那些人民币汇改之争，到底在争些什么？
来源：中国金融四十人论坛
近日，中国金融四十人论坛（CF40）在北京召开了2017金融四十人年会暨专题研讨会。来自监管机构、业界和学术界的上百位专家出席了会议，其中的一项议题为人民币国际化和汇率制度改革。
与会专家指出，人民币国际化的四大支柱包括市场驱动、顶层设计、离岸人民币市场发展以及完善的监督和服务。在此过程中，政府要有足够的前瞻性，要为未来改革留下空间。
对于人民币汇率形成机制改革，各方仍然存在不同观点。在后“8·11”时代，汇改不存在无痛的解决方案。政府需要在情景分析和压力测试的基础上做好应对预案，从最坏处打算、争取最好的结果。与此同时，中国应该加快货币政策框架的转型、改善宏观审慎与资本流动管理、大力发展外汇市场。
人民币国际化存在四大支柱
自2009年中国开展跨境贸易结算试点以来，人民币国际化已经取得了重要进展。2016年10月，人民币正式加入SDR货币篮子，这是一个质的变化，意味着人民币已经成为储备货币，加入了国际货币的一线阵营。有专家指出，人民币国际化有四大支柱：
第一个支柱是市场驱动。中国改革开放近40年，经济增长是全世界公认的奇迹。尤其是最近十几年，中国实际上成为全球增长的第一引擎。同时，中国的货物贸易基本上也是在全球数一数二。此过程中，不管是FDI还是ODI，都对人民币有非常迫切的需求，因为用人民币可以节约交易成本，可以自动地套期保值，防范一些货币错配问题。所以对人民币的需求就自然而然发展地非常快。特别是2008金融危机以后，这一需求增长尤其迅速。
第二个支柱是顶层设计。顶层设计要对货币政策、金融监管、金融稳定、风险防范、贸易和投资便利等进行考虑。中国的经常项目已经放开，目前政府正在稳步推进资本项目可兑换和国内市场的开放，在此过程中，还需要注意稳步推进人民币相关的基础设施建设。人民币国际化、资本项目逐步可兑换带来好处的同时也带来了责任。对于人民币国际化，有人说是节约外汇储备，有人说是给外汇储备带来风险，其实两方面都有。监管层需要注意的是，怎么让每一步走得坚实、让每一步走得有利于市场，同时又能够和当前的监管能力、数据的收集能力相配合，使得这个过程比较平稳。
第三个支柱则是离岸人民币市场发展。一提到人民币国际化，很多人首先想到的是离岸人民币市场。所以，离岸人民币市场怎么发展非常重要。现在，离岸人民币市场是以香港为主，东南亚、欧洲、北美、中东和其他一些国家也非常积极，都努力加入离岸人民币市场，这个市场有存款市场、货币市场、债券市场，以及各种衍生品市场。如果离岸市场和在岸市场能够良性互动，而且在很大程度上实现整合，将有助于人民币国际化。这方面美元的发展经验，比如欧洲美元市场，值得借鉴。
第四个支柱是监督、管理和服务。这就要求我们完善跨境资金流动的监测和分析，因为监测和分析是监督和管理的基础。
在推进人民币国际化过程当中，当局要有足够的前瞻性，要为未来改革留下空间。从市场角度来看，有两个指标说明推进人民币国际化今年仍存重大机遇。第一，今年年中，中国外汇储备可能会有明显反弹；第二，特朗普经济政策和改革在美国国内遇到了困难，美元市场近日出现较大动荡，这在一定意义上可能表明，今年美联储加息并没有市场预期得那么强，也就是美元并没有想象得那么强，美国经济也不是想象得那么好。人民币汇率受到的压力可能在年底之前会大幅度减轻。
人民币汇率形成机制改革存在不同观点
人民币国际化的稳步推进，既需要国内稳定的宏观经济的有力支撑，也离不开一个市场化的人民币汇率形成机制。汇率制度的改革牵涉到方方面面，直到今日，在一些重要问题上仍然存在不同观点。
对于当前的人民币汇率中间价形成机制，一种观点认为，当前机制存在一些问题。一是当前资本流出一定程度与市场看空情绪有关，参考上日收盘价的定价机制导致了头一天因外汇供不应求，人民币收盘价相对中间价贬值，则第二天中间价继续贬值的局面，这是一种预期自我强化、自我实现的机制，也正是上半年尽管美元汇率指数总体回调，而人民币汇率中间价依然趋跌的重要原因。二是汇率浮动的初衷本来是避免外部冲击对内部经济运行的影响，而下半年人民币兑美元汇率的快速调整，是直接将外部冲击引向了境内，尽管同期境内经济运行已出现改善的迹象。三是影响汇率的因素很多，而且同一因素在不同市场环境下对汇率的影响作用不同，而新机制强化了“昨天跌、今天继续跌”、“美元强、人民币弱”的简单市场逻辑，容易形成一致性预期和单边市场。
