【中信建投 宏观】中美利差因谁而动：再论人民币汇率与中美利差的关系——【汇率之变】系列研究之三
来源：文涛宏观债券研究 黄文涛 李一爽
摘要
近年来，中美利率相关性的提升引起了越来越多的关注。在国内债市开放程度有限的背景下，这种相关性的提升可能是受到了汇率因素的影响。从2002年至今中美利差的长期运行特征来看，在人民币升值期利差均值相对较低，而贬值期内利差的均值反而相对较高，似乎汇率的变动趋势对于中美息差产生了一定制约。
按照利率平价理论，利差走高应带来汇率走强。从国际经验来看，这一理论得到了美日欧这类发达经济体的证实。但我们比较了韩国、马来西亚、泰国三个新兴经济体自2011年以来的汇率与利率变动，发现汇率最为稳健的韩国，与美债息差的收窄最为明显；而贬值程度最大的马来西亚，与美债的息差反而最大。我们认为，这主要因为投资新兴经济体的资产，相对发达经济体而言需要一定的风险溢价，而风险溢价与一国经济与金融体系的稳健性以及随之而来的汇率预期有关。前期资本流入规模较大的马来西亚，经济脆弱性更强，因此外部冲击下汇率贬值预期提升，使得国内利率需要与美债保持更大的利差。因此，新兴经济体的经验对于汇率变动趋势影响中美利差的提供了支持。
但是，由于中国的资本项目尚未完全开放，投资者资产跨境配置的能力有限，这在一定程度上降低了美债波动对于国内的短期冲击。尽管2011年以来中美利率的相关性增强，但从其运行的四个周期来看，国债收益率主要还是受到了内部因素的驱动，美债利率并非是国内利率变动的领先指标，中美利差需要保持绝对下限的说法也存在疑问。我们认为中美利率联动性的提升可能是政策分化与贬值预期共同作用的结果。
中国并非完全的封闭经济体，美债利率上升，国内经济风险加大，都可能使资本外流压力增大。但人民币汇率尚未实现自由浮动，央行在外汇市场上仍然能发挥主导作用。其控制汇率渐进浮动，相当于给了预期稳定的指引。因此，贬值预期的存在需要国内利率相对于海外保持一定的风险溢价。但从短期来看，资本管制的存在以及庞大的外汇储备规模，也给了央行一定的腾挪空间，使得中美利差成为国内利率的一项软约束。货币政策的分化对中美利差构成了向下的压力，但贬值预期又使得国内利率需要保持一定的风险溢价，导致中美利差在更窄的区间运行，这是中美利率显示出了联动特征的主因。
今年以来，央行对汇率的态度发生了变化，降低了对于贬值预期的容忍度。尽管抑制贬值预期，在短期内可能央行需要加大干预力度，对于海外政策变化也要有所应对。但是随着央行的态度逐步被市场认知，市场也会自发的调整自身预期，因此我们认为人民币贬值预期将有所减弱，这有助于在未来美债利率出现大幅提升的情况下，放松中美利差对于国内利率的约束。
正文
近年来，中美利率相关性的提升引起了越来越多的关注，因此有观点认为美债收益率已成为国内利率的重要影响因素。但是在国内债市的开放程度整体较低的背景下，美债利率变化究竟怎样对国内市场传导，却似乎很难阐述清楚。有些人把这种相关性的提升归结到了汇率因素的影响上。早在2004年，北京大学宋国青教授就曾有过利率是车，汇率是马的论断，认为当时的汇率升值压力对于国内利率产生了抑制作用，在某种程度上助长了国内的通胀。而在目前人民币汇率还存在贬值预期的背景下，也有观点认为中美利率必须保持一定的正息差以稳定汇率，因此美债收益率构成了国债收益率的底部。
而近期央行通过在中间价形成机制中增加逆周期因子，打压人民币贬值预期，释放了汇率维稳的信号，这对于国内债市的影响也有不同的解读。有观点认为央行降低了对于汇率贬值的容忍度，从三元悖论的视角看就需要中美利差继续扩大，但也有观点认为汇率趋稳反而有利于国内市场情绪缓和以及中美息差收窄。因此，研究中美利率的联动关系对于判断未来国内债市的走向有着重要意义。本篇报告将从国际比较的角度出发，通过总结近年来中美利率在不同阶段联动规律，试图对于这一问题进行解答。
一
