政策灵活适度，市场整体趋稳——2019年货币市场回顾与展望
来源：中国货币市场
内容提要
2019年中国经济发展面临的外部环境和内部条件复杂多变，人民银行保持货币政策松紧适度，进一步疏通货币政策传导，深化利率市场化改革，货币市场平稳运行。
2019年货币政策：松紧适度、稳字当先
2019年，人民银行保持货币政策松紧适度，更加灵活地运用多种货币政策工具，精准投放，加强逆周期调节，维护市场稳定。
具体来看，1月，两次全面降准为银行体系补充流动性，使市场平稳度过季度缴税和春节关键时点。5月底，通过定向降准、重启28天逆回购投放、增加再贴现和常备借贷便利（简称“SLF”）额度、超额续作中期借贷便利（简称“MLF”）等手段向市场投放流动性，缓解部分中小金融机构流动性趋紧情况，有效化解潜在风险。8月，宣布完善贷款市场报价利率（简称“LPR”）形成机制，疏通货币政策传导，深化利率市场化改革，同时提升了MLF利率的基准地位。9月，再次公布全面降准，体现了在经济下行压力加大、摩擦升级背景下，逆周期调节的操作特点。11月到12月，下调MLF、公开市场逆回购等政策利率，进一步引导社会融资成本降低。此外，人民银行全年持续采用“削峰填谷”的操作手段，精准投放，平抑市场波动。
截至2019年12月13日，人民银行累计通过公开市场逆回购投放6.72万亿元，到期7.56万亿元；MLF投放3.39万亿元，到期4.67万亿元；定向中期借贷便利（简称“TMLF”）投放8226亿元；中央国库现金投放3900亿元，到期4400亿元；累计实现净回笼1.35万亿元。
与此同时，全年人民银行分别实施5次定向降准和3次全面降准，累计释放资金约2.7万亿元。通过灵活运用上述货币政策工具，全年银行体系流动性维持合理充裕，货币市场平稳运行。
2019年货币市场：量增价跌、结构改善
（一）市场稳步发展，深度广度提升
1.2019年货币市场交易量持续稳步增长。
截至12月13日，货币市场累计成交926万亿元，较上年同期增长13%。
其中，信用拆借累计成交146万亿元，较上年同期增长10%；质押式回购累计成交771万亿元，较上年同期增长14%；买断式回购累计成交约9万亿元，较上年同期下降34%。信用拆借日均成交量6124亿元，质押式回购日均成交量3.2万亿元，买断式回购日均成交量386亿元。
交易量的稳步增长意味着货币市场活跃度有了进一步的提高。
2．交易期限结构以短期为主。
整体来看，货币市场延续了交易期限短期化特点，2019年前11个月，同业拆借市场7天以内期限成交量占比约为98%；质押式回购7天以内期限成交量占比约为95%。
虽然货币市场交易以7天以内短期交易为主，但在月末季末时点，也会出现长期限交易成交量占比升高情况。
3．参与主体进一步增加。
2019年本币市场参与机构已达3万余家，拆借市场参与机构也已达近2200家。随着越来越多的机构参与到银行间市场中来，银行间市场的广度得到进一步提升。
（二）利率中枢下行，波动幅度加大
1．资金利率中枢较2018年有所下行。
截至2019年12月13日，全市场隔夜和7天品种回购加权平均价格分别为2.26%和2.67%，较2018年下行27BP和35BP。
在资金供给增加、商业银行信贷疲弱和同业投资减少等因素的共同推动下，全年银行间市场流动性合理充裕，资金利率低位运行。与此同时，资金利率存在时点波动，呈现月初时点下降，月末、季末、缴税时点升高特点。
从全年高点来看，2月下旬，缴税叠加公开市场集中到期，资金利率明显上行；3月下旬，在季末因素影响下，资金利率再度上行；4月中旬，经济数据向好，货币政策偏谨慎，季度缴税规模较大，资金面偏紧，资金利率升高；5月下旬，同业刚兑被打破，资金利率迅速上行，达年内高点。
从全年低点来看，1月，人民银行公布降准，资金利率低位运行；6月，为缓解市场紧张情绪，人民银行通过下调符合条件中小银行存款准备金率、重启28天逆回购投放、增加再贴现和SLF额度、超额续作MLF等手段向市场投放大量流动性，资金利率一路下行，隔夜品种回购加权利率一度下行至1%以下，达年内低点。
2．全年利率宽幅震荡，波动加大，期限利差上升。
2019年，货币市场利率整体呈现宽幅震荡走势，波动加大（尤其是隔夜品种）。此外，资金利率期限利差整体上升，且利差波动加大。
