来源：新时代宏观||潘向东、刘秀娟
“谜”（puzzle）的提出和解释，是推动经济学发展的重要力量，对资本市场也有重要的指导意义。美国宏观经济和资本市场领域有很多“谜”，不仅投资者困惑， 经济学者也同样不解。比如，为什么近二三十年美国经济增速整体下滑，但资本回报率却是平稳的，而且较高？一般情况下，如果资本回报率较高，企业会增加投资，拉升融资成本的同时，资本回报率下降，最终融资成本和资本回报率趋于收敛，但是为什么资本回报率较高的情况下，投资率是下滑的？还有，近几年美国经济不断复苏，但是为什么通货膨胀一直低迷，菲利普斯曲线失效了吗？次贷危机前的加息周期中，美国联邦基金利率可以达到5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息。北京时间2019 年8 月1 日凌晨，美联储宣布降息25 个基点，下调联邦基金利率至2.00%-2.25%区间为2009 年以来首次降息。此后年内又降息两次，联邦基金利率降至1.50 %-1.75%区间。有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？
其实，这些“谜”不是独立的，它们之间都有联系，解释这些“谜”的关键在于“新经济”。一些文献可能单独对某个“谜”进行了解释，本文将在一个框架内对这几个“谜”统一进行解释。如图 1 所示，本文画了一个逻辑图。当然，一些“谜” 的影响因素不止图中的那些。下文将详细地分析各个“谜”。
2、资本收益率平稳之谜
过去几十年美国经济增速阶梯型下滑，即使这几年有所回升，但整体上仍弱于次贷危机前。一个常识是，资本回报率受经济增速影响。但是美国实际资本回报率并没有随之下滑，而是维持在8%附近，同时，美国股市也表现得比较好。这是为什么？
影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素。产出在资本收入和工人薪资之间划分，资本回报率还受资本收入份额（资本收入占产出的比重）的影响。1980 年代以来，以ICT 为核心的新经济不断成长。和传统经济不同，新经济扩展市场的边际成本较小，比如Google、Facebook 新增客户的成本几乎可以忽略，规模效应较传统经济要大，领先的企业可以迅速占领市场，市场垄断特征比较明显，市场集中度也较高，这导致企业在产品价格和工人工资定价上都有较强的议价能力。同时，自动化时刻威胁工人，新经济一般依靠资本增强型技术进步，特别是当资本和劳动可以替代时，更有利于提升资本的边际产出，这也会增加企业对工人的议价能力。另外，二战结束后，美国约1/3 的工人是工会会员，但目前已经下滑至1/10，工人议价能力进一步削弱。这些会导致资本收入份额不断提升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定，维持在8%附近。
资本回报率平稳还和风险溢价上升有关。次贷危机后，经济主体更加关注风险，全球风险偏好明显下降。Basel III 及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，经济主体对美债等安全资产的需求增大，对美债等安全资产的偏好超过了对资本投资，资本投资比美国政府债券风险更大，导致投资者要求更高的风险溢价。
此外，还有观点认为，资本变得更加“无形”，不容易衡量，导致容易低估资本存量，高估资本回报率，真正的资本回报率可能很低。但是这个观点如果成立的话，需要大量的无形资产，这是不符合实际的，低估无形资产无法完全解释资本收益率平稳。
总之，可能是企业垄断能力的提升和风险溢价共同导致了资本收益率平稳，其中前者或许是更重要的原因。
3、投资率下降之谜
美国企业的资本回报率比较稳定，正常情况下，企业会加大融资，然后进行投资，同时拉升企业债券收益率、国债收益率，但是美国企业投资意愿并不是很强，而且企业债券收益率、国债收益率均趋势性下滑。次贷危机后，经过市场出清，美国投资率触底回升，但仍弱于次贷危机前。
企业投资率下降和新经济密切相关。一方面，不同于重工业，轻资产特征导致新经济不需要那么多投资。另一方面，新经济“赢者通吃”特征比较明显，整体市场的垄断性增强，企业进入率和退出率下降，由于竞争受限，企业通过扩大投资争夺市场份额的动机减弱。垄断形成之后，企业更愿意提高价格，来获得利润，扩大新产品产能的必要性也下降。
需求低迷也是企业投资动机不强的原因。这也和新经济有关，新经济导致资本收入份额上升，劳动收入份额下降，从而导致贫富差距扩大，这会降低整体的消费倾向。当然，老龄化也是需求低迷的原因之一。此外，次贷危机后，欧洲又爆发主权债务危机，货币政策效果减弱，财政政策又面临债务约束，世界经济不确定性增加，经济前景不佳，企业更不愿意投资。
