作者|周海‘中国人民银行哈尔滨中心支行副行长’
文章|《中国金融》2019年第21期
资本项目开放是经济全球化下的必然趋势，也是发展中国家突破自身经济发展瓶颈，寻找新的经济增长点的合理选择。但在资本项目开放后，跨境资本流动的方向和规模具有极大的不确定性，这是开放资本账户的国家所面临的共性问题。俄罗斯作为转型中的发展中大国，在日益复杂的国际环境下，推动本国经济持续增长、扩大对外开放发展过程与我国具有相似性。总结俄罗斯政府及其央行在资本项目开放背景下，对跨境资金流动实施管理的国际经验，对我国正稳步推进的资本项目开放具有重要的借鉴意义。
俄罗斯资本项目开放后政策措施的效应评估
俄罗斯在宣布资本账户开放后一直在探索有效应对跨境资本流动风险的管理措施，特别在经历了三次金融危机，以及近年来在应对欧美经济制裁的过程中都采取了不同的应对方式，在维护宏观经济稳定、抑制资本流出、稳定卢布汇率等方面起到了一定的作用。
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综合性政策的措施对稳定卢布汇率发挥了有效作用
2008年国际金融危机后，石油价格从147美元下跌至40美元左右，导致卢布大幅贬值，俄罗斯经济遭受巨大冲击，进而爆发了金融危机。在这一背景下，俄罗斯央行吸取了1998年的经验教训，并没有通过严格资本管制管控资本外流，而是充分利用了本次危机爆发前政府在经济发展黄金时期积累的丰富外汇储备，通过大规模的央行支持计划修复资产负债表，延缓汇率贬值。这一措施为私人部门及时化解外汇风险赢得了时间，央行的资产负债表也得到了较好的修复。
2014年8月开始，由于欧美经济制裁不断升级、欧佩克成员国拒绝减少石油生产配额、世界石油市场行情低迷、伊朗计划增加石油出口等多重因素影响，国际原油价格暴跌，促使俄罗斯爆发了以卢布汇率大幅贬值为表现特征的经济危机。为了应对本次危机，俄罗斯当局主要采取了以下措施。一是实行自由浮动的汇率制度。俄罗斯中央银行宣布卢布汇率由市场因素决定，最大程度避免国际资本在汇市上套利。二是实行部分临时性资本管制措施。虽然俄罗斯总统普京公开表示，俄罗斯不会通过资本管制防控金融风险，但是俄罗斯当局还是采取了一些非正式的资本管制措施，以形成对卢布币值的支撑。三是出台应对危机计划，设置“坏账银行”，收购金融行业问题资产。尽管2015年，受到原油价格再度走低影响，卢布再现贬值趋势，但可以看出2014年底，俄罗斯实施的综合性政策工具在稳定卢布汇率方面发挥了有益作用。
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短期看资本账户开放对经济增长具有推升作用
从近年GDP数据可以看出，2006年俄罗斯宣布资本项目可兑换后，经济规模总体呈现增长态势，2008年受到国际金融危机的影响，俄罗斯经济进入短暂性倒退，经过一年多的调整，2010年进入新一轮经济周期的增长阶段，2013年俄罗斯GDP达到了22971亿美元的峰值。随后2014年受到西方制裁、原油价格等多因素影响，俄罗斯经济出现大幅下滑，GDP总量和人均GDP出现了大幅下降，直到2016年年末开始逐步企稳回升，但是俄国内经济实际增速依然不高，这与俄罗斯经济本身结构密切相关。俄罗斯经济增长高度依赖能源，尤其是依赖石油、天然气等能源的出口，而其他行业特别是制造业缺乏竞争力，导致其经济“冷暖”与石油、天然气的价格紧密联系。与此同时，世界经济仍处于深度调整期，俄罗斯深刻认识到资本账户开放先行一步的优势和深远影响，所以试图通过货币市场、信贷市场和债券市场的放开促进金融资本市场的发展，带动俄罗斯经济从复苏驱动型走向投资驱动型经济发展模式。总体来看，资本账户的开放对该国的经济增长具有一定的促进作用。
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俄罗斯资本项目开放初期外汇储备逐年递增
俄罗斯资本账户开放初期，大量外国资本涌入，外汇储备随之稳步增长，2012年和2013年俄罗斯中央银行的外汇储备达到历年巅峰，其中有数百亿美元来源于能源出口，这些出口收入通过主权财富基金投资海外债券和其他资产。卢布资本项目可兑换确实在初期显现出一定的积极效应，直接推动了俄罗斯外汇储备规模的增长，但是资本项目开放实践过程中外汇储备规模的增减是全球政治经济形势、一国汇率货币政策和国际金融市场资产价格等综合因素作用的结果。例如，2014年欧美制裁和油价下跌加之私人资本流出加大俄罗斯经济压力，俄罗斯外汇储备开始骤降，仅一年时间下降幅度接近20%，降至低于4190亿美元。2014年由于卢布贬值，资本外流规模较大，为平衡跨境收支规模，俄罗斯政府采取了国企出口收入须结汇的临时性措施。2017年开始，为应对国际环境变化可能带来的金融风险，俄罗斯对其外汇储备结构进行了大幅度调整，“去美元化”迹象明显。
