原标题：美国无限量化宽松的前世寻踪
来源： CITICS债券研究 文：明明债券研究团队
报告要点
3月23日，美联储宣布实施开放式的资产购买计划，开启无限量的量化宽松。美联储此前已经宣布重启“零利率+7000亿美元量化宽松”，在货币政策不断加码的同时，财政政策也火力全开，美国推出史上最大规模的刺激经济方案——2万亿美元的经济刺激法案，如此强劲的财政政策与开放式量化宽松的货币政策搭配使用，可见美国稳定当前市场恐慌情绪、纾解经济困局的迫切。
历史上美国曾运用价格和数量工具这两大“利器”化解和转移危机。重温85年“广场协议”和08年金融危机，就是美国使用价格和数量两大工具的典型案例。“广场协议”的关键点是美国施压他国货币升值，实施美元殖民策略。作为美国最大债权国以及美国贸易逆差最大来源国的日本，在“广场协议”生效后不到三个月的时间里，日元快速升值20%。与此同时，日本为抵消本币升值带来的出口下降对经济的冲击，实施了扩张性的货币政策和财政政策，然而事实证明，汇率升值+国内宽松货币导致的结果是国内资产泡沫、资本流出、产业空心化，最终也导致了日本“失落的十年”。
1985年美国利用强迫其他货币升值的价格手段来影响资本流动，转嫁赤字，而2008年金融危机则是在价格工具失效后通过量化宽松的数量手段来转嫁危机。2008年美国的量化宽松释放的过量流动性对新兴经济体造成了流动性溢出，引发大量国际资本涌入大宗商品和新兴市场，进而催生资产泡沫、造成输入性通胀，人民币面临升值压力，陷入“汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策”的三难境地。此次美国重启数量工具量化宽松，与08年金融危机后的量化宽松政策相比，除了规模不设上限之外，此次QE大大扩大了对支持私人部门债务的流动性投放。
美国当前的燃眉之急是解决流动性枯竭问题，然而长期来看，如若美国持续加大宽松剂量刺激经济，此轮危机过后，或将从流动性紧张转为流动性溢出，鉴于当前中美利差处于高位，彼时低息的贬值货币会涌向高收益的投资去处。不排除08年量化宽松后流动性过剩问题再次重演的可能性，从历史经验来看，量化宽松是一种“以邻为壑”的货币贬值政策，甚至可能埋下全球通胀的隐患。
为防止美国利用货币贬值手段转嫁危机，流动性溢出重演对我国经济造成冲击，央行又将采取何种政策工具来进行对冲？历史上，为抑制流动性过剩和经济过热的迹象，央行曾多次动用上调存款准备金率这一政策工具来对冲外汇占款，冻结市场流动性。在2008年-2011年期间，央行调整存款准备金率累计达到二十余次。鉴于当前的美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段，美元流动性紧张推高了美元价格，人民币汇率存在贬值压力。但是长期来看，随着美国量化宽松政策的推进，市场上美元供给由紧张转为泛滥之时，美元指数暂时走强的形势将出现逆转，届时人民币或将被迫升值。
3月9日以来，美元指数大幅上涨，迫在眉睫的流动性枯竭问题带来了“衰退性的强势美元”。我们梳理了历次降息周期中美元走强阶段的资产价格走势，大致得出美元衰退型升值通常会伴随我国国债收益率的下行。2019年美国经济出现衰退迹象后重启降息周期初期美元指数走高，而19年8月我国债市受益于“资产荒”行情偏好；金融危机爆发初期，通过降准、降息等宽松性货币政策带动国债收益率下行；以及在美联储1995-1998年和2001-2003年的降息周期中，美元指数上行阶段十年固定利率国债的利率水平持续下降，大致说明美元衰退型升值通常会伴随我国国债收益率的下行。
其中的逻辑可能是：从国外因素来看，美元衰退型升值的阶段对应着经济衰退下全球避险情绪的上升，大宗商品的暴跌将缓解国内的通胀预期甚至造成通缩压力，叠加风险资产的下跌，多重因素利好债市；此外，美国降息将扩大中美利差，叠加美元在这一阶段相对强势，同时美国降息周期一般对应着扩表周期，也会加剧资金涌入国内形成输入性流动性宽松，进而推动利率下行。从国内政策层面来看，为了预防和应对美国经济衰退可能对中国经济造成的冲击和传导，稳定增长目标，央行往往采取系列宽松政策为市场提供流动性，也进一步引导收益率下行。
人民币资产仍是全球资产的理想投资之处。目前全球仍在水深火热的抗“疫”中，而我国战“役”已接近尾声，疫情控制稳定后必将加快复工复产恢复经济，叠加在主要经济体中为数不多尤显“珍贵”的正常货币政策空间形成的宽厚利差和对外加速开放的进程，中国国债具有明显吸引力。
正文
美国重启零利率+量化宽松
