西部宏观张静静团队
摘要
我们在报告《美国的2022：经济加油；政策转向》中指出，欧美政策节奏反差是今明两年汇率走势关键。我们认为欧美货币政策周期看经济，但政策实施节奏往往受政治因素影响。今年下半年美元反弹与德国大选导致欧洲政治不确定性升温进而欧洲央行鸽派，以及美联储更为鹰派有关。但2022年刚好与今年相反，中期选举令美国内政存在更多变数进而货币政策转鸽，德国完成组阁后内政方向开始明朗、货币政策也将加速正常化。进而，2022年欧元反弹、美元贬值的概率不低。本文将详细阐述这一观点背后的逻辑，我们将讨论欧美央行货币政策框架、当前欧美通胀就业形势以及明年欧美货币政策变化及其对汇率的影响。
通胀与就业在央行货币政策框架中具重要角色，政治因素干扰节奏。欧洲央行的货币政策框架以维持物价稳定为单一首要目标，强调具有“对称性”和“中期导向”的2%通胀率。美联储以促进最大就业、稳定物价、稳定长期利率为目标，核心PCE锚定2%、评估就业与最大就业的缺口。经济数据是美联储启动加息周期的充要条件。但是，政治因素会干扰欧美央行货币政策节奏。
欧元区和美国均受高通胀、劳动力市场问题的困扰，但存在显著结构性差异。
通胀方面，详细拆分欧元区CPI可知其高通胀主要由能源价格引起，欧美最大区别在于耐用品和住宅价格。美国二手车、新车价格以及家具、家用电器同比大幅上升；欧元区家具家电价格涨幅很小，车辆购置价格涨幅也远低于美国。美国住房租金同比不断上升，而欧元区住房租金同比增速仍远低于2%。劳动力市场方面，欧元区和美国的失业率、职位空缺率、员工薪资等均呈现了不同的变化趋势。美国的失业率在2020年4月跳升后回落，劳动力短缺问题严重并导致薪资上涨，推升通胀；德国法国失业率波动幅度较小，员工收入因疫情受损，至今仍在恢复。
差异主因或是疫后欧美不同的财政政策。疫情中美国政府选择直接向收入分位数在80%及以下的个人发放现金补贴，居民收入增加，大大刺激个人消费尤其是耐用品的同时也抑制了就业意愿；德、法等欧洲国家仅资助企业为休假工人提供工资补贴，相当于“失业补贴”；德国还通过减税以压低物价，减小居民购物压力。此外，欧美住房租金通胀差异与地产周期所处阶段有关。
当前，欧洲央行为鸽派代表而美联储为鹰派。明年这一局面或有变化。
欧央行货币政策或在2022年转鹰：1）欧洲能源危机因政治矛盾、新旧能源交替而复杂化，持续时间或超预期；2）2022年欧元区的工资水平可能随生活成本上升而普遍上涨；3）德国新任总理朔尔茨上台后左翼力量增强、新任央行行长提名人内格尔偏鹰；4）疫情影响渐退，经济复苏加速。中期选举前美联储则有望转鸽。当前市场已经计入2022年美联储加息三次的预期，可谓最鹰预期，明年的中期选举以及高估值美股的或有风向或将令美联储在明年Q2或转向鸽派。我们仍预计美联储落地首次加息靴子的时间或为明年12月。
历史上，美元走势受美联储、欧央行货币政策的相对强弱关系影响极大。美元指数在2014年6月-2015年3月强势上行、2017年大幅下跌均和欧洲央行的货币政策转向有关。如果未来一年欧元区和美联储的货币政策立场换位，或将令欧元升值、美元贬值。美联储态度与美元走势的变化也意味着明年上半年中国货币政策迎来更多宽松可能。
正文
一、欧洲央行与美联储的货币政策框架
（一）欧洲央行的货币政策
1． 以物价稳定为首要目标
欧洲央行（ECB）以维持欧元区物价稳定为单一首要目标，调和消费价格指数（HICP）为评估价格稳定目标实现情况的量化衡量标准。