经验特征：汇率趋势在长周期影响中美利差
观察中美利率从2002年至今的变动历史，不难发现其相关性的显著提升是从2011年9月开始的。在此之前，中美10年期国债息差呈现出了大起大落的特征，但整体均值却仅有-0.4%，在2010年前中美国债息差甚至在大部分时间段内都在负值区间运行。但较低的中美利差并没有给汇率带来贬值压力，这一时期反而是升值预期不断发酵、海外资本不断流入的大时代。
但从2011年四季度至今，中美利差的运行更加稳健。10年期国债息差的均值为1.38%，相比之前九年有了明显提升。而2011年9月同样是中国经济的重要转折点。随着前期刺激政策的后遗症逐步显现，中国经济一度显示出滞涨的特征。但与此同时，美联储在2011年9月推出扭曲操作，长端利率大幅下降，使得中美利差达到峰值。此后，随着国内通胀压力的回落，央行在2011年四季度开始放松政策。时至今日，尽管央行对于公开市场利率时有调整，但存贷款基准利率以及存款准备金率却始终保持下行趋势，从大周期上看，货币政策取向并未发生根本性的转折。但另一方面，美联储则随着经济的好转，在QE3之后逐步收紧货币。有趣的是，这一时点也是人民币汇率在漫长的升值期中，贬值压力首次显现。
按照经典而深入人心的利率平价理论，汇率是由两国利差决定的。按照这一理论，如果中美利差扩大，将使得人民币汇率升值。但是，从上文观察到的中美利率的长期运行特征来看，反而是汇率的变动趋势对于中美息差产生了一定制约。这似乎印证了“利率是车、汇率是马”的观点。但是这种特征背后的逻辑如何呢，我们首先通过国际比较寻找相关的线索。
二
国际比较：汇率与利率的关系在不同经济体存在差异
2.1 发达经济体：利率仍是汇率的主要决定因素
根据蒙代尔-弗莱明模型的假设，大型开放经济体可以独立决定自身利率。如果其进行货币紧缩，相对高的利率将吸引资本流入带来汇率的升值，而汇率的升值又会在一定程度上影响产出继而使经济实现均衡；反之亦然。
从近年来海外市场的经验来看，尽管美联储在2013年后便逐步酝酿从超宽松的货币政策中退出，并在2015年末进入了加息周期；但是另一方面，欧洲央行与日本央行却由于国内低增长与低通胀的形势，仍然不断加码宽松：欧洲央行在2014年中期将边际存款利率降为负值，并在2015年3月开始执行债券购买计划。而日本央行在2013年中开始推行QQE，并在2016年初开始执行负利率。这种货币政策的分化也体现在了图3之中美国、日本、德国1年期国债利率水平的变化上，这与模型的假设相符。
虽然发达经济体的短端利率受到货币政策的影响较大，但其对实体经济的作用还需要向长端利率传导，进而影响金融环境来实现。但是长端利率在很大程度上又受到了市场行为的影响。由于投资者的跨国资产配置，发达经济体的长端利率之间保持了较高的关联度。如果将短期利率所代表的货币政策因素剔除，比较美国、日本、德国10年期国债减1年的期限利差，我们可以发现它们之间的同步性更加的明显。但是，这种同步关系并非线性。伴随着国内货币宽松带来了“资产荒”，日本与欧洲的投资者不断加大海外资产的配置力度，而美国的长期国债也成为了重要的选择。在2016年3月和7月，日本私人投资者购买的美国长期债券都接近了五万亿日元。海外资金的大量涌入，也是美国国债的期限利差相对于德国与日本不断缩窄的重要原因。从某种意义上讲，这也对美国的长端利率产生了一定的抑制作用。而美联储在进行货币政策决策时，也会考虑海外市场变化对于国内的影响。
因此，随着全球金融市场的联系更加紧密，有观点提出，只要是实现资本项目开放的经济体，资产价格的全球联动就会在一定程度上削弱一国国内货币政策的效果。在外汇衍生品交易发达的今天，仅仅依靠汇率的变化尚不足以完全平抑这样的波动。这就是近年来被广泛讨论的所谓“二元悖论”。