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俄罗斯过早地开放外债领域使其一度面临偿债风险
2006年俄罗斯宣布资本账户开放对俄罗斯外债项下资金流入影响较为显著，2006年末俄罗斯外债余额3132亿美元，2007年末达4643亿美元，同比增长48%，其后俄罗斯外债余额持续攀升，直到2013年末达到历史峰值7289亿美元。由于俄罗斯政府没有对外债规模进行管理，直接导致其始终面临外债还本付息的压力。在此之后受到欧美制裁及卢布贬值的影响，大量资本外逃，加之俄外债项下较早加入可兑换行列，所以2014年开始外债规模大幅减少，这一时期俄罗斯外债偿还压力处于崩溃的临界点，但俄罗斯政府吸取了1998年债务危机的经验教训，动用前期能源经济对外出口积累的大量外汇储备按期偿还外债，因此并没有出现大面积债务违约的情况。
从近年数据来看，俄政府外债规模得到了适当控制，但银行和企业外债规模迅速扩大，卢布贬值后，以美元计值的外债规模加速膨胀，不断加大其偿债风险。从当前俄罗斯跨境资本流动管理现状可以看出，其对外债领域管理最为薄弱，正式文件法规中对于外债领域的管理规定较为模糊。具体来看，一是没有对外债借用规模等实施管理。比如，负债率是外债余额与GDP的比率，用来衡量一国外债总规模的合理性。我们从俄罗斯2014年以来的数据可以看出，其负债率均超过了IMF设定的20%国际安全警戒线，说明该国对境外资本的依赖度较大，一旦境外资金发生撤离及供给困难，将给整个国家的经济发展带来巨大影响。二是缺少系统全面的统计申报制度，由于俄罗斯中央银行2015年10月开始正式实施外汇法案，开始对俄罗斯外汇行业进行监管，因此在外债统计中缺少详尽的原始数据，很多隐性外债没有登记在账面上，监管部门没能完全掌握外债的使用情况和信息，造成了俄罗斯政府对外债无法有效控制的局面。
对我国的启示
从俄罗斯的经验可以看出，资本项目开放是一项计在长远的系统工程，它的推动将有利于优化资本市场资源配置，接轨国际金融市场发展，但是资本项目开放也会带来潜在的风险，开放进程不能恣意激进，更不会一蹴而就，在推动资本项目开放的每一个阶段，都需要统筹协调国际经济形势与具体国情，进行动态调整和审慎管理。
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维持充足的外汇储备规模，为推进资本项目可兑换保驾护航
拥有相当规模的外汇储备是稳定汇率的重要基础，是维护资本市场逐步开放的安全阀，更是抵御国际投机资本做空行为的有效屏障。俄罗斯的经验表明，如果一个国家外汇储备丰富，国际收支长期处于顺差，那么在资本发生外流时，通过公开市场操作能够防止本国货币发生大幅贬值。现阶段，发展中国家保有充足的外汇储备，不仅仅是满足平衡国际收支的目的，而应该更多地考虑维持本国金融的稳定以及经济的增长。通行的国际储备需求理论认为，资本项目开放后，充足的外汇储备意味着外汇储备额不低于年进口额的20%，通常合理区间在30%~40%。与此同时，完善的经营管理体制也是维持充足外汇储备的有力支撑。因此，要不断创新和拓宽外汇储备运用渠道和方式，提升外汇资源的使用效率。
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完善稳健的金融市场机制，是推动资本项目可兑换的重要保障
金融对外开放可能带来的冲击程度是与本国宏观经济基本面和金融市场发展水平密切相关的。因此，建立健全的金融市场体制机制是推动资本项目开放的必要前提。一是不断完善利率市场化形成机制，实现完全由市场供求决定资金价格，杜绝投机资金的套利空间，提升中央银行货币政策的有效性，进而能够充分发挥利率机制的传导作用，不断强化市场自我调节功能。