2021年7月8日欧洲央行公布最新《欧洲央行货币政策策略声明》[1]，此前最近一次货币政策战略修订于2003年，当时将价格稳定定义为：调和消费者价格指数（HICP）同比增速低于但接近2%（below but close to twoper cent）。2021年7月欧央行将新货币政策目标的表述修改为“中期通货膨胀率2%”，并强调两个关键点：（1） 2% 量化通胀目标的“对称性”（Symmetry of the inflation target），通胀率在2%的中期目标上方和下方的适度波动是不可避免的，2%不应被解释为通胀率的最高限额，在一段过渡时期内通胀或略高于目标水平。（2） 2% 量化通胀目标的“中期导向”（The medium-term orientation），这表现出新货币政策更具灵活性，欧央行在追求物价稳定时考虑的时间期限或将更加长远，通胀可以由于不确定性因素在短期内暂时的偏离2%的目标水平。今年7月欧洲央行货币政策的调整，被市场认为其态度变得更加鸽派，加息的概率也更小。
2． 三大关键利率
欧洲央行管理委员会为欧元体系设定了三个关键利率：（1）主要再融资操作利率，银行每周可以以该利率以抵押品的形式从欧元体系中借入流动性；（2）存款便利利率，银行可以从央行以低于主要再融资操作利率的利率进行隔夜存款；（3）边际贷款便利利率，银行可以从央行以高于主要再融资操作利率的利率获得隔夜信贷。即：主要再融资操作利率是欧央行公开市场操作利率；存款便利利率、边际贷款便利利率为银行间隔夜拆借利率走廊的下限和上限。1999年至今欧洲央行的三大关键政策利率经历了三轮加息周期和三轮降息周期（如图1）。
3． 公开市场操作
欧央行的公开市场操作包括长期存在的常规型工具，以及因为特殊情况而设立的暂时性货币工具。其中长期存在可以随用的公开市场操作工具包括四类。
（1）主要再融资操作（Main Refinancing Operations，MRO）。MRO是欧洲央行提供的期限一周的欧元流动性，以引导短期利率、管理流动性状况、并表明欧元区的货币政策立场，其利率也是欧央行三大政策利率之首。
（2）长期再融资操作（Longer-term Refinancing Operations，LTRO）。LTRO的期限为3个月，欧央行以此向金融部门提供较长期的额外的再融资。欧央行系统也可以进行非常规的、更长期的再融资操作，以满足特定的资金需求。例如：超长期再融资操作（VLTRO）、定向长期再融资操作（TLTRO）以及紧急抗疫长期再融资操作（PELTRO）等。
（3）微调操作（Fine-tuning operations，FTO）。FTO旨在缓和意外的流动性波动对利率的影响，采用的手段和程序更灵活，通常由欧元系统通过快速招标或双边程序执行。
（4）结构性操作（Structural operations，SO）。SO和FTO的目的类似，都是为市场提供短期小幅的流动性调整，使用的频率也都较少。
欧央行设有两大常备工具：隔夜存款、边际贷款，由ECB组成中的各个国家中央银行（NCBs）分散管理和实施。
边际贷款工具（Marginal LendingFacility）：欧元区内的金融机构以符合条件的资产为抵押，从NCB获得隔夜流动性；边际贷款便利利率为隔夜市场利率的上限，当前为0.25%。
存款工具（Deposit Facility）：欧元区内存款类金融机构向NCB存入隔夜存款，NCB所支付的存款便利利率为隔夜市场利率的下限，当前为-0.50%。
4． 临时性资产购买
欧洲央行的资产购买计划（Asset PurchaseProgramme，APP）是一揽子非标准货币政策措施，启动于2014年，提供确保价格稳定所需的量化宽松，主要包括：企业部门购买计划（CSPP）、公共部门购买计划（PSPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）、担保债券购买计划3（CBPP3）等等方案。
2019年9月欧央行宣布开启一项新的APP计划：从2019年11月1日起，将根据管理委员会的资产购买计划（APP），以每月200亿欧元的速度重新启动净资产购买。欧央行表示，这一措施将持续到必要时，以加强其政策利率的宽松影响，并在开始提高欧洲央行关键利率前不久结束。