重启零利率+QE后无限量“续杯”宽松计划
3月23日，美联储宣布实施开放式的资产购买计划，开启无限量的量化宽松，即当周每天都将购买750亿美元国债和500亿美元机构住房抵押贷款支持证券。为缓解市场流动性紧张，美联储宣布实施了一系列宽松计划，包括通过建立新的计划来支持信贷流向雇主、消费者和企业，这些计划将共同提供高达3000亿美元的新融资；建立两种支持向大型雇主提供信贷的机制：用于发行新债券和贷款的一级市场公司信贷融资（PMCCF）和用于为未偿还公司债券提供流动性的二级市场公司信贷融资（SMCCF）。此外，还建立了定期资产支持证券贷款设施（TALF），以支持信贷流向消费者和企业；通过扩展货币市场共同基金流动性融资（MMLF）以及扩展商业票据融资工具（CPFF），促进信贷向市政当局的流动。
在货币政策不断加码的同时，财政政策也火力全开，美国推出史上最大规模的刺激经济方案——2万亿的经济刺激法案，其中包含加强失业保障、企业贷款补助以及向医院、州政府和市政府提供更多的医疗资源等等，如此强劲的财政政策与开放式量化宽松的货币政策搭配使用，可见美国稳定市场恐慌情绪、纾解经济困局的迫切。
美联储此前已经宣布重启“零利率+7000亿美元量化宽松”，此次更是重磅加大宽松剂量，为市场提供无限量流动性支持。3月15日，美联储召开临时会议将联邦基金目标利率下调100bp至0%-0.25%的水平，并宣布将重启量化宽松政策，推出7000亿美元的大规模量化宽松计划，在接下来数月将分别购买美国国债5000亿美元和抵押贷款支持证券（MBS）2000亿美元，为市场补充流动性。考虑到3月3日美联储已宣布紧急降息50个基点，短短两周内连续两次紧急降息合计150个基点，创下2008年金融危机以来，美联储最大规模的紧急降息，此次降息也宣告美国正式重启零利率。
疫情冲击使全球经济阴霾笼罩，美国金融市场流动性堪忧，美联储时隔12年再次祭出“零利率+量化宽松”组合政策，来抵抗疫情扩散对经济基本面的强烈冲击，拯救市场流动性枯竭的现状。此前为应对金融市场的流动性危机，纽约联储临时增加额外操作，紧急注入资金：12日实施3月期回购操作，向市场投放5000亿美元流动性；13日实施至少5000亿美元的3月期及1月期回购操作各一次。无论是此前美联储两日内紧急注入1.5万亿美元流动性，还是此次重磅加码的量化宽松计划，足以可见危机之下美国缓解流动性极度紧张的迫切。
此次量化宽松势必带来美联储资产负债表的大幅扩张，实际上，美联储的扩表之路早有端倪，从去年起美联储便开始频繁使用回购工具扩表，总资产规模开始回升，从19年9月的3.8万亿美元逐步上升至今年3月初的4.3万亿美元。此前紧急释放短期流动性初见扩表端倪，此次重磅推出大规模无限量宽松政策，向金融市场“大放水”，美联储将强势扩表。
重温85年“广场协议”和08年金融危机
历史上美国曾运用价格和数量工具这两大“利器”化解和转移危机，重温85年“广场协议”和08年金融危机，就是美国使用价格和数量两大工具的典型案例。此次为应对疫情冲击重启QE，美国是否如法炮制，此次QE与历史上美国转嫁危机的手段又有何异同？
85年“广场协议”
20世纪80年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，美国希望通过货币贬值来增强出口竞争力，改善国际收支不平衡状况，因此在1985年9月22日，美、日、德、法、英五国财政部长和中央银行行长在纽约的广场饭店举行例行会议并发表了一个共同声明，史称“广场协议”。“广场协议”的关键点是美国施压他国货币升值，运用价格工具实施美元殖民策略。作为美国最大债权国以及美国贸易逆差最大来源国的日本，在“广场协议”生效后不到三个月的时间里，日元快速升值20%。根据《美元霸权背景下人民币升值的战略思考—日德应对“广场协议”之镜鉴》一文的分析，日元升值使得日本出口急速跌落，经济增长率下降。“广场协议”之后，美国为了进一步刺激经济启动，强烈主张下调美元利率，推动美元进入贬值通道，以达到压缩经常收支赤字的目的。同时，美国为维持利差，迫使日本下调官方利率。
另一方面，日本作为出口导向型国家，为抵消本币升值导致出口下降而带来的紧缩效应，实施了扩展性的货币政策和财政政策来缓解国内经济压力，不仅长时间维持了低利率政策，而且为了进一步扩大内需，出台了规模达6兆亿日元的“紧急经济对策”计划。但现实情况是，利率的下调不仅没有拉动起消费，反而使得金融性资产过度膨胀，其中最典型的就是房地产和股票。同时，在日元升值的趋势下，大量国际投机资金涌入日本，为了维持日元稳定，日本不得不大量购买美元，抛售日元，从而投放大量的基础货币，导致金融市场的流动性泛滥。过剩资本大多流入房地产和股市，导致日本房地产和股市繁荣，资产价格持续上升，日本经济进入泡沫经济时代。