2019年8月17日，中央银行进一步完善了LPR形成机制，提高利率传导效率，在稳步推动利率市场化形成机制上又迈出了坚实的一步，也为不断推进汇率制度改革奠定了基础。二是建立我国汇率安全机制。资本项目开放后，一国经济的内外均衡将主要依靠汇率来调节。因此，施行富有弹性的浮动汇率制能够有效调节国际收支，客观地反映外汇市场的供求状况，自发地调节资本流动，有效防止国际投机资本的攻击。从历史经验可以看出，俄罗斯曾多次经历了汇率的大幅震荡，卢布“断崖式”暴跌暴露了俄罗斯金融体系的脆弱和汇率安全机制的缺失，使其无法主动应对西方以汇率为主要手段的经济制裁。因此，为了避免出现如俄罗斯卢布危机呈现的汇率暴跌现象，应进一步加强货币汇率安全机制建设，设定人民币汇率波动的安全警戒线，通过外汇市场操作增加对本币市场预期的把控能力。但我们也要看到，即使短期内一国汇率发生贬值也不必过度反应，只要市场对该国经济长期走势有信心，那么本币短期内有贬值预期只是经济调整的需要，因此，根本的解决之道还需进一步完善以市场供求为基础的人民币汇率形成机制，加大汇率弹性和灵活性，增强跨境资本流动对外汇市场冲击的承受能力。
三是扩大金融市场的广度与深度，丰富创新金融衍生工具。资本项目开放的情况下，国内资本市场较易受到外部冲击，但如果金融衍生品市场能够发挥套期保值以及对冲风险的作用，将有助于一国在资本项目开放后应对外来冲击。俄罗斯多次应对跨境资金流动风险的经验表明，完善的金融衍生品市场能够为投资者提供多元化的套期保值和丰富的金融衍生工具，有效对冲可能引发的金融风险，平滑外汇市场的价格波动，起到稳定本国汇率的作用。为此，我国还要进一步深化金融市场的体制机制，推动多层次的资本市场建设，确保金融市场建设的协同完善和稳定运行。
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重点领域的临时性管理措施，是确保跨境资本流动风险可控的防火墙
在资本项目开放过程中，由于国内外经济形势存在很大的不确定性，一旦资本流动出现异常，及时调整资本流动管理政策，根据国际市场形势变化，在重点领域采取临时性的管制措施是阻断跨境资金流动风险冲击本国实体经济发展的风险屏障。人民银行党委书记郭树清曾经指出：“在任何国家，资本项目可兑换都不意味着完全放弃所有管控措施，即便在美国，也不可能随时随地从银行兑换到外币现钞。现实中不存在完全自由的资本流动，资本项目可兑换只是一个相对的标准。”实际上，近年来包括俄罗斯在内的基本实现可兑换的国家，面临资本流动风险时仍然启用了临时性的资本管制措施，在防止危机进一步蔓延上起到了有效的抑制作用。从实施的情况看，临时性资本管制最大的特点是“临时”，一旦形势好转后应当立即取消，以降低对宏观经济的扭曲和对外经济的溢出效应。因此，从外汇管理实践角度，在推进资本项目开放过程中，要加强对跨境资金流动的监测预警，在必要时合理实施临时性的资本管制措施是一国适应国际经济形势变化的重要举措。
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相机渐进、有序推进是资本项目可兑换的优选路径
在推动资本项目可兑换的道路上，俄罗斯选择了激进的开放模式，在实体经济基础相对薄弱、外部经济环境不稳定的情况下，实现浮动汇率制度及财政制度改革同时进行，在短期内快速全面地实现资本账户开放，不断放大俄罗斯当时经济问题的严重性，对资本市场造成冲击，进而引发了系统性的金融风险。因此，在充分总结俄罗斯经验的基础上，审慎渐进、稳妥有序推进资本项目可兑换是我国当前的现实选择，也将有利于我国明确改革方向，便于过程调控，有效避免局部改革措施和整体改革目标偏离等问题的发生。为此，立足当前我国跨境资本流动管理现状，遵循我国一贯的长期资本流动先于短期资本流动开放，资本流入先于资本流出开放，机构投资者先于个人投资者开放，直接投资先于证券投资开放，证券投资中债权类投资先于股权类和衍生品类投资开放的传统路线。相机抉择、稳妥有序地制定资本项目可兑换的路线图。
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完善外债宏观审慎管理框架，合理引导跨境资金流动是稳步推进资本项目开放的重要领域
合理利用外债将对一国经济发展起到积极的推动作用，但如果过度依赖和不合理使用外债，特别是在国内经济结构不合理以及国际金融市场动荡等外部环境下，极易产生债务风险。为此，总结俄罗斯的经验教训，我国资本项目可兑换进程中外债领域的开放应审慎渐进，有控有放。在有效利用外债资源的同时，重点防范外债风险，加强事中事后监管力度，引导外债资金投入实体经济。与此同时，在利用外资的过程中，可以实施更多优惠政策，加大对外商直接投资的吸引力度，引导境外长期资本的流入进而带动国内经济增长。■