观察这三大发达经济体的汇率变动，我们也不难发现，尽管影响并非绝对，但利差仍然是驱动汇率变动的主要因素。欧元兑美元汇率与美德10年期国债息差的相关性较高。而美元对日元汇率在大多数时段与美日息差也保持了正相关的关系，在某些情况下的背离或许与日元避险货币的属性有关。在2014年10月，日本央行意外将每年的购债规模提升至80万亿日元，日本10年期国债利率虽有所下行，但整体幅度低于美国长债的下行幅度，导致美日息差反而收窄，但这并没有阻碍日元汇率继续贬值；而在2016年上半年，尽管美日10年期息差保持稳定，但对于日本货币政策已达极限的担忧，随后导致大量套息交易的拆解，日元汇率出现了大幅的下滑。但在到2016年下半年，美日国债息差与汇率相关性稳步回升。因此，可以认为在发达经济体，利率是汇率的主要决定因素。
2.2 新兴经济体：汇率不稳反而可能使利差扩大
但是对于新兴经济体而言，汇率与利率的关系有所不同。我们在这里重点考察了韩国、马来西亚、泰国三个新兴经济体。这三个经济体都可以被理解成为采用浮动汇率制的小型开放经济体。
由于资本项目开放，三国的短端利率和期限利差与美国的关系，与日本与欧元区类似——短端利率受货币政策直接影响，在国内货币宽松周期下，其与美国分化显著；但期限利差同样与美国保持了较高的同步性，反映了投资者跨国资金配置的影响。
根据蒙代尔-弗莱明模型，小型开放经济体的核心假设在于其国内利率将由世界市场决定：如果国内利率高于世界利率，大量的资本流入会使得本国利率与世界利率趋同；反之亦然。因此其隐含的政策意义是：如果以美国为代表的世界利率提升，资本流出将自动使得其利率与美国趋同，而其汇率将会出现贬值压力；如果新兴经济体推行了宽松的货币政策，也并不能降低利率水平，只能通过汇率的贬值来刺激产出的扩张。但这样的假设与现实还存在背离之处。因为对于海外投资者而言，新兴经济体的资产总是一种风险资产。尤其是对于国内经济或者政治存在动荡的国家，投资者会要求获得更高的风险溢价；如果市场认为一国未来的风险将扩大，普遍预期该国汇率将会贬值，那么投资者也会要求更高的补偿，这就会使得该国利率水平高于世界利率。
因此，在修正的模型中，新兴经济体的利率可以表示为r*=r+θ，r为世界利率，θ为风险溢价。如果美国利率上升，尽管资本流动会给新兴经济体带来利率抬升与汇率贬值的压力，但是对于相对脆弱的国家，投资者预期资本流出将对国内经济与金融体系的稳定威胁，因此其汇率的贬值压力可能更大，这会要求θ更大的上升，使其与美国保持更大的利差；而相对稳健的经济体，投资者对其保持了较高的信心，资本流出规模有限，汇率保持坚挺，这反而可能带来θ的下降，使其与美国利差收窄。
图9显示了2011年9月至今，韩国、泰国与马来西亚10年期国债与美债的利差。在2011年9月，三国与美债的利差均在2%左右。但截至目前，韩国长债利率已经与美债利率倒挂，而泰国与美国国债息差大约仅为30BP，只有马来西亚与美国的国债息差依然维持在200BP左右。如果汇率由利差决定，这将意味着马来西亚林吉特将对美元升值，韩元对于美元的贬值幅度将会最大。但事实正好相反，韩元反而是对美元最稳健的货币，而林吉特近5年多来的贬值幅度已经超过了30%。
而在这三个新兴经济体中，马来西亚在2009年-2012年美国采取量化宽松期间吸引的资本流入规模最大，且内部经济较为脆弱。因此，当国际资本流动的方向发生逆转之时，马来西亚受到的冲击也就最大。为了缓和资本流出与汇率贬值的压力，马来西亚也在外汇市场上进行了一定的干预，其外汇储备规模由2012年末的接近1400亿美元降至2016年末的950亿美元，降幅达到三分之一。而汇率的贬值压力也使得马来西亚央行采取了一定的资本管制措施，并在2014年上调政策利率，以延缓资本外流。这也要求国内利率需要与美债保持更大的利差。因此，韩国、泰国、马来西亚的例子也这对于汇率变动趋势影响中美利差的提供了支持。
三
中国特色：中美利差可以理解为国内利率的软约束