08年金融危机后的量化宽松
什么是量化宽松？次贷危机以前，保持温和通胀是受到广泛认可的货币政策目标，具体的操作方式是通过短期政策利率调节市场利率，进而影响实体经济。在这个框架下，央行可以大致以“泰勒规则”作为参考，来对通胀缺口和产出缺口的变化做出调节。这些符合预期的常规货币政策在控制通胀方面起到了非常好的效果。但是，过去的货币政策并没有宏观审慎方面的考虑，致使常规的货币政策框架对资产泡沫的产生和破灭无能为力，而一旦泡沫破灭，银行和债务人的偿债能力显著下降，依靠信用建立起来的政策利率和市场利率的联系也被切断，常规货币政策失效，央行不得不寻求其他的途径来干预金融市场。
量化宽松（Quantitative Easing，QE）是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，继续下调的空间非常有限，常规的价格型货币政策工具失效。货币当局大幅扩张资产负债表，通过购买国债、公司债、资产支持证券等资产的方式，显著增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。
日本央行于2001年最早实施量化宽松政策，目的是使经济走出通缩和流动性陷阱。20世纪90年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6%下调为0，日本经济短暂企稳，但在1997年东亚金融危机后再度进入衰退。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，日本央行于2001年3月宣布实施量化宽松，将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产，并承诺将维持这一政策直至物价恢复正增长。
量化宽松的广泛应用始于次贷危机，各国为尽快走出衰退、尽可能降低危机带来的影响，相继采取量化宽松政策。2007年8月，次贷危机迅速席卷主要发达国家，最终演变成百年一遇的全球性金融危机。在危机到来后，全球主要经济体采取扩张性货币政策应对，迅速下调政策利率，并在利率达到“零利率下限”后相继采取量化宽松，实施向金融市场直接注入大量流动性的非常规货币政策，目的在于稳定金融市场，修复市场功能，确保经济企稳复苏。从事后的效果来看，以QE为代表的非常规货币政策，在应对金融危机，重建市场信心，修复信用传导机制等方面有显著效果。
量化宽松政策实施后，各国的经济表现不尽相同，美国复苏后仍然保持强势，而日本和欧元区增长缓慢。尽管遭遇了大萧条以来最严重的金融危机，美国的经济衰退也仅仅持续了18个月，于2009年6月触底后一路强势反弹。美联储在2014年退出量化宽松，2016年12月步入加息周期。欧元区遭遇金融危机和主权债务危机双重打击，2013年后开始缓慢复苏。日本经济复苏则更加乏力，经济常年处于通缩的边缘。
金融危机后美国量化宽松之路
2008年美国金融危机引发了全球经济的衰退， 全球经济面临着严峻的考验， 为了刺激经济复苏， 各国政府采取各种财政政策和货币政策提振经济。随着短期利率接近零， 传统的货币政策已近失效， 美国率先祭出“量化宽松”牌， 尽可能减小了危机对经济的破坏程度。美联储的量化宽松主要包括：1、三次大规模资产购买（Large-Scale Asset Purchases，LSAP），也就是我们熟知的QE1，QE2，QE3；2、展期计划（Maturity Extension Program，MEP），也就是出售短期国债，购买长期国债的扭曲操作。QE1的目的是直接向金融机构和企业提供流动性支持。从2008 年11月开始，美联储购买了房地美、房利美、吉利美1000亿美元的债务和5000亿美元的抵押贷款支持证券。美联储在此期间不断推出以定期拍卖便利（TAF）和货币市场共同基金流动性工具（AMLF）为代表的创新政策工具。这些工具形成的资产最高时期占央行总资产的70%，为市场注入了大量的流动性。
QE2的目的是通过增加基础货币投放，解决美国政府财政危机。2010年11月，美联储增加了6000亿美元的长期国债购买量，并维持再投资政策，把此前QE1购买的到期机构债和抵押贷款支持证券转投资于长期国债。