紧急抗疫购买项目（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP）于2020年3月启动，是一项临时的私人和公共部门证券购买计划。2020年6月4日，欧央行管理委员会将PEPP项目最初的7500亿欧元额度增加6000亿欧元，2020年12月10日再增加5000亿欧元，资产购买总额度升至1.85万亿欧元。欧央行表示，一旦判断新冠疫情危机阶段结束，将终止PEPP下的净资产购买，但不会早于2022年3月底；PEPP购买证券的再投资将至少持续至2023年底。
截至2021年11月底，欧央行已经在PEPP项目下累计净购买1.55万亿欧元，在剩余4个月的时间内还有约3000亿欧元的净购买额度。
今年9月和10月的政策会议上，欧央行表示适度降低PEPP净资产购买速度，APP购买维持每月200亿欧元的规模不变。今年12月的会议上，欧央行表示PEPP将按计划在明年3月份结束，APP购买将在明年第二季度提高至400亿欧元/月，明年三季度为300亿欧元/月，明年10月开始恢复至200亿欧元/月；PEPP结束后再投资期限将延长到至少2024年底；如果有需要，PEPP可以重启净购买。
（二）美联储的货币政策
1． 美联储的货币政策目标
美联储每五年细致评估、每一年重新确认一次《长期目标和货币政策策略声明》[2]，2021年最新版本与2020年保持一致，其货币政策目标为：促进最大就业、稳定物价、稳定长期利率，且通胀给出了量化指标：个人消费支出价格（PCE）同比变动的长期平均为2%。
2020年8月公布的《长期目标和货币政策策略声明》对美联储的货币政策目标进行了两点重要改变：（1）采用平均通胀目标。美联储对长期通胀目标的表述从“2%”改成“平均2%”，并解释道“长期通胀预期锚定在2%”、“在通胀持续低于2%一段时间之后，适当的货币政策很可能会使通胀在一段时间内略高于2%”。（2）更改对就业目标的评估对象，从“与最大就业的偏离度”（deviations of employment from itsmaximum level）改为“离最大就业的缺口”（the shortfalls ofemployment from its maximum level）。
2． 美联储的政策工具箱
当前美联储的政策工具箱主要包括：公开市场操作、贴现窗口和贴现率、存款准备金率和存款准备金余额利息、定期存款、央行流动性互换等等。
新冠疫情期间美联储的公开市场操作工具发挥了重要作用。2020年3月美联储将联邦基金利率目标区间下调1个百分点至0-0.25%，并宣布无QE限额的国债和MBS资产购买计划；今年11月美联储宣布Taper，将资产购买额从1200亿美元每月减少150亿美元；12月美联储宣布加速Taper，从2022年1月起每月购债额减少300亿美元，预计资产购买项目将在2022年3月结束。另外，2021年7月28日美联储宣布建立两个新货币工具：针对国内的常设隔夜回购协议工具（SRF Repo），以及针对国外和国际货币当局的回购工具（FIMA Repo）。
3． 加息的充要条件与前景
我们在此前的报告《Taper提速与更强加息预期对市场有何影响？》中指出，结束QE为美联储加息的必要条件，充分就业或是加息的充分条件。12月FOMC会议宣布加速Taper确实隐含了可以更早加息的可能性，但这只是加息的必要条件并不充分。而鉴于2015年全年美国CPI同比与核心PCE同比两项通胀指标均明显低于2%，也并未阻碍美联储于2015年12月落地金融危机后的首次加息靴子，因此，通胀数据对于美联储而言仅为一项重要参考，更关键的因素或是就业。
此外，我们也曾多次强调美联储货币政策节奏往往与政治因素有关。奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。