由于中国的资本项目尚未完全开放，海外投资者只能通过有限的渠道进入国内市场。目前海外投资者占国内债券市场的比重大约仅为1.2%，不仅远低于发达经济体，还低于前文所述的三个新兴经济体。而国内投资者配置海外债券也受到了较大限制。图中比较了中美与韩美国债期限利差120日的滚动相关系数，从中可以发现，中美期限利差之间的相关性要明显低于韩美期限利差。这显示出，资本项目的管制很大程度上降低了海外利率变动对于国内债市的短期冲击。这一点与其他新兴经济体存在显著的差异。
但是，我们在图17中也能发现，中美利率在2011年后的短期变动似乎也呈现出了较高的相关性，这也使很多投资者将美债利率当作国内债市变化的领先指标，也有观点认为中美利差必须维持在一定的下限之上。究竟这种看法是否合理？我们在下文中对2011年9月以来，中美利差在具体时段变动的原因进行更细致的分析。根据图3显示的中美利差的运行规律，我们可以将中美利差划分成四个完整的周期。
3.1 中美利差变动的四个周期
3.1.1 2011.9-2012.12：国债利率下滑驱动利差先降 美债利率走低带来利差回升
第一个周期从2011年9月到2012年12月。2011年9月22日，FOMC会议确认了美国经济的颓势，并开展扭曲操作。由于这一决定在市场预期之内，因此美国10年期国债利率在9月22日达到了1.72%的低点后出现了一定长期，随后维持在2%左右；但从2011年四季度开始，中国国内通胀开始下滑，经济增速也开始回落，经济衰退的特征明显，国内货币政策开始转向，央行在当年12月进行降准，中国10年期债券收益率在2011年四季度大幅下行，使得中美利差不断收窄。到了2012年，中国经济先回落后改善，10年期国债收益率整体维持窄幅震荡格局，因此美债收益率的变动主导着中美利差。2012年3月，美国经济数据的改善使得市场预期美联储会开始逐步收紧政策，美债利率在半个月时间内从不足2%最高升至2.39%，使中美息差一度降至1.17%。但随后美国经济复苏的预期被证伪，美联储延长了扭曲操作的时间，并在2012年9月进行QE3，并在12月扩大了QE的规模，使得美国10年期在2012年下半年维持在1.5%左右的地位，使得中美利差再次走阔，并在2012年12月6日达到1.97%。这一时期中美利差均值为1.63%
3.1.2 2012.12-2013.11：美债利率上行驱动利差下降 国内紧货币促利差走阔
第二个周期从2012年12月到2013年11月。2012年12月到2013年4月，QE3加码落地后，美债收益率开始震荡回升，但国内债市则继续在3.5%至3.6%之间窄幅波动，中美利差脱离前期高点。而在2013年5月，由于伯南克在国会听证会中表示将逐步缩减宽松规模，引发所谓“Taper Tantrum”，使得美国国债利率在短短四个月时间内从1.7%上行至近3%。但与此同时，国内债市则由于银监会8号文对于非标资产的限制，加入经济环境偏弱，使得国债收益率反而有所下行，尽管6月钱荒的一度使利率中枢抬升，但随后央行承诺维护流动性稳定，市场情绪缓和使10年期国债利率回到了3.5%左右，中美利差在2013年7月5日降至0.77%的低点。但在此之后，央行继续通过“锁长放短”的策略，维持货币市场紧平衡，意图推动实体经济去杠杆，国债收益率在下半年大幅上行，在11月一度达到4.7%，中美利差再度扩大，在11月18日达到了1.99%。这一时期中美利差均值为1.47%。
3.1.3 2013.12-2016.06：国内债券牛市驱动利差先降 美债利率下行带来利差上行