展期计划（MEP）于2011年9月宣布实施，目的是给长端利率施加下调压力，降低长期融资成本。具体的操作是美联储购买4000亿美元的中长期（6-30年）国债，并出售同样价值的短期（1-3年）国债，2012年6月扩大操作量至6670亿美元。与资产购买计划不同的是，展期计划不会引起美联储资产负债表规模的变化，而是拉长了美联储资产组合的久期，缩短了机构和私人部门的资产组合久期。展期计划本质上是美联储对收益率曲线的控制。
QE3的目的是保持货币政策的稳定性和连续性，相当于续做之前到期的资产购买计划，形成私人部门的稳定预期。QE3从2012年9月开始，每月按计划购买400亿美元抵押贷款支持证券。自2012年12月起，每月增加购买450亿美元国债。
这三轮量化宽松政策使美联储的资产负债表总规模急剧扩大， 第一轮量化宽松货币政策约1.7万亿美元资产购买计划和第二轮量化宽松货币政策的6000亿美元国债购买计划使得央行资产负债规模膨胀了约3.2倍。QE1实施以来，美联储总资产从2008年8月的0.9万亿美元，增至2010年9月的2.3万亿美元，到2011年6月QE2结束时总资产规模达到2.9万亿美元。第三轮量化宽松政策每月850亿资产购买进一步扩大美联储资产负债表，QE3结束时，美联储总资产从危机前的不足1万亿美元，扩张至2014年10月的4.5万亿美元。
美元霸权地位难以撼动，从打败英镑到脱钩黄金
美国为何能使用价格工具或数量工具将自身危机转嫁至世界其他国家，美元的霸权地位又是如何建立的？根据《美元霸权的历史考察》（鲁世巍）一文，美元霸权兴盛于英镑霸权衰落之中，与国际货币体系的演变有着密切联系。具体来说，美元霸权经历了确立与巩固、由盛转衰以及调整和回复三个阶段。《布雷顿森林体系的演变与美元霸权》（李向阳）文章中，对“美元霸权”概念作出解释，认为“美元霸权”并不限于美元作为世界货币带来的铸币税收益，而是一个更为广义的概念，即由于在国际金融体系中的主导地位（作为“中心国”），美国可以从“外围国家”获取一系列资本流动收益，这些收益包括：弥补国内储蓄缺口，其他国家承担美国经济调整的负担（财政赤字、泡沫经济、经常项目收支赤字）等。
美元霸权的建立：美元从美国1900年正式通过金本位法案起开始登上国际舞台，至20世纪50年代英镑的世界货币霸权地位易主，美元成为国际货币中心。20世纪30年代，世界经济危机的爆发及二次世界大战的结束后，美国经济迅速崛起，逐渐替代英国充当了资本主义世界盟主的地位，美元也因其国际黄金储备的巨大实力而在具备了取代英镑成为世界货币的基础。在二战结束前夕，1944年布雷顿森林体系的建立，美元初步取得世界货币金融霸主地位。布雷顿森林体系协定后，美国为了巩固地位，促使美元全面取代英镑，趁战后英国经济濒于崩溃之时，以英国必须承认美元的霸主地位等前提，向英国提供巨额贷款，并迫使英镑大幅度贬值，进一步打压英镑在国际上的地位。同时，美国进行大量商品和资本输出，造成本国巨大的国际收支顺差，引发世界范围的“美元荒”，美元地位便如日中天。
布雷顿森林体系是以美国经济在全球经济中的霸主地位为基础的，其自身存在一定的矛盾——著名的“特里芬难题”。一方面，需要美国国际收支逆差来把美元输送到世界各地，满足世界对美元的需求，另一方面，美元作为国际货币核心的前提是保持美元币值稳定，又需要美国国际收支顺差来维持，否则又会动摇其他各国对美元的信心。随着矛盾的日益激化，布雷顿森林体系的不稳定性逐步体现，最后从“美元荒”发展到“美元灾”，继而演变为美元危机。
直到1971年，美国总统尼克松宣布美元和黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，标志着以“双挂钩”为主要内容的美元霸权衰落，但不意味着美元霸权的终结。1976年国际货币基金组织的临时委员会在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，称为《牙买加协定》，进入牙买加体系以来，国际货币格局超多元化发展，但美元仍保持其主导地位。美元持续强劲根本源于美国强劲的经济实力。二战后，尽管美国经济实力呈现下降趋势，日本、德国等国经济实力增强，但美国仍是世界头号经济、政治、军事强国，美国的经济实力是美元霸主地位难以易位的强大支持。
重启QE
1985年美国利用价格工具强迫其他货币升值来影响资本流动，转嫁赤字，2008年金融危机则是在价格工具失效后通过量化宽松的数量手段来转嫁危机。无论是价格手段还是数量手段，都会引起美元兑其他货币有不同程度的贬值，而85年美元主要通过汇率手段转嫁危机，因此美元兑其他货币的汇率贬值程度远超过08年，“广场协议”签订后不到三年时间内日元对美元升值了1倍，从美元指数来看，“广场协议”签订后美元指数急转直下，至88年缩水了一半，而在08年金融危机后于2010年6月-2011年5月下跌了17%。
