和商品价格的特征，因此和股市、债市在短期拥有共同的影响因素，如资金流动、利率调控、资本账户开放程度等，从而表现出明显的同向或反向趋势。但汇率作为一种商品价格，意味着与基本面走势息息相关。因此，外汇与其他资产的关系要结合长短期、具体时点的经济特点而特殊对待。
“2018年以来，汇率与股票、债券的价格波动具有一定相关性。”明明研究团队表示，其中，人民币贬值对股市有一定负面影响。“外资在人民币汇率贬值的情况下，在股市上有资金流出的情况。从“陆股通”的情况看，今年“陆股通”的累积买入成交净额从年初一直呈持续上升态势；但从6月下旬来看，累积成交净额有所下降。可见外资在股市上对人民币汇率的波动比较敏感。”
“境外机构在债券市场则是另一番景象，虽然人民币汇率近期出现一定的贬值，但人民币债券资产仍具有吸引力。”明明研究团队指出，“值得一提的是，境外机构进入债市时可能会利用远期或掉期来锁定汇率风险。当前虽然即期汇率贬值幅度较大，但远期点数反而出现下降，对冲汇率风险的成本并无上升。这也反映出本次人民币汇率走势是贬值预期的释放，而不是对未来贬值的恐慌。”
企业避险讲求方式和时机
汇丰近期一项面向全球近300位跨国企业财资主管的调查显示，外汇风险正成为企业最关注的财务风险之一。53%的受访企业预期，未来三年外汇监管的变化将对其风险管理策略产生重大影响。而在国内，国家外汇局有关负责人曾多次作出类似于“企业在人民币汇率双向波动下，汇率避险意识明显提升”的表述。
“在人民币汇率双向波动加剧下，无论进出口商，都有可能在汇率波动下遭受损失。此情况下，企业最需注意避险，且进行避险操作前，应建立正确的避险观念。”汪志远指出，“很多企业一开始都认为避险是保证不亏损甚至是获利，其实这与避险的本质相违背。所谓企业避险，是不论汇率如何波动，在避险部位和不避险部位合计时，都能呈现出固定的收益或损失。”
据汪志远介绍，避险方式包括资产负债表的调整、应收应付款项币种的改变、衍生性商品避险等方法。“一般来说，前两种方法都是企业自身可完成的，无须通过银行。而衍生性商品避险大多需要通过银行操作，目前最常见的是实质远汇或差额远汇，包括货币掉期、期权或其组合等都是可以采用的工具，银行可依企业需求进行量身定做、互相搭配使用。”
交行上海市分行国际部相关负责人介绍，境内企业汇率避险目前可以选择的衍生产品有远期结售汇、人民币期权和期权组合，企业可根据自己确定的套保策略、风险偏好选择具体工具。其中，远期结售汇交易操作简单、报价透明，是大部分企业的优先选择。
避险时机的选择也颇有讲究。交行上海市分行国际部相关负责人表示：“如果企业有固定的套保模式，比如所有订单都在确认时按比例套保，或者每月固定日期按预计现金流提前锁汇，实际上是不选择结售汇的时点，这样做的好处是企业可以平摊汇率成本，使其最终的汇率成本是一个均衡汇率，接近于这段时间内的汇率平均值，从而降低汇率波动对企业盈亏的影响。如果企业面临一次性的大额结售汇，时机的选择直接决定了汇率的好坏，我们建议企业提前确立套保操作的时间段和目标价格区间，并指派专人跟踪外汇市场，尤其是美元指数的走势，尽量避免市场汇率波动较大时操作。”
“我们不建议企业赌人民币汇率，因为目前人民币汇率走势基本已呈现出双边波动走势，对赌人民币汇率不仅不利于宏观汇率管理，更给企业正常经营增加不确定因素。”交行上海市分行国际部相关负责人提醒，“我们建议企业保持适度的汇率风险意识，从锁定未来风险成本角度出发，选取合适的套保产品去锁定成本，规避汇率敞口风险。”