美国投资率下滑还有其他因素。比如，资本品价格下降。三十多年来，资本品生产效率提升，资本品相对消费品的价格持续下滑，一方面，同样实物规模的名义投资占名义产出的比重下降；另一方面，价格效应会刺激企业增加投资。大部分经验研究表明前者占主导，资本品相对价格下降抑制了投资率。
由于无形资产比较难测量，容易导致投资低估、资本回报率高估。从历史上看，大部分资本都是由有形资产组成的，这些实物资产很容易衡量。但是，越来越多的资产更加“无形”，例如专利、品牌、客户群，以及人力资本，这些资本并不容易衡量。不过，即使如此，无形资产低估也不能完全解释投资较弱。
既然投资率整体下降，那么为什么美国企业杠杆率不断上升？融资得到的钱去哪了？次贷危机之后，美国企业经过去杠杆、市场出清，2012 年又开始加杠杆，目前杠杆率为74.5%，超过次贷危机前的水平，为历史最高值。
杠杆率上升主要是因为美国资金成本太低。融资获得的大部分资金没有用来增加投资，而是用于回购股票、支付股息。标普500 成分股公司股票回购规模自2009年的不到2000 亿美元不断上升到了2018 年的8064 亿美元。这可以推升股价，提高股东的投资回报率，还可以改善一些财务指标，增加股票吸引力。特朗普减税的效应也类似，虽然2017 年特朗普政府启动了里根政府以来的最大规模减税，但是企业增加的利润很大一部分是用来分红和回购股票，当然也有一部分用于投资。
美国经济未来可能面临较为严重的债务风险，美联储降息可以降低债务危机爆发的可能性，不过，由于美国投资低迷是一些结构性因素导致的，美联储降息也可能无法大幅刺激投资扩张。
4、菲利普斯曲线平坦化之谜
美国失业率从2009 年开始持续下滑，经济不断复苏，但通货膨胀率却一直上不去，而且不同的通胀指标、失业率指标均反映了这一现象，这让人们一度质疑菲利普斯曲线“失效”。
工资可通过产品成本、居民消费两个途径影响物价，工资增速不高是通胀低迷的最重要原因。和前文逻辑一致，本文强调的是，工资增速低迷的原因来自新经济的扩张。新经济企业不仅在产品市场上具有较高的定价能力，在劳动力市场也是如此，一方面，市场集中度的提高，意味着工人的工作选择项变少，另一方面，自动化对工人的替代，资本增强型技术进步不依赖工人，会使企业对工人薪资议价能力提升。再加上，参加工会的工人下降，工人的议价能力进一步削弱，这些都会导致工资的向上粘性增加，工资增速对产出缺口变得不敏感，不能随着经济增速上升。
除此之外，通胀低迷可能还有其他原因。一个重要观点是，美国潜在经济增速在提升。次贷危机后，潜在经济增速快速下降。为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，技术进步增速上升，同时，自然失业率也下降，这大大提升了美国潜在经济增速。特朗普上台后大规模减税，进一步推动“再工业化”，并放松政府管制，美国潜在经济增速进一步上升，供给能力扩张，这降低了周期性因素对通货膨胀的影响。
全球化降低成本冲击也可能是通胀低迷的重要原因。随着全球化程度加深，市场开放程度提高，市场规模随之扩大，国际贸易有助于更有效地分配资源，同时，劳动力密集型产业流向亚洲等劳动力充裕的发展国家，劳动力成本相对较低，产品价格更具竞争力，为美国输入了大量廉价产品。
美联储预期管理有助于稳定通胀，是否可以解释通胀低迷？美联储货币政策的目标之一是通胀处于2%附近，那么通胀预期就比较稳定，也处于2%附近，这可以防止供给曲线大幅移动，从而利于稳定通胀。当通胀低于2%时，居民会预期美联储将货币宽松推升通胀，便要求增加工资，企业预期到工人要求增加工资，会提前提升物价，这就导致通胀预期的自我实现。反之亦然。
这个观点有助于解释菲利普斯曲线的一定程度上的平坦化，却对解释当前的通胀低迷没有帮助。因为目前美联储政策是推动通胀膨胀回到目标值，居民应该预期通胀回升，进而要求增加工资，提升工资增速，然而事实是工资增速低迷、通胀低迷。问题可能在于，即使美联储货币宽松，但是居民认为通胀难以上升，也就没有动力要求提升名义工资，或者还是因为美国工人整体薪资议价能力在弱化，没有能力要求增加工资，工资粘性增加，菲利普斯曲线也就更加平坦化。不仅仅美国，整体发达国家都可能面临这种情况。
5、泰勒规则失效之谜
前几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息。在美国经济整体稳健情况下，有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？
一个简单的泰勒规则为：
i=i*+α（y-y*）+β（π-π*）
其中，i 是政策利率，i*是名义自然利率，y 是实际经济增速，y*是潜在经济增速，π是通货膨胀，π*是通货膨胀目标，α、β分别是衡量经济增速缺口、通胀偏离目标值重要性的参数。