第三个周期时间较长，从2013年12月到2016年7月，持续超过两年。从2013年末开始国内经济下行的压力增大，推动货币政策走向宽松，中间又夹杂了股灾、8·11汇改等事件，使中国债券市场经历了一轮长达两年的大牛市，10年期国债收益率从2013年11月的4.7%下行至2015年12月的2.8%。而另一方面，尽管美联储从2013年12月开始以每月100亿美元的规模收紧QE3，但全球经济下行的风险增加，欧洲与日本央行持续放松货币政策，使得大量资金涌入美国债券市场，压低了美国长债收益率，使得美国国债收益率从2013年末的3%左右到2015年初最低下行1.77%，因此中美利差整体保持震荡格局。而在2015年，美联储在危机后的首次加息日益临近，但加息时间却不断推迟，美债收益率在2.2%的中枢波动，因此中国10年期收益率的回落使得中美利差不断收窄，在2015年12月29日一度达到0.48%的低点。
而从2016年开始，尽管外汇占款持续负增长，但央行担忧降准释放的宽松信号放大人民币贬值预期，开始通过公开市场操作补充流动性，而打造利率走廊的意图也为银行体系提供了稳定的负债来源，这使得银行表外理财快速发展，增加了对于债券的配置需求，国内10年期国债利率维持震荡局面。但另一方面，市场对于美国经济衰退的担忧，使得加息预期的不断下滑，而此后英国退欧的冲击一度使美国10年期国债利率达到了1.37%的低点。因此，这一时期中美利差反而因为美债利率的下降而扩大，在2016年7月15日达到了1.48%．。从2013年12月到2016年7月，中美利差的均值为1.37%。
3.1.4 2016.07至今：美债利率上行驱动利差下降 金融去杠杆引发利差走阔
第四个周期由2016年7月至今，这一阶段中美利率的走势与2012年12到2013年11月的那一轮周期非常相似。尽管央行重启14天和28天逆回购，并延长了MLF的时长，释放了坚持稳健货币政策基调的信号，但国内10年期国债收益率仍然维持在2.6%-2.8%的区间内窄幅波动。另一方面，随着英国退欧带来的避险情绪散去，美国经济上行的信号愈发明显，年内加息也渐行渐近，美债收益率逐步抬升，中美利差开始收窄。而在11月8日特朗普当选美国总统后，对于财政扩张的预期带来的再通胀交易，使得美国长债利率大幅抬升，使中美利差在2016年11月23日降至0.48%的低点。
但11月23日，银监会公布了《商业银行表外业务风险管理指引（征求意见稿）》，开启了国内金融去杠杆的序幕。随后国海事件的发酵，国内债市出现了大幅调整，中美利差开始走阔。而在今年上半年，尽管美联储加息的节奏快于市场预期，并且提出在年内缩表，但是由于经济在一季度遭遇逆风，加上对于财政刺激预期的消退，却使得美国10年期国债利率从2.6%的高点逐渐下滑。但国内债券市场却受到了金融监管持续升级的波及，收益率从3.0%左右上行到了3.7%左右，使得中美利差在上半年持续走高。这一时期中美利差的均值大约在1%左右。
3.2 美债利率并非国内利率的领先指标
表1总结了中美利差运行的四个周期内出现的七个拐点。从中可以发现，只有在两个拐点中，出现了国内利率跟随美债收益率变动的现象，分别是2013年下半年和2016年末至今。
在这两段时期内，美债利率的大幅上升在一定程度上影响了市场对于汇率的预期。2013年7月，新兴经济体普遍受到了美债利率上行的冲击，而人民币升值预期也有所减弱，甚至出现了短期的资本外流。2016年11月，美债利率的大幅上升，更是使人民币汇率面临破7的风险。
但另一方面，美国利率的上行似乎也并非此后国内市场利率趋势性上行的主要原因。2013年，限制快速膨胀而又不受监管的非标资产，引发国内货币政策的收紧，主导了随后利率的快速上行；而国内的利率上行也使得升值预期重新发酵，热钱流入的现象再次出现。而2016年末，中央经济工作会议强调把防范金融风险放在更重要的位置，利率上行主要受到了银行表外业务的收缩压力以及同业套利行为受限的影响，而货币政策在这一过程中也保持稳健中性，公开市场利率甚至有所上调。
而在其他时期内，并没有发生美债利率变化引发国内利率趋势性变化的现象。因此，我们在实践中不应把美债利率的变动作为国债利率的领先指标。
3.3 中美利差存在绝对的下限吗？
