来源： 方浩 中国货币市场
2019年以来，新兴市场货币整体处于弱势整理行情。美国与其他发达或新兴经济体经济表现持续分化，美元指数持续走强，叠加全球市场避险模式发酵，无论是在股票市场还是债券市场上，美元资产似乎备受青睐。
作为对比，在全球经济下行拖累以及贸易争端不断升级环境下，大部分新兴经济体面临经济增长速度下滑，加之当地货币政策掣肘，新兴市场货币作为风险资产主体代表，情形较为不利；但另一方面，一部分新兴经济体加速转型，内外部环境因素转好给予当地货币阶段性升值动力，全球货币贬值的浪潮中依然有星光闪耀。
在上述背景下，新兴市场货币的高波动性和趋势性行情凸显未来的交易价值，也创造了国内新兴市场货币代客交易新的契机。在本文中，笔者通过建立新兴市场货币研究模型，试图寻找在弱势行情中主要新兴市场货币升值和贬值的交易机会和代客发展业务机遇，并为企业对冲新兴市场货币波动风险提供参考。
从新兴市场货币走势与美元指数历史走势对比来看，两者相关系数高达0.7以上，为相关研究提供了粗浅的指引。研究美元指数的变化为我们探讨新兴市场货币整体趋势变化提供了外部因素的考量。
同时笔者在研究新兴市场货币趋势性行情中，总能挑选出趋同性较强的新兴市场货币，意味着部分货币在阶段性行情里蕴含着丰富的趋势性交易机会。
为研究新兴市场货币交易这一主题，笔者提出以下三个子问题：一是如何判断新兴市场货币整体所处趋势；二是如何挑选中长期有明显贬值和升值行情趋势的货币；三是如何发现单一货币建仓信号并执行交易。
围绕上述三个子问题能够简单给出一个研究新兴市场货币交易的框架。即可以先建立新兴市场货币综合指数，通过阶段性研判整体趋势行情后，确认所处趋势通道位置；而后建立单一货币趋势模型，通过对主要新兴市场货币逐一剖析，筛选现阶段中长期看涨看跌货币；最后建立单一货币交易模型，判断交易入场位置，结合中长期走势判断，进行开仓/平仓操作。
图1 新兴市场货币指数与美元指数
数据来源：彭博资讯
一、整体行情研判
为了更加客观描述新兴市场货币整体趋势变化，提高趋势行情研判准确性，在本部分笔者尝试解决第一个子问题——建立新兴市场货币综合指数。
指数选取包括金砖五国在内的主要13个新兴市场国家货币，其GDP占全球经济体量的31%，占新兴市场和发展中市场经济体的78%，能够充分代表整体新兴市场货币对美元汇率的变化情况。这里不考虑持有货币的CARRY收益，仅描述一篮子货币对美元汇率的绝对变化。
可以看出，自2015年以来，受上一轮美联储加息周期影响，新兴市场货币震荡走弱；期间有阶段性反弹，但行情上仍然没有脱离贬值通道。
图2 新兴市场货币综合指数
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结合图2，笔者梳理了2015年至今新兴市场货币升贬值行情，发现在贬值行情里，几乎所有主要的新兴市场货币对美元均贬值，也就是说如果大趋势判断准确，择机挑选低CARRY收益（低利率）的货币并做空是不错的交易选择；而在升值反弹行情里，大部分货币均有不同程度的反弹，择机挑选高CARRY收益（高利率）的货币并做多是非常好的交易选择。
以巴西雷亚尔和阿根廷比索为典型，贬值行情谨慎做空阿根廷比索对美元（超高息货币，并低CARRY），升值行情中做多巴西雷亚尔对美元似乎是不错的选择。
当前，基于对美元指数仍然维持适度强势、美国经济并没有表现出衰退风险、美元资产并没有合适替代品的判断，结合趋势行情把握，笔者判断近两个月的新一轮新兴市场货币反弹空间有限，接下来半年内新兴市场货币仍然处于弱势震荡整理的局面，并没有脱离这两年的“惨淡光景”。
二、单一货币中长期行情研判
本部分笔者尝试解决第二个子问题——建立单一货币趋势模型，研判某一货币中长期走势。