因此，经济数据是美联储启动加息周期与降息周期的充要条件，政治因素将对此间的货币政策节奏形成扰动。
二、欧元区高通胀的成因及欧美现况对比
欧元区和美国均受高通胀、劳动力市场问题的双重困扰，影响双方央行对收紧货币政策节奏的考量。当前市场对美国通胀及就业的分析较多，我们将从欧元区的角度出发，分析其通胀及就业问题，并与美国的情况进行对比。
（一）能源危机下，欧元区通胀创纪录
11月欧元区HICP（调和CPI）同比增速录得4.9%，为1997年有数据记录以来最高值，核心HICP同比2.6%同样刷新历史记录。欧元区通胀从今年三季度开始引起广泛关注，8月份HICP同比在2011年11月以来再次登上3%；欧元区最大的经济体德国HICP同比在7月升至3%以上，11月达到6%的历史记录，为欧元区总体通胀率贡献了35.6%。西班牙、希腊、意大利、法国的增速分别为5.6%、4.0%、3.9%、3.4%，虽然通胀相比德国较轻，但均远远超出2%的长期目标。
当前欧元区通胀主要由能源价格引起。欧元区HICP的十二个分项中，交通项和居住项（居住、水、电、气及其他燃料）的增速遥遥领先，分别达到12.2%和9.1%（如图7）。
交通项下，个人运输运输设备燃料的拉力最大，同比增速高达32.8%，占交通项总支出权重的26.7%；除航空以外的各类运输服务增速较平稳；购车价格通胀上涨4.7%。居住项下，住房租金的涨价最弱，仅1.1%；而电力、燃气及其他燃料同比上涨23.8%，占居住项总支出的权重为33.2%。12月欧央行政策会议对通胀表述道：“通胀主要反映了能源价格的大幅上涨”、“通胀短期内可能暂时性超过预期目标”、“通胀前景可能面临上行风险”、“通胀和经济面临供应紧张、能源（价格上升）的风险”、“通胀预期的上调有三分之二是因为能源价格”。
欧洲严峻的能源危机下，具有欧洲天然气价格“风向标”之称的TTF基准荷兰天然气期货价格在12月21日攀升至历史峰值180.4欧元/兆瓦时，仅一个月上涨113.3%，较3个月前累计上涨152.3%，较去年同比上涨940.4%。德国电力基本负荷期货价格在12月21日升至312.1欧元/兆瓦时，较一个月前上涨144%，较去年同比上涨566.2%。
（二）欧元区与美国的通胀结构差异
通胀方面，欧美最明显的区别在于耐用品价格和住宅价格。美国和欧元区国家均遭受能源价格上涨所带来的通胀问题，11月份美国、欧元区的能源项分别同比增长33.5%、27.5%。然而，耐用品方面，如图12，美国二手车、新车价格在11月份同比增长31.4%、11.1%；欧元区车辆购置价格同比增长4.7%，较疫情前也有较大提升但提升幅度远不及美国；如图13，欧元区的家具、家用电器的价格同比涨幅分别为1.1%、1.6%，低于欧央行的中期目标，而美国的家具和家电价格在今年3月以来快速上涨，同比均突破6%。
住宅价格方面，如图14所示，美国住房租金同比增速从今年3月开始不断上升，11月达到3.9%；而11月欧元区住房租金同比增速1.1%，较10月下降0.1个百分点，远位于2%的通胀目标之下。
（三）欧元区与美国的就业结构差异
劳动力市场方面，欧元区和美国的失业率、职位空缺率、员工薪资等均呈现了不同的变化趋势。首先，从失业率来看，如图15所示，美国的失业率在2020年4月跳升至14.8%，随后逐渐回落，2021年11月降至4.2%，较2018-2019年的平均水平3.8%仍有差距；德国和法国的失业率也在2020年受疫情影响而上升，但程度较轻。疫情中法国的失业率峰值为9.0%，仅比2018-2019年均值8.7%高出0.3个百分点；疫情中德国的失业率峰值为6.4%，比2018-2019年德国失业率均值5.1%高出1.3个百分点。2020年大量的美国员工离职不再工作，而欧元区国家的员工则多保留了工作岗位，减少工作时长。因此，当2021年疫情得到控制后经济恢复运作，美国陷入了招工难的困境，企业不得不开出更高的工资以吸引劳动力。劳动力短缺推高工资，工资上涨推高通胀；这与欧元区先通胀、再因通胀而提薪恰好相反。