此次美国重启数量工具量化宽松，与08年金融危机后的量化宽松政策相比，除了规模不设上限之外，此次QE大大扩大了对支持私人部门债务的流动性投放，支持大型雇主、家庭，和中小企业，包括通过购买企业债、市政债，购买学生贷款、汽车贷款、信用卡债，及小企业贷款支持的金融资产，并向大中小企业提供贷款便利等手段。主要原因在于此次疫情导致实体经济停滞，供给需求双杀，企业和居民的现金流严重恶化，政府为控制大量私人债务违约风险而对加大对私人部门的流动性补充。
量化宽松—“以邻为壑”的货币贬值政策
美国当前的燃眉之急是解决流动性枯竭问题，考虑到政策向市场之间的传导存在时滞性，如若美国持续加大宽松剂量刺激经济，不免会出现矫枉过正的可能性。此轮危机过后，或将从流动性紧张转为流动性溢出，一旦美国本土市场难以消化过量流动性，其他国家将不得不为美国的过剩流动性买单，又将形成2008年金融危机后美国量化宽松导致的流动性溢出问题，08年后美国启动量化宽松释放大量流动性，导致短期内美元供给相对过剩，引发大量国际资本涌入大宗商品和新兴市场，进而催生资产泡沫、造成输入性通胀，人民币面临升值压力，陷入“汇率稳定、资本自由流动和独立的货币政策”的三难境地。
不排除08年量化宽松后流动性过剩问题再将重演的可能性。美国量化宽松货币政策使货币供应量大幅增加，长期来看将削弱美元资产对短期国际资本的吸引力，加之目前中美利差处于高位，QE释放的低成本资金或将流入国内，造成输入性通货膨胀。同时，量化宽松政策具有多米诺骨牌效应，全球其他经济体在美国量化宽松后可能紧追其后，以便对应美元泛滥和贬值的冲击，一旦众多国家纷纷采取这一措施，将会触发全球范围内的竞争性货币贬值，扰乱国际金融秩序，同时，料将对能源、原材料等价格形成大幅度上涨的压力，对我国形成输入性通胀压力。2008年美国量化宽松之后大量热钱涌入中国，并瞄准兼具高收益和高流动性的股票市场和房地产市场，造成严重的资产泡沫，此后随着美国经济进入复苏通道，2014年美国顺势退出量化宽松，随着美元再次企稳走强，造成美元大规模回流，中国长期累积的资产泡沫也随着破灭。因此，从历史经验来看，量化宽松是一种“以邻为壑”的货币贬值政策，甚至可能埋下全球通胀的隐患。
鉴于当前的美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段，美元流动性紧张直接导致3月中旬美元指数大幅走强，人民币汇率存在贬值压力。但是长期来看，随着美国量化宽松政策的推进，市场上美元供给由紧张转为泛滥之时，美元指数暂时走强的形势将出现逆转，届时人民币将被迫升值。一旦美元投放过量导致市场难以容纳造成被迫过剩，美元资产吸引力下降而趋于贬值，鉴于当前较高的中美利差，彼时低息的贬值货币会涌向高收益的投资去处，大量短期国际资本将流入中国等新兴市场。由于经济数据和企业盈利不及预期，从2018年年底的美股大跌开始，美债收益率开启了下行模式，从3.2%左右的高点开始快速下行。日前，受美联储紧急降息影响，美国10年期国债收益率再度下行，期间跌破1%，中国10年期国债收益率虽然也随之下降，但跌幅相对较小，中美利差进一步扩大。
我国难以独善其身，央行将如何反应？
央行曾多次提准对冲外汇占款
历史上，为抑制流动性过剩和经济过热的迹象，发行中央银行票据（简称“央票”）和上调法定存款准备金率曾是央行对冲资本流入、进行外汇冲销的重要货币政策工具。但是由于央票唯有不断滚动发行才能发挥冻结流动性的作用，另外，发行央票回笼货币需要支付利息，而央票的利率高于法定存款准备金率，总体来说央票的对冲成本较高，因而缓缓退出历史舞台，转而主要通过提准来对冲市场流动性。
2008年美国次贷危机席卷全球，为了应对全球性金融危机对我国的不利影响，中国政府推出了“4万亿计划”来拉动内需，在应对金融危机的同时，也埋下了经济过热的隐患，叠加美国实行量化宽松以来造成的流动性溢出，双双引发了信贷投放扩张较快、投资增长率较高、流动性过剩等问题。由于我国国际收支经常项目和资本项目持续双顺差， 导致大量外汇占款的投放，增加了流通中的基础货币。外汇储备规模快速增长， 国内流动性过剩问题凸显。2009年， 中国国际收支经常项目顺差3984亿美元， 2010年总顺差为4717亿美元， 2011年， 总顺差为4228亿美元。截至2011年底， 中国外汇储备余额为3.18万亿美元。外汇储备的持续攀升造成外汇占款增加，为保持人民币汇率的稳定，迫使中央银行在市场上投放大量基础货币以吸纳过剩的外汇，货币投放又以乘数效应扩大货币供给，从而引起了货币供应量的激增。