汪志远指出，企业执行避险要有一致性与持续性，无论汇率高低皆须按既定规划进行。如果企业避险会因汇率高低而有调整，这种做法实质上是在赌汇率未来的走势，反而增加企业风险。“通常银行会建议客户订定一个避险比例，如50%或70%，这部分仓位无论汇率高低，均依原规划进行避险，剩下的敞口则以即期形式择点结售汇。以今年汇率呈较大区间波动情况来说，建议客户在区间内相对高点结汇、相对低点购汇，并以分批操作为宜，不等待绝对高点或低点才进场。如此搭配操作，应能有效降低企业外汇风险。”
外汇管理政策不断完善“上半年，人民币汇率的日间、隔夜波幅均有所增大，双向波动特征明显。”中国银行全球市场部的刘冰指出，“随着境内市场不断开放和汇率形成更多参考一篮子货币，人民币汇率走势与国际外汇市场变化相关性更高。上半年人民币兑美元与美元指数日波动相关系数为0.57，去年下半年为0.48。根据我的日常交易经验，时间维度上，人民币汇率不仅跟随美元指数走势，也存在领先美指变化的情况。二者互为因果，共振效应明显。”
汪志远也表示：“今年人民币走势震荡加剧，年初快速升值，近期快速贬值，与美元走势亦步亦趋，双向波动特征愈发明显。”
招商银行外汇首席分析师李刘阳表示，如果人民币汇率年内能在一个较大区间内宽幅震动，卖期权的策略在缺乏明确趋势的行情中将显现优势。“人民币汇率在2018年上半年波动有所增加，1月和5月的单月升贬值幅度都是近年之最。各个期限的期权市场波动率却从3月开始逐级下降，以3个月期限为例，相比去年末的水平，各个执行价位的看涨和看跌期权波动率整体下降1个百分点左右。波动率的下降与贸易企业卖出期权的行为有关。”李刘阳指出，“根据外汇局的数据，4月份客盘净卖出期权价值48亿美元，创历史新高。虽然人民币今年波动较大，但客户总体维持双向预期，并不认为人民币会出现趋势性升值或贬值。因此，他们普遍通过卖出期权来降低结售汇成本。”
李刘阳同时指出，各种购汇相关业务的便利性也在上半年得以提高。“2月13日，外汇局下发汇发3号文，重点明确远期结售汇业务到期交割方式可以差额结算。对外汇远期业务的交割形式作了更灵活的制度安排。而5月15日晚间公布的政策问答，则明确了远期外汇业务和即期业务在真实背景审核方面的不同点，为商业银行对某些跨境客户的外汇套期保值业务做指引。”李刘阳表示，监管希望通过营造相关业务在外汇风险套期保值方面的便利，减少相关企业和机构的外汇风险管理成本。
就企业结售汇意愿而言，李刘阳表示，“今年1月人民币大幅升值之后，进出口企业对于人民币的单边看空情绪彻底逆转。在人民币不会大幅贬值的预期带动下，出口企业的结汇意愿明显上升。当4月美元开始反弹后，人民币汇率每回调至一个整数关口都会引起出口商的积极结汇。外汇局的数据显示，5月境内企业结汇率超过70%，这是“811”以来的最高水平。而外汇存款余额的减少也证明在人民币回调后，更多企业选择将手头的美元存款结汇。不过，在6月份中美贸易战打响之后，出口企业的心态开始发生了变化。特别是当人民币跌穿6.5之后，看空情绪逐步浓了起来。进口企业的购汇意愿增强，而出口企业的结汇意愿减弱。进出口企业追涨杀跌的行为显然是受到了汇率预期变化的影响，这在短期内也会对市场形成助涨助跌，扩大波动。对于监管而言，利用政策修复市场情绪并非难事。但目前监管仍希望市场能够自行修复，因此对于短期汇率波动给予了更高的容忍度。”
李刘阳指出，上周人民币在6.7关口遭遇数次重要考验，韧性十足，在没有官员喊话维稳的情况下，市场情绪自发稳定下来。兴业研究分析师郭嘉沂、张梦表示，当前是人民币汇率克服“浮动恐惧”的关键时刻，倘此轮人民币汇率在市场自发调节下回归稳健，将距离自由浮动更进一步。
刘冰指出，上半年的市场环境有利于推进外汇管理改革，主要体现在如下方面：一是政策中性。一季度，在跨境资本流动和外汇供求基本平衡的背景下，前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策全部回归中性；二是完善衍生品有关外汇管理，便利客户根据实需套保，对冲风险；三是积极开放境内市场，为境外投资者提供多种渠道对冲汇率风险。