疫情期间，美国的职位空缺率快速上升至7.4%，远高出2018-2019年均值4.8%；而当前德国的职位空缺率为3.3%，与2018-2019年的平均水平3.2%相近。如图16-17所示，德国劳动力的薪资水平因疫情而严重受损，员工多选择保留职位而缩短工作时间，即“停薪留职”或“降薪留职”，工资和收入指数在2020 Q2跌至104.0；随着疫情好转和工作时间的恢复，工资和收入指数在2021 Q3回升至110.9；但仍低于该指数在2019年的平均水平114.1。当前德国的失业率已与疫前基本持平，而员工收入仍有待恢复，或将成为新任政府工作的关注点之一。
（四）疫后欧美不同的财政政策为差异主因
疫情中美国政府选择直接向居民发放现金补贴，直接导致居民收入增加。2020年3月特朗普签署2.2万亿财政刺激计划，包括向年收入低于7.5万美元的成人每人发放1200美元现金支票，每个儿童500美元；2021年3月拜登签署1.9万亿美元的经济救助计划，向大多数美国人提供最高达1400美元/每人的新一轮刺激支票，为每周失业救济金增加300美元额外福利。美国的现金补贴直至今年9月6日才完全结束，大大刺激了居民消费尤其是耐用品，导致美国耐用品价格涨幅显著高于欧元区；并抑制居民就业意愿，导致职位空缺率快速上升并且推高薪资水平。
相比之下，疫情下德国财政政策有两个要点：一是资助企业为休假工人提供工资补贴，也就是帮助居民在不工作的情况下留住职位，相当于“失业补贴”。企业通过减少员工工作时间来替代裁员，这段时间的员工薪水由政府来为企业共同分担。2020年8月德国政府宣布这一补贴计划将持续至2021年底。除了德国外，法国也在2020年10月宣布向小企业提供237亿美元援助，为休假工人提供工资补贴。这种财政措施一方面有助于减小失业率的波动，另一方面也削弱了居民的收入水平，没有像美国政府的现金支票一样直接刺激消费。
二是减税以压低物价，所有商品的一般增值税税率（VAT）将从19%降至16%，适用于食品等生活必需品的增值税税率从7%降至5%，执行期限为2020年7月1日至2020年12月31日。削减增值税的政策直接压低2020年7月至12月的物价，2020年8月至12月欧元区HICP同比增长率为负。因而，当前欧元区的高通胀读数中具有低基数效应，低基数效应将在2021年12月结束，如果2022年1月欧元区通胀继续攀升，或更能反应欧元区通胀的严重性。
此外，欧美住房租金通胀差异与地产周期所处阶段有关。正如我们在报告《美国的2022：经济加油；政策转向》中所述，2020年疫后改善型住房需求激增、购房周期缩短，导致2020 Q2-Q4美国地产销售异常强劲；随着改善需求兑现、购房周期重新被拉长回到疫前水平，2021 Q1-Q2美国地产销售出现断崖式下滑；在经历了Q1-Q2的调整后美国地产销售回归正轨。美国20-49岁购房年龄段人口增速处在2016-2026年间的10年上升期，对应美国地产的10年上升期，因此，美国地产销售大概率继续回升。
三、关注2022年欧美货币政策立场换位的影响
全球主要央行12月议息会议的结束，政策分歧扩大。欧洲央行为鸽派代表，维持“中期通胀将继续低于目标（2%）”的观点；英国央行和美联储为鹰派。未来一年这一局面或有转变的可能。
（一）2022年欧央行货币政策转鹰的可能性
1． 欧洲能源危机或更持久，延长通胀“驼峰”
如果能源涨价仅仅是由寒冬天气用电需求上升、能源供应短期不足所引起，那么供需错配可能在寒冬之后得以缓解。但此次能源危机有两个特殊性，或需持续更长时间。