外汇储备持续攀升，流动性问题凸显。央行多次动用存款准备金率这一政策工具来对冲外汇占款。在2008年-2011年期间，央行调整存款准备金率累计达到二十余次。大致可分为三个阶段：1.2008年存款准备金率有升有降，央行上调存款准备金率5次，下调4次；2.2009年未对存款准备金率进行调整；3.2010年1月-2011年6月，央行连续12次密集调整上调存款准备金率，合计上调6%，至2011年6月20日，国内大型和中小型存款类金融机构存款准备金率分别上升至21.5%和19.5%。
美国此轮重启量化宽松是否如法炮制？为防止美国利用货币贬值手段转嫁危机，流动性溢出重演对我国经济造成冲击，央行又将采取何种政策工具来进行对冲？
人民币被迫升值？
美元流动性紧张导致美元指数大幅走强。3月中旬以来，美元指数出现大幅反弹，由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，3月18日一度突破100大关，这也是2017年4月以来的首次。鉴于当前的美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段，美元流动性紧张推高了美元价格，人民币汇率存在贬值压力。但是长期来看，随着美国量化宽松政策的推进，市场上美元供给由紧张转为泛滥之时，美元指数暂时走强的形势将出现逆转。目前中国的抗疫已步入尾声，疫情控制明显强于其他国家，人民币有望成为全球避险资产的理想选择。此外，也可基于利率平价理论的角度考虑，资金的逐利性引导其从低收益国家流向高收益国家来谋取利润，在当前的中美利差下将造成人民币相对美元需求旺盛，人民币汇率存在升值压力。但是当前国内的经济形势是否允许人民币升值？
据海关总署披露，按美元计价，1-2月我国出口总值为2924.5亿美元，同比下降17.2%，进口总值为2995.4亿美元，同比下降4%；贸易逆差71.0亿美元，去年同期为顺差414.5亿美元。从不同国家的进出口数据来看，对美国、日本和欧洲等发达国家和地区出口下行趋势明显，1-2月出口同比下降分别达到27.7%、24.5%和18.4%。尽管出口增速回落有春节因素的影响，但外需回落也是客观事实。国内疫情高峰的1、2月，中国外贸进出口大幅下滑，而海外疫情继发可能导致后续时间进出口仍然受影响，在当前外需下行、出口数据不佳的环境下，汇率升值料将对抑制出口起到推波助澜的作用。同时，人民币升值我国高达3万亿美元的巨额外汇储备将面临缩水的威胁。无论是外需下行，还是巨额外汇储备缩水都说明人民币汇率升值存在实质性障碍，央行又将采取何种举措来缓解人民币汇率压力？
降准落地后，降息亦为期不远
我们在《债市启明系列20200317-为什么国内没有降息》中提到，中长期来看，国内存在降息空间，只是会选择什么时候降，以什么方式降。同时，降息也是着眼未来可能的升值压力的一种预防手段或兼顾型的措施。
中长期看，货币政策选择时点和方式。受疫情影响，预计一季度经济增长将创历史低位。1-2月消费、投资、出口三大需求全面收缩，均出现两位数下滑，其中制造业生产受供应链和需求的冲击最直接。在政策支持下，供给侧的冲击有序恢复后国内需求有望重新释放，重点关注下降较多的基建投资、地产投资以及耐用品、社交属性商品消费，外需的负面冲击短期尚难消散，预计3月经济仍将延续2019年季末边际翘尾的特征，但预计一季度GDP同比增速很难大幅超过0。
海外疫情持续蔓延，对国内经济带来不确定性。一方面，海外疫情快速蔓延，在防控输入性风险的过程中国内复工进度可能存在不确定性。3月份以来除湖北外新增确诊病例基本为输入性病例，而主要集中在北上广、浙江山东等经济大省，一旦发生管理不善可能会对复工复产带来较大的影响。另一方面，海外疫情的发酵可能对国内经济基本面通过进出口渠道产生影响。国内疫情高峰的1、2月，中国外贸进出口大幅下滑，而海外疫情继发可能导致后续时间进出口仍然受影响，加之我国进出口中较大占比的来料加工装配贸易和进料加工贸易可能受海外疫情持续发酵影响，甚至会通过产业链环环相扣，对总需求产生更为长期的影响。
中美利差冲上历史高位，价格型货币政策空间充裕。国内疫情造成一季度经济“砸坑”，后续海外疫情的发展也增加国内经济的不确定性，在经济增速大幅下行的背景下，后续要完成全年稳增长目标，货币政策还需要加强逆周期调节力度。另一方面，在全球央行联手降息的背景下，考虑汇率和国际资本流动等因素，总量的降息政策预计仍将落地。