这主要由以下两方面原因造成：一方面，隔夜品种成交量明显大于7天，交易更活跃，且在新交易方式推广和普遍应用的助推下，隔夜利率能够更加敏感地反应市场供需情况，在宽松时点，快速下行，在紧张时点，亦快速上行，波动性加大；另一方面，在全年流动性环境较为宽松的背景下，宽松时点隔夜利率下行较快，下行幅度明显大于7天品种，期限利差上升。
3．流动性分层从凸显到改善。
2019年5月，非银机构以及部分中小存款类金融机构的信用债融资成本陡然上升，流动性分层现象再度凸显。在人民银行大力指导下，流动性分层情况得到改善。截至2019年12月13日，隔夜和7天品种全市场加权价格与存款类金融机构加权价格平均利差分别为6BP和12BP，较2018年分别下降2BP和18BP。
与此同时，2019年月末时点全市场和存款类金融机构利差波动明显小于2018年。这说明非银机构跨月、跨季难的情况得到明显缓解。这一方面得益于我国多层次资本市场建设以及监管指标体系的进一步发展和完善；另一方面得益于2019年稳健货币政策下银行间体系流动性的“合理充裕”。
2020年货币市场展望
（一）国内外环境复杂多变，机遇与挑战并存
从国际上看，世界经济增速放缓，地缘政治风险加大：欧元区预计经济持续疲软，负利率水平进一步下调，龙头德国的经济增速大幅放缓；日本经济增长波动性加大，人口老龄化问题严重；美国经济相对稳健，但投资、出口等方面偏弱，2020年美国大选结果、美联储或重启量化宽松政策等将成为影响市场走势发展的不稳定因素。
从国内看，2020年我国经济环境也面临一定的不确定性：国内经济下行压力加大，经济结构调整和动能转换还面临风险挑战；同时更应该看到，我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，国内经济运行平稳，经济增长保持韧性；就业形势总体稳定，就业结构和就业质量稳步提升；物价形势总体可控，消费物价面临短期上升压力，但总供求基本平衡；我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。
（二）货币政策灵活适度，流动性合理充裕
2019年12月召开的中央经济工作会议提出，要继续实施稳健的货币政策，对货币政策的表述由前期的“松紧适度”调整为“灵活适度”，这预示着人民银行在总量上将适度加大逆周期调节力度，灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等货币政策工具，稳定市场预期，保持流动性合理充裕。
同时，在结构上政策将继续坚持精准滴灌，一方面关注市场流动性供求变化，引导优化流动性结构，另一方面支持金融机构优化信贷结构，加大对重点经济领域和薄弱环节的支持力度。
预计2020年人民银行降低法定存款准备金率的概率较大，特别是在专项债发行较为集中的上半年，不排除会配合采用结构性降准措施，引导中长期流动性注入市场，确保专项债顺利发行。
（三）利率中枢小幅缓降，资金面时点波动
稳健的货币政策将带来稳定且相对低位的资金价格，2020年，预计货币市场资金面将延续均衡略偏宽松的整体态势、利率中枢将小幅缓降。
此外，缴准、缴税及债券发行等时点性、季节性因素，也将会对货币市场短期资金面产生区间震荡、时点波动的影响。从央行使用货币政策工具的角度看，MLF到期叠加公开市场逆回购到期等将造成时点紧张；从政府存款变动角度看，集中缴税、财政支出、地方债发行等因素或对市场资金面产生临时性影响；从节日角度来看，2020年春节及国庆等假期，银行体系基础货币流出压力将加大。
（四）交易活跃度稳步提高，市场重要性提升
随着金融对外开放的进一步扩大，银行间货币市场参与机构的数量将会增加；iDeal、X-Repo等业务工具的创新和交易品种的拓展运用，将进一步便利市场交易；新一代本币交易平台的部署上线，将会提升交易双方的交易效率。可以预见，2020年货币市场的交易量和活跃度将会稳步提升。
与此同时，2020年利率“两轨合一轨”将得到持续推进，随着LPR形成机制的改革完善和推动运用，可以预见货币市场在疏通货币政策传导、推进利率市场化改革等方面，将发挥越来越重要的作用。
作者：王兴国，华夏银行首席财务官，兼计划财务部总经理