而另一种观点则认为，当前人民币中间价形成机制是中性和对称的，既不助涨也不助跌，不会导致预期的自我强化。该观点认为，当前的中间价机制有两个特点，第一个特点是参考篮子而不是盯住篮子，很多人在评论“收盘价+一篮子货币汇率变化”时，都认为货币当局是盯住篮子，而参考篮子指的是在中间价形成过程中加入了篮子货币汇率变动的不确定因素。参考一篮子货币汇率变化，实际上增大了顺周期投机人民币（若升值就做多，若贬值就做空）的风险，所以人民币中间价还是决定于收盘价，因为收盘价代表市场的供求，可以让市场供求在决定汇率中间价中发挥根本性作用。第二个特点是收盘价和篮子货币汇率变动的相关性很低，因为中间价变动参考上一个交易日的收盘价，受整个交易日中市场供求的影响，收盘价可能升值也可能贬值；而篮子货币汇率的变动受到国际金融市场变化的影响，也可能升值或贬值。收盘价和篮子货币汇率的变动是在不同的时间段里形成的，所以彼此相关性比较低。
对于人民币实现清洁浮动的路径，与会专家也存在不同看法。一种观点认为，人民币走向清洁浮动存在主动和被动两种路径。第一条路径是，如果资本回流、人民币升值压力重现之时，央行抓住有利时机完成这惊险一跃，这是主动的路径；第二条路径是当资本持续外流、外汇储备大幅下降之时，维持人民币汇率稳定成本过高，央行最终不得不放弃外汇干预，被动完成这惊险一跃，最终大乱之后实现大治。
然而，也有观点指出，但是从目前情况看，尤其是考虑到“世情、国情、人情”，这两个路径都还走不通，尽管不能称之为死胡同，但是至少尚未看到解决问题的黎明曙光。
没有无痛的汇率解决方案
汇率改革的重要性和复杂性，引发了诸多的思考和讨论。
有专家认为，从中国作为一个正在崛起的大国的角度分析人民币汇率问题，是一个很好的切入点。在改革方向和路径的选择上，没有一种最优的汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。完善汇率形成机制的改革方案选择，第一类是允许汇率自由浮动，第二类是恢复盯住美元窄幅波动，第三类是继续参考篮子货币调节。
三种机制设计各有利弊，总的来讲没有无痛的汇率解决方案。无论采取哪种汇率选择方案，事前都难以准确预估其利弊影响。特别是经历了“8.11”汇改以后，因为内外部不确定性的大幅增加，更是大大增加了预测的难度。因此，无论选择哪种汇率安排，可能关键不是评估它会带来的好处，而是要防止低估它可能引发的风险。要事前沙盘推演各种实施方案可能面临的问题，在情景分析和压力测试的基础上做好应对预案（不仅要考虑外汇市场可能出现的状况，还要考虑其他市场可能产生的传染效应），从最坏处打算、争取最好的结果。尤其是出现坏的情形时，如果政府事前有较为充分的心理和措施的准备，进退有据，有助于避免临阵磨枪，应对失措，加大市场恐慌。这方面，政府具有“先手棋”的天然优势。
汇率制度改革不能仅仅考虑汇率问题，还需要有很多其他方面制度改革的配合。从中国来看，主要应该加快货币政策框架的转型、改善宏观审慎与资本流动管理、大力发展外汇市场。健全的宏观政策以及结构性改革是汇率制度良好运行的长期保障。
在此过程中，还要注意区分两个问题——
首先，要区分宏观审慎管理和资本流动管理。宏观审慎管理主要是从宏观的、逆周期的视角采取措施，而资本流动管理主要是针对资本的流动如何应对国际收支。两者在本质上存在区别，所以我们要避免打着宏观审慎的口号进行资本管制。
其次，要区分资本流动管理中的资本项目管制和经常项目管制。资本项目管制顾名思义是对资本项目进行的管制，在中国这是合理合法的；而对经常项目的管制，根据我们对基金组织第八条款的承诺，我们应实现经常账户的可兑换，不能轻易地把经常项目的资本管制挪到资本项目管制上。这方面尤其具有现实意义。