降准落地后，降息亦为期不远。当前的主要政策导向是降低实体企业融资成本，既然LPR已经与MLF利率挂钩，那么下调MLF利率引导LPR就是利率市场化条件下实现降成本最为顺畅的路径。虽然在16日央行定期的MLF操作上并未降息，市场预期落空，但同时考虑到对冲疫情的需求和中美利差的空间，我们认为在合适的时间窗口下仍会采取降息政策，引导LPR继续下行，释放更加“灵活适度”的货币政策信号，向降低实体融资成本的目标更进一步。
最后，受疫情影响，推动经济的三驾马车中，出口势必首当其冲受到强烈冲击，未来一段时间将继续面临外需下行，出口数据不佳的压力，居民消费短期内也会因避免聚集性活动而难以恢复，因此，在珍惜国内货币政策空间的前提下，避免“大水漫溉”的强刺激手段，坚持货币政策为辅、财政政策为主的导向，以创新改革为核心任务的新基建投资将是带领经济平稳过渡的良策。
衰退型美元升值下我国资产价格的走势
衰退型美元升值伴随国债收益率下行
从3月9日以来，美元指数大幅上涨，20日盘中一度冲破103，这是2017年1月以来的首次。美元流动性紧张推高了美元价格，也意味着当前美国金融市场危机由情绪危机的第一阶段迈向了流动性危机的第二阶段，迫在眉睫的流动性枯竭问题带来了“衰退性的强势美元”。
从历史上历次危机中美联储的降息周期来看，降息初期美元相对强势，但随后出现贬值趋势，在美元指数走高的阶段，通常伴随着我国国债收益率的震荡下行。无论是19年8月“资产荒”局面利好债市行情，还是金融危机爆发初期，在国内经济下行的背景下，降准、降息等宽松性货币政策带动国债收益率下行；以及在美联储1995-1998年和2001-2003年的降息周期中，美元指数上行阶段十年固定利率国债的利率水平持续下降，大致说明美元衰退型升值通常会伴随我国国债收益率的下行。
其中的逻辑可能是：从国外因素来看，美元衰退型升值的阶段对应着经济衰退下全球避险情绪的上升，经济增速放缓，大宗商品暴跌，海外市场波动性较大，而大宗商品的暴跌将缓解国内的通胀预期甚至造成通缩压力，叠加股票、商品等风险资产的下跌，多重因素利好债市；此外，美国降息将扩大中美利差，叠加美元在这一阶段相对强势，而且美国降息周期一般对应着扩表周期，种种因素相互作用也会加剧资金涌入国内形成输入性流动性宽松，进而推动利率下行。从国内政策层面来看，在美国经济衰退的降息周期中，为了预防和应对美国经济衰退可能对中国经济造成的冲击和传导，稳定增长目标，央行往往采取系列宽松政策为市场提供流动性，也进一步引导收益率下行。
历次“衰退性的强势美元”背景梳理
2019年美联储重启降息周期
2019年，全球经济增速放缓，美国、日本和欧元区以经济先行指标制造业PMI为首的经济数据出现不同程度的走弱。同时，2019年8月，美国10年期与2年期国债收益率曲线自2007年以来首次出现倒挂，释放出美国经济衰退风险上升的信号。美国联邦储备委员会一改此前的加息政策，进行了10年来的首度降息。2019年7月开始美联储连续三次降息，累计降息75个基点，下调联邦基金利率区间至1.5%-1.75%，反转了2008年以来的美联储持续加息的趋势。在此轮降息中，美元指数在首次降息后暂时走高，于2019年9月末达到阶段性高位。
在2019年美联储宣布首次降息后美元指数短暂走高的阶段（2019.8-2019.9），我国主要推出的货币政策有：一是深化供给侧结构性改革，提高货币政策传导效率。2019年8 月17日中国人民银行宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，疏通市场化利率传导渠道，推动银行改进经营行为，打破贷款利率隐性下限，促进降低企业融资成本。二是9 月 6 日宣布全面降准 0.5 个百分点，释放资金约 8000 亿元。灵活运用中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性松紧适度，保持货币市场利率平稳运行。同时，宣布对仅在省级行政区域内经营的城商行额外降1个百分点，释放资金约 1000 亿元。
从债券市场来看，十年国债收益率8月上旬一路下行，创年度新低后震荡回调。8月上旬收益率下行主要受益于5月份开始的控制房地产融资政策逐渐加码，“资产荒”的局面维持了利率下行的大趋势。但LPR改革加速推进后首次报价下行幅度太小，降息预期的短期落空以及市场对猪通胀的担忧导致8月下旬至9月收益率开始震荡回升。从股市来看，8月初股市开始触底反弹，在全球降息潮的背景下，9月中美贸易摩擦释放缓和信号，叠加国内政策放松利好股市。