泰勒规则不仅仅是经验总结，还具有理论基础，我们可以从新凯恩斯DSGE 模型中推导出类似的表达式——具有微观基础的最优泰勒规则，当然，这个最优规则和常用的泰勒规则略有不同。最优的泰勒规则最明显的特征是，自然利率i*，潜在经济增速y*，以及系数α、β都有具体的表达式，是时变的。自然利率 i*受潜在经济增速、储蓄率等因素影响，潜在经济增速y*则受技术进步速度、人口增速等因素影响，α、β体现了货币政策在产出增速缺口和通胀之间的权衡，受价格粘性等因素影响，当价格越有弹性，通货膨胀带来的福利损失越小，货币政策就弱化对通货膨胀的关注，β就应变小、α应变大。
泰勒规则中的重要参数都在变化：
首先，奥巴马政府开启次贷危机后的供给侧改革，特朗普政府继续推进，美国潜在经济增速y*有所回升，虽然现在产出增速缺口应为正，但可能没有以前预想的那么大，根据泰勒规则，这应压低货币政策利率。
其次，新经济垄断特征较强，更加依赖资本增强型技术进步，工人薪资议价能力减弱，工资、价格粘性增加，α应该下降，β应该增加，根据泰勒规则，这些也应压低货币政策利率。
再次，低估次贷危机后自然利率 i*的下降，是美联储终止加息、重启降息的另一重要原因。在近几年美国潜在经济增速提升的情况下，自然利率是如何下降的呢？很多人简单地将自然利率等同于潜在经济增速，实际上影响自然利率的，还有资本 收入份额、储蓄率等等。美国近几年潜在经济增速、资本收入份额都在回升，这意 味着资本收益率的平稳。但是由于新经济的轻资产、垄断属性，投资低迷，同时，美国储蓄率也在回升。
次贷危机之后，美国居民消费更加谨慎。但实际上，次贷危机前几年，美国储蓄率就有回升苗头。老龄化对储蓄率的影响争议很大，一般认为年轻时储蓄，老年时消费，老龄化国家应该储蓄率下降。但是随着生活水平提高、医疗技术进步，人们的预期寿命在不断延长，以前60 岁退休70 岁去世，现在60 岁退休80 多岁去世，退休后的生命延长，这意味着退休前需要更多的储蓄，来保障退休后的生活。2000 年代中期之后，婴儿潮一代逐渐退休，美国储蓄率出现了回升趋势。此外，新经济导致资本收入份额不断提高，劳动收入份额下降，资本所有者和工人的贫富差距扩大，这也会导致储蓄率上升。
投资率下降，减少资本需求，而储蓄率上升（美国贸易逆差占GDP 比重在下降），意味着资本供给增加，自然利率下滑。次贷危机之后，全球风险偏好明显下降，Basel III 及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，经济主体对美债等安全资产的需求增大，进一步拉低了自然利率。
这是美国经济还比较稳健情况下，美联储降息的深层次原因，也是美国资本回报率和市场利率背离的原因。正常情况下，资本回报率高，企业投资旺盛，融资需求大，一方面拉升市场利率，货币政策利率也上升，另一方面，由于资本边际产出递减，资本回报率会下降，最终资本回报率和市场利率收敛在一起。但是由于新经济的垄断、轻资产特征，资本回报率高的企业并不增加投资，拉升市场利率，同时，储蓄率增加，加上次贷危机之后风险偏好下降，国债等安全资产需求增加，风险溢价上升对投资回报率要求提高，这就导致了资本回报率和市场利率的背离，资本收益率溢价扩大。
因此，泰勒规则本身没失效，失效的是泰勒规则中的一些参数。未来货币政策很大程度上取决于自然利率走势。劳动力和技术进步增速放缓，经济轻资产化、垄断化，以及老龄化、贫富差距扩大带来的需求低迷，这些导致投资需求下降、储蓄增加，从而持续拉低自然利率，这也是日本、欧洲实行负利率的原因。由于美国技术进步速度仍比较高，美国离负利率的威胁要弱于欧洲。但是仍要注意，如果未来的技术革命更加轻资产化，那么可能仍不会拉升投资，反而会导致贫富差距扩大、储蓄增加，从这个角度看，美国也难逃负利率。
在法定数字货币发行之前，受制于现金带来的利率下限约束，货币政策空间有限，应对自然利率下滑的另一方式是通过积极财政政策，将自然利率拉升到货币政策利率之上。积极的财政政策不仅仅是增加政府支出，更重要的是依靠供给侧改革，更新基础设施，完善税收、转移支付制度，缩小贫富差距，提升经济的长期增长能力。
6、结论
美国经济几个“谜”的答案可能都是新经济。虽然美国整体经济增速在下滑， 但是新经济的垄断性、自动化、资本增强型技术进步等特征，使资本对工人的议价能力增强，资本收入份额上升，最终导致资本收益率平稳。
正常情况下，如果企业的资本收益率较高，企业会增加融资、投资，这会导致资本收益率和融资成本收敛在一起，但是由于新经济的垄断和轻资产特征，企业并没有大幅增加投资。
新经济导致资本对工人的议价能力增强，工资向上的粘性增加，这是近几年美国经济复苏下，通胀低迷的重要原因。
新经济导致资本收入份额上升，薪资增速不强，贫富差距扩大，储蓄倾向上升，再加上投资倾向下降，自然利率下滑，加上，次贷危机后，居民消费更加谨慎、经济主体的安全资产需求增加，自然利率和次贷危机前相比已大幅下降。这也是美联储停止加息、再次降息的深层次原因。