第一，“北溪-2”项目审批受阻，俄罗斯限制对欧洲的天然气供应。“北溪-2”项目是俄罗斯直通德国的天然气管道项目，2018年俄德就“北溪-2”达成共识并宣布启动，而美国政府认为“北溪-2”威胁欧洲安全和欧洲能源安全，令欧洲更依赖俄罗斯能源供应，2020年开始对其寻求制裁。今年9月“北溪-2”宣布完工；10月俄罗斯暗示如果没有“北溪-2”就没有多余的天然气供应给欧洲；11月德国宣布暂停审批“北溪-2”项目；同月美国对“北溪-2”天然气管道项目实施进一步制裁；12月德国新任外交部长警告短期内不会批准北溪2号天然气管道；12月21日俄罗斯向欧洲关键路线的天然气流量降至零，此举或意在施压德国以推动“北溪-2”尽早获批[3]。从9月10日“北溪-2”宣布建成开始，欧洲天然气等能源价格便开启了一路飙涨（如前文图10-11）。
第二，新旧能源交替期，欧洲新能源的产出速度远不能满足缺口，对旧能源的需求仍然极大，推升旧能源价格。我们在此前报告《预期差（chà）与预期差（chā）——2022年度大类资产配置报告》中指出，从新能源政策落地到新能源崛起之间仍存在一定时滞，此间传统能源需求仍在扩张，但是在以原油为代表的传统能源尚未见顶之际，由于长期前景已然暗淡，因此传统能源资本开支将大幅减少进而引发短期供给不足并推动价格攀升。当前欧洲天然气储备也明显不及往年同期水平。如图22所示，欧洲天然气储备量通常在4月-10月上升，10月末至11月初达到高点，在11月至次年3月消耗；2021年天然气储备的高点远不及2019年和2020年。截至2021年12月19日，欧洲天然气储备量同比下滑25%。在当前极低库存的情况下，如果供应端短缺不能及时解决，欧洲能源问题有概率再持续一个冬天。
如果按欧央行行长拉加德所说，“通胀情况看起来像一个驼峰，但驼峰最终会下降，从驼峰顶部下降的速度将取决于我们在峰顶停留的时间”，那么当前因为政治矛盾、新旧能源交替而复杂化的能源危机可能进一步延长在“峰顶”的时间。
2． 2022年欧元区的工资水平可能普遍上涨
欧元区当前的高通胀可能引起物价和工资的“螺旋式”增长。在拉加德表示当前短期的通胀将在2022年放缓的同时，德国、葡萄牙、立陶宛的央行行长提出通胀超预期的警告，其重要理由之一便是工资增长可能变得更持久。葡萄牙央行行长马里奥·森特诺表示“价格上涨可能对工资及其相互关系产生影响，希望（欧洲）能够避免两者相互上涨的‘螺旋式’增长”。今年四季度以来愈发凸显的通胀问题和飙升的能源价格，开始影响工人和家庭的心态，就连欧央行自己的员工也已经开始要求涨薪；员工工会IPSO副主席卡洛斯·鲍尔斯（Carlos Bowles）介绍道员工们正要求至少加薪5%以跟上当前历史性通胀飙升，但ECB表示不会改变1.3%的涨薪计划。今年10月份奥地利的金属工人就通过集体罢工来要求涨薪，当月奥地利的通胀率达到3.8%。
截至2021Q3，欧元区工资和收入指数仍然低于2019年下半年的水平（如图23），但不排除在当前生活成本飙涨的背景下，工资会迫于居民涨薪要求的压力而上调，甚至出现物价和通胀相互推升的“螺旋式”上涨。
德国新任总理朔尔茨在今年的关键选举议程之一就是将德国的最低工资标准从每小时9.60欧元提高到12欧元，共计涨幅25%。根据联合政府协议，最低工资已定于2022年7月从9.60欧元上调至10.45欧元，进一步的上调时间尚未明确。德国新任政府的涨薪承诺或将给2022年德国通胀增添推力。
此外，12月欧央行货币政策会议大幅上调了对于2021年-2023年工资水平的预测。如图24-25所示，本次会议中欧央行预测2021年、2022年、2023年的单位劳动力成本分别上涨0.3%、0.9%、1.0%，而前一次9月份的预测值为下降1.0%、下降0.4%、上涨1.4%。12月欧央行预计2021年、2022年、2023年单位雇员报酬分别同比上涨4.2%、3.8%、2.9%，分别较前一次9月的预测值上调0.7、0.9、0.4个百分点。