模型综合考量该国经济基本面、货币政策等宏观因素，选取具有代表性的二级指标描述宏观形势变化，同时兼顾当地货币交易特色（如研究俄罗斯卢布要关注油价、原油出口量变化；研究阿根廷比索则兼顾货币政策、国际救助等），建立分析模型。
以俄罗斯卢布为例，笔者通过构建该货币趋势模型并回溯历史数据后发现，如该货币中长期趋势指数持续在0下方，则中长期适合做空该货币；如指数持续在0上方，则中长期适合做多该货币。当前阶段指数显示中长期俄罗斯卢布仍处于震荡格局，有小幅贬值压力。
需要提示的是，这里指数显示的货币贬值压力仅仅来自于该国经济体内部，并没有完全反映外部因素带来的升贬值压力，因此单一货币模型提供的中长期趋势指数仅仅是对该国基本面的刻画，而非用于实际开仓/平仓交易技术性指导。
图3 俄罗斯卢布中长期趋势指数
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三、建仓机会及交易指数构建
接下来解决第三个子问题——建立单一货币交易模型，提示交易建仓机会。
在以上两个指数给出单一货币中长期趋势判断后，需要有建仓信号的提示来建立仓位。这里的建仓信号必须由实时的二级指标构建得出，因为新兴市场货币往往受市场风险情绪和风险事件发酵影响，因此围绕外部市场情绪和风险因子两大块内容来构建指数很重要，比如可纳入美元指数、日元和黄金走势等。如日元和黄金持续走强，市场风险偏好降低，风险资产遭到抛售，那么往往伴随着新兴市场货币贬值。
这里仍以俄罗斯卢布为例，笔者选取美元指数、日元、BRENT和WTI原油价格、俄罗斯原油出口量等基础指标构建指数，揭示建仓信号的趋势变化给震荡行情交易带来的指向意义。结合观察窗口数据回溯比较，震荡行情中，信号指数连续上升期择机建立卢布多仓；信号指数连续下降期择机建立卢布空仓，存在更高的收益概率。
在指标具体运用上，需掌握以下情形；一是参考图4中红色箭头位置，即使期初没能抓住刚开始信号提示空仓信息，但只要观察期数据量足够以及足够耐心，仍然可以在区间内抓住卢布贬值机会开立空仓。
二是通过回溯测试发现货币交易模型可能有一定的信号滞后，如在2018年卢布贬值行情中，由于当原油价格的普跌给予卢布重创，趋势模型中给予贬值信号，但交易信号并未完全反应这一信息，因此信号只具有参考意义，具体还需要结合当时市场变化来做出准确判断。
三是有时建仓交易信号可能与中长期货币趋势模型信号背离，则需要根据彼时形势进一步观察是否属于贬值行情中的阶段性升值反弹、抑或升值行情中的回调。在当前阶段，笔者交易模型提示建立卢布对美元空仓信号，结合综合指数和趋势模型给出的结果，总体建议可在此位置轻仓卢布空头。
图4 俄罗斯卢布建仓信号提示
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四、小结
当前新兴市场货币整体趋势并不明朗，2019年土耳其里拉的暴跌、阿根廷比索的暴跌仍让人触目惊心，似乎整体并没有走完2018年惨淡的行情。通过上述研究和分析框架，笔者通过对主要新兴市场货币逐一研究来探寻新兴市场货币交易的方法，尝试回答在贬值行情中做空哪些货币、在升值行情中做多哪些货币、在何时建仓更为稳妥等实际问题，但以上也仅是从单纯的交易层面进行的思考。
从更重要的战略层面看，在“一带一路”持续推进的今天，随着企业“走出去”步伐加快，更多地在新兴市场国家谋划布局，新兴市场货币高波动性和贬值压力已成为企业不可忽视的问题。如何守住利润、做好新兴市场货币汇率避险工作已在企业财务规划上占据了日益重要的位置。
笔者认为当前国内银行也需要跟上“走出去”步伐，搭建新兴市场货币研究和交易平台。面对新的形势，国内银行应抓住新兴市场货币代客业务这一不可多得的发展机遇，挖掘新的交易增长点，为大型和小微企业、国有和民营企业保驾护航，促进银行间外汇代客业务进一步发展。
作者：方浩，民生银行金融市场部