2008年金融危机爆发初期美元衰退型升值
2008年美国次贷危机引发金融危机，美国乃至全球经济陷入衰退，美联储快速降息至近似零利率，2007年9月至2008年12月，美联储累计降息9次，联邦基金利率下调500bp至0.25%。而在2008年7月-11月金融危机爆发初期，美元反而出现阶段性走高的趋势，主要源于恐慌性抛售下大量美元回流，同时，随着金融危机向欧洲迅速蔓延导致欧元走弱，欧元兑美元大幅贬值也使得美元指数短期受益。
金融危机爆发后，我国货币政策由“从紧”变为适度“宽松”。2008年9月以来，由于美国次贷危机已经演变成全球性金融风暴，而金融危机导致拉动我国经济三驾马车之一的出口急剧下降，我国经济整体增速急转直下。2008年9月是我国货币政策调整方向的分水岭，为刺激经济提供充分的流动性，我国货币政策由前期的加息和上调存款准备金率迅速转变为降息和下调存款准备金率。从9月中旬至年底，央行五次下调存贷款基准利率，一年期存款基准利率累计下调1.89%，一年期贷款基准利率累计下调2.16%；分四次下调存款准备金率等一揽子宽松性货币政策密集出台，提高民间资本的投资意愿，制造宽松的货币环境。金融机构的信贷控制也开闸放水，央行开始放松银行信贷规模。同时，为保证市场流动性，从9月进入降息通道以来，央行暂停6月期、1年期和3年期央票发行。此外，2008年11月为刺激经济还出台了拉动经济的“四万亿”投资计划。
资产价格方面：从债券市场来看，十年期国债收益率在美元衰退型升值期间迅速下行，主要源于国内经济增速下行的背景下，密集推出降息、降准等宽松性货币政策。从股市来看，自2007年10月上证指数创出了最高点6124.04点后，国内股市便开启单边下行行情，尤其是2008年后，一方面是“大小非”解禁对股市造成下行压力，另一方面受金融危机影响，全球股市受挫明显，国内股市于2008年10月触底反弹。而美股持续下行至2009年3月的强刺激计划推出后才触底。
2001年科技泡沫破灭的降息周期
2000年科技股泡沫破灭，美联储自2001年1月3日开启降息潮，截止2003年6月降息周期结束，联邦基金目标利率从6.5%降至1%，累计下调550bp。从美元指数来看，2001年1月美联储降息后，美元指数全年呈现震荡上行趋势。
2001年我国的货币我国执行稳健的货币政策，主要措施包括：1、适时下调境外外币存款利率，根据美联储利率政策的变化，2001年央行先后9次下调境内外币存款利率，将1年期美元存款利率由年初的5%下调至1.25%，但12月美联储第11次下调联邦基金目标利率至1.75%后，又增加了下调境内外币存款利率的压力；2、提高再贴现利率，规范票据市场行为；3、适时扩大公开市场操作，保持基础货币适度增长，引导货币市场利率下调。
在美元指数走高（2001.1-2002.1）阶段，从十年固定利率国债的利率走势来看，这一阶段利率水平整体下行，尤其是2001年下半年，受股债“跷跷板”效应影响，股票市场急剧缩水后债市行情偏好。
未来债市展望
从历史上历次危机中美联储的降息周期来看，降息初期美元相对强势，但随后出现贬值趋势，在美元指数走高的阶段，通常伴随着我国国债收益率的震荡下行。总体来说，在流动性危机过后，人民币资产仍是全球资产的理想投资之处。从国内的基本面来看，中国的战“役”已经接近尾声，目前主要是防范外来输入病例的扩散威胁，总体来说疫情控制稳定，随着企业复工复产的持续推进，各项促进经济恢复的措施不断出台，我国经济基本面长期来看趋势不变。
从货币政策来看，2008年金融危机之前，国内为了控制通胀和经济过热风险而实施偏紧的货币政策，9月金融危机爆发成为货币政策逆转的分水岭，密集推出了系列降息、降准等宽松型货币政策，但当前我国本就处于货币宽松的政策周期，虽然当前美元流动性紧张带来的人民币贬值压缩了国内货币宽松的政策空间，但在海外宽松的大环境下，随着美元流动性紧张问题的逐步缓解，国内将延续宽松的货币政策。而当前国内新冠疫情总体稳定，央行更加珍惜常规货币政策空间，因此在货币政策上维持了定力。
对于中国国债来说，受益于在主要经济体中为数不多尤显“珍贵”的正常货币政策空间形成的宽厚利差和对外加速开放的进程，中国国债作为全球核心资产仍具有较强吸引力。我们维持10年期国债收益率将进入2.4%-2.6%区间的判断不变。
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注：本文有删减