3． 新任德国总理朔尔茨及其内阁
12月8日，德国新任总理奥拉夫·朔尔茨（OlafScholz）在德国联邦议会宣誓就职，新任总理为左翼政党社会民主党，左翼政党影响力增强，德国的财政政策有望更加积极。
朔尔茨在今年的关键选举议程项目之一就是将德国的最低工资标准从每小时9.60欧元提高到12欧元，共计涨幅25%，并且承诺养老金保障待遇稳定、不提高缴费比例；2022年德国居民的总体收入水平或将在疫情后进一步提升。2018-2021年社民党执掌的财政部力推联邦政府出台二战以来最大规模的经济援助计划（1300亿欧元财政刺激计划）并两次追加财政预算，创下德国举债规模新纪录以刺激消费和经济，并且力推7500亿欧元欧洲复兴计划，均体现其偏左的政治色彩。
4． 新任德国央行行长提名人阿希姆·内格尔
12月20日，德国总理朔尔茨已提名约阿希姆·内格尔（JoachimNagel）为新任德国央行行长，将于2022年1月1日正式接替现任行长延斯·魏德曼（JensWeidmann）。魏德曼在离职前仍然在反对欧洲央行12月议息会议上延长刺激计划的决定，警告通胀可能超过预期。
新任行长的提名人内格尔偏鹰派，其立场似乎比魏德曼更为强硬，这为明年欧央行内部可能发生的新冲突埋下基础。内格尔曾在德国央行工作了17年，目前为国际清算银行的副总裁；在职业生涯的早期，他还是当前执政党社民党的顾问。尽管他多年来很少公开表达过对货币政策的看法，但他在担任德国央行董事会成员期间发表的讲话表明，他坚持德国央行在通胀问题上的强硬立场，并强调银行和政府应遵守市场纪律。
2012年当市场关注欧洲央行是否会购买负债最多的欧元区国家债券、押注欧元区解体时，内格尔表示欧洲央行应关注通胀，而不是国家财政：“货币政策应尽快再次集中精力确保欧元区的价格稳定”。2015年在欧洲央行推出资产购买计划数月后，内格尔表示“由于采取了危机措施，欧元体系已经达到了使命的极限……所有市场参与者都必须清楚，不能永远依赖央行融资。”疫情期间拉加德的宽松政策遭到魏德曼的反对，内格尔的演讲也表明他与魏德曼意见一致。内格尔的任命是德国新政府做出的首批决定之一，摩根大通预测道：“内格尔将在很大程度上追随魏德曼，成为一个灵活而合作的鹰派人物。” [4]
德国的工资水平恢复弱于欧元区平均，通胀水平高于欧元区平均。如图26-27，11月德国核心通胀已经飙升至4.1%，远高于欧元区平均水平2.6%；2021 Q3德国工资和收入指数环比下滑且离疫前水平的差距较大，而欧元区的工资收入恢复更快且在2021 Q3超过2018-2019年均值。鉴于新任总理朔尔茨对社会福利的重视和提高员工收入的承诺、以及德国央行行长提名人内格尔对通胀问题的重视和一向偏鹰派的作风，未来一年德国或将成为欧元区的鹰派代表，给欧洲央行施压。
（二）当前欧洲央行十分鸽派，转鹰的空间较大
直至最近12月的政策会议，欧央行依然坚称通胀是暂时的，中期通胀水平继续低于2%的目标，这与美联储、英国央行形成反差。11月30日鲍威尔明确表示“现在可能是时候放弃（Transitory）这个词”；12月15日美联储FOMC会议大幅上调通胀和加息预期；12月16日英国央行宣布将基准利率上调15个基点至0.25%。与之相反，12月16日欧央行的货币政策会议上，拉加德仍然坚持通胀“暂时性”的说法，其表示“中期通胀将继续低于目标”、“通胀可能在短期内适度超过目标水平”、“能源价格将在2022年企稳”。
按照欧洲央行在12月会议上的最新展望，通胀率将在2023年从2022年的3.2%大幅降至1.8%，回落至通缩区间。如图28，12月政策会议欧央行虽然较9月大幅上调了对2022年HICP同比增速预期，但是对2023年-2024年通胀的预测调整较小。另外，如图30，市场对于2022年德国通胀水平的一致预期在今年9月以来快速上升，但市场对2023-2024年的通胀预期较平稳。若欧元区通胀不减，市场对2023年的预期或将开始波动。