“2018年下半年，当人民币双向波动进入常态后，外汇市场的建设速率预计加快。监管当局将拓展实需原则的涵义，并引入更多风险可控的衍生品种。”李刘阳表示，“在汇发3号文的政策问答中，资本项目中的证券投资和直接投资类外汇交易需求被明确纳入到实需原则的范围内。而在未来，以金融交易为目的的需求也会被纳入到实需原则中。在国家外汇管理局国际收支司司长王春英的《我国外汇市场的深化发展》一文中，逐步扩大外汇市场的投资交易功能成为外汇市场发展的目标之一。此前，中国金融40人论坛高级研究员管涛在文章中称，建议适时适度放松外汇实需交易原则，先允许企业和个人投资者利用“账户外汇”自由参与外汇市场投资。将实需原则逐步扩展到投资交易需求，这无疑将为境内外汇市场的发展提供全新的动力。”
展望更多产品的引入，李刘阳表示，“近年来，人民币汇率弹性显著增加，以期权为代表的外汇衍生品套保为更多进出口企业所熟悉。王春英认为，外汇局将支持金融机构创新推出市场有需求、风险可管理的外汇衍生工具品种，便利金融机构为市场主体提供外汇服务。那么，在现有的即期、远期、掉期和简单期权的基础上，奇异期权相关的产品也可能会在将来到来。这对于拥有个性化套期保值需求的实体企业将是一个福音。”
“人无贬基”
“目前美元兑人民币汇率呈现双向波动走势，市场主体应以平常心面对人民币汇率波动。要认识到，我国的汇率制度相对稳定，而汇率政策相对灵活，一段时间内的单边升值或贬值都是更长观察期内的阶段性波动，人民币汇率随着形势发展变化而与时俱进，是正常的市场表现。”交行上海市分行国际部相关负责人强调，汇率走势离不开基本面的支撑，人民币汇率的走势同样与我国经济的基本面密切相关。“从目前我国的经济金融形势看，一是外汇储备充足，有足够能力应付债务兑付及资金流动的需求；二是我国的经济韧性较强，部分行业的不景气对全盘经济的影响较有限；三是我国的经济形势总体向好，经济总量及增幅、失业率、通胀等核心指标均保持良好水平。上述基本面决定了人民币并无长期贬值压力。”
花旗指出，不论从长期还是短期看，人民币大幅贬值对中国经济来说代价太大。“短期内，大幅度的人民币贬值相当于大规模的信贷刺激政策，可能会加大房地产市场泡沫，推动债务融资，并再次为金融加杠杆提供便利。从中长期看，这一政策会使中国经济失衡更加严重，导致未来经济放缓甚至硬着陆。提升产业价值链的压力减小后，“中国制造2025”计划也会拖延。更重要的是，这一政策将扭转中国人民币国际化和金融市场的开放。机构投资者会害怕进入中国金融服务业和资本市场。”花旗称，单向大幅贬值还会动摇境内投资者和居民对人民币资产的信心，导致大量资本外逃和美元储蓄增持。
“从市场趋势角度来说，其一，人民币单向大幅贬值可能动摇投资者信心，引发资本外流，导致境内流动性减少并加剧违约风险，因此维持单向大幅度贬值概率不高。美元指数短期可能维持强势，但长期内由于美国双赤字问题，可能使美元难以维持长期强势。因此我们预计下半年美元兑人民币汇率平均值为6.6。其二，贸易冲突可能限制净出口对GDP增长的贡献，但中国经济基本面仍维持总体良好，预计全年GDP增速将达6.6%。短期市场波动加剧，尚未改变长期基本面因素。”吴晶晶表示。
对贸易企业而言，除了参考汇率预期，李刘阳还给出判断汇率形势变化的一些“小建议”，包括关注外汇管理政策的细节变化、人民币汇率中间价信号等。“当市场情绪在快失控的当口，我们要关注外汇管理政策的细节变化。如果外汇管理政策边际上对流出再度收紧，很可能意味着人民币汇率达到了政策底部。”李刘阳表示，此外，中间价再引入“逆周期因子”之日，可能就是行情逆转之时。