其次，欧洲对疫情的态度尤为谨慎，当前或高估了新冠病毒对经济的损害。11月以来奥密克戎变异毒株开始在欧洲传播，12月欧央行将2022年实际GDP增速的预测下调0.4个百分点至4.2%。随着疫苗接种及加强针的普及、特效药的研发推广，或不必对2022年欧洲的经济景气过于悲观。
（三）未来一年美元走势，或需密切观察欧央行的政策动态
美元指数中欧元的权重约为58%，美元指数和美元兑欧元汇率的走势基本一致，而美元兑欧元的汇率与美联储和欧央行货币政策的相对强弱关系密切相关。
复盘历史，美元指数在2014年6月至2015年3月强势上行，在2017年1月至2018年1月大幅下跌，这两段行情均和欧央行的货币政策转向有关。2013年12月美联储正式宣布Taper，此后的半年内美元小幅走弱，直至2014年6月欧洲央行宣布将隔夜存款利率从0.0%削减10 BP至-0.1% ，令欧洲央行成为史上首个实施负利率的主要央行，同时欧央行QE的预期不断发酵，最终于2015年1月靴子落地。欧元区和美国货币政策呈现出一松一紧的极大反差后，美元才开启强势上涨。美联储于2015年12月开始加息周期，直至2018年12月结束；欧洲央行于2011年11月开启降息周期，2016年3月结束；因此2015年美欧货币政策不断分化，而2017年转为收敛。
2017年欧央行开始释放鹰派信号，尤其时任欧洲央行行长德拉基（Mario Draghi）在2017年6月27日表示“通缩的威胁已经消失，通缩力量已经被再通胀力量所取代”，引发市场巨震，欧洲央行结束QE的预期飙升，美元大幅下跌。
当前欧洲央行的加息预期极低。2022年在欧洲能源危机持续、高通胀延长、疫情影响渐退、德国政党左翼力量增强、德国央行继续鹰派的背景下，不排除欧洲央行可能上调结束资产购买、以及2023年-2024年加息的预期。另外，我们在此前报告中也反复强调，美联储货币政策节奏会受到选举等政治因素干扰，因此在明年3、4月开始为中期选举造势直至9月选举落地期间，美联储货币政策有望适度放松以维护市场情绪。当前市场已经计入2022年美联储加息三次的预期，可谓最鹰预期，明年的中期选举以及高估值美股的或有风向或将令美联储在明年Q2或转向鸽派。我们仍预计美联储落地首次加息靴子的时间或为明年12月。
如果未来一年欧元区和美联储的货币政策立场换位，或将令欧元升值、美元贬值。美联储态度与美元走势的变化也意味着明年上半年中国货币政策迎来更多宽松可能。
[1]https：//www.ecb.europa.eu/home/search/review/html/ecb.strategyreview_monpol_strategy_overview.en.html
[2]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/historical-statements-on-longer-run-goals-and-monetary-policy-strategy.htm
[3]https：//www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-21/european-gas-surges-as-russian-flows-via-key-route-drop-to-zero？utm_source=google&utm_medium=bd&cmpId=google
[4]https：//www.reuters.com/markets/europe/nagel-returns-bundesbank-boss-likely-maintain-house-view-2021-12-20/
风险提示
（一）欧洲央行和美联储货币政策超预期
（二）疫情变化超预期