在最近两个周期内，中美利差的低点都在0.5%左右，这也使很多观点认为中美利差必须维持在一定下限之上的主要论据。但是，从上文对两个时期内中美利差变动的具体分析中，不难发现这种观点是存疑的。
在2014年末随着国内货币政策转向全面宽松，加上美联储货币政策的收紧，人民币贬值压力初显，但这并没有阻碍中美利差的收窄。而在8·11汇改的最初几日，人民币贬值压力集中释放，一度导致10年期国债收益率出现上行。但汇率贬值带来的悲观情绪使国内股市再次大幅下挫，国债利率再次下行。而在2015年8月25日，国务院总理李克强表示人民币汇率不存在持续贬值基础，国内股市开始趋稳。尽管在此后的9至11月，资本流出的压力大幅上升，但汇率在央行的呵护下保持稳定。但稳定汇率的举措并没有阻碍货币政策降准降息，加上经济回落，使得10年期国债收益率不断向下突破。尽管美联储在2015年12月开启了金融危机以来的首次加息，美元指数也再度创下新高，但中美利差仍然在不断收窄，在2015年末降至0.48%的低点。在2016年初，央行采用了人民币中间价参考前日收盘汇率加上一篮子汇率变动的新机制，但由于市场认知不足，机制形成伊始引发了汇率的大幅波动，但10年期国债收益率并未因此出现大幅走高，而是维持窄幅震荡的格局，中美利差的扩大反而是由于美债利率的下滑引起的。2015年12月29日，美债利率在美联储加息落地后一度升至2.32%的高点，但此后由于全球金融市场的动荡，引发了市场对于美国经济衰退的担忧，使得美债收益率在一个半月的时间内降幅达到近70BP。
而在2016年11月，虽然特朗普当选后的再通胀交易，使得美债利率上升，美元指数也随之走高，人民币的贬值压力增大，国内10年期国债利率也随之出现了一定上行，但幅度仍低于美国，使得中美利差仍在快速收窄。而随后中美利差走阔的主因，也是银监会加强了对于银行表外业务的监管，开启了国内金融去杠杆导致的。
因此，我们不禁产生疑问，如果2016年初美债利率并未下行，或者2016年11月，银监会加强表外监管的措施推迟进行，中美利差是否还有继续缩窄的空间呢？历史无法假设，但是从逻辑上看，我们认为这种猜测有其合理性。因此，我们认为中美利差存在绝对下限的看法是存疑的。
3.4 将中美利差理解为国内利率的软约束
尽管根据上文对2011年9月至今中美利率变动的描述，似乎在每个时期内，中国国内利率变动受到海外因素的影响都十分有限，那么为何中美利率从数据上看仍然保持了较强的相关性呢？我们认为，这是货币政策分化与贬值预期共同作用的结果。
尽管中国对于证券投资项下的资本流动保持了一定的限制，但是中国也并不完全是一个封闭经济体。在1996年，中国就成为了IMF的第八条款国，实现了经常项目下人民币的可自由兑换，而直接投资也保持了较高的开放度。尽管这些项目更多是受到经济基本面因素的影响，但依附于这些项目的资金，仍然可以通过结算时点、融资方式的选择，根据对汇率的预期决定境内外的配置。国内贸易商选择出口不结汇、进口多购汇对人民币汇率的冲击，本质上与海外投机者做空人民币是一致的。在这样的背景下，如果美债利率上升，在其他条件不变的情况下，可能也会放大资本外流的压力，增加人民币的贬值预期。
而另一方面，尽管中国经济的体量巨大，但仍是一个新兴经济体，国内经济与金融体系的稳健性也是影响资本流动的一项重要因素。在811汇改之前的2015年7月，国内股票市场的大幅下跌，引发了市场对于中国经济硬着陆的担忧，同样导致了资本外流加剧，这也给人民币汇率带来了贬值压力。
但是，人民币汇率还尚未实现自由浮动。早在2005年，人民币汇率形成机制改革就确立了可控性、渐进性和主动性三大原则。当人民币呈现出升值或是贬值的趋势时，央行会控制人民币汇率变动的节奏，使其实现渐进波动。因此，市场对于人民币汇率的预期并没有通过交易出清。而另一方面，资本管制的存在以及庞大的外汇储备规模，使得央行的态度对于人民币汇率仍然起到了决定性的作用。回顾最近两年来，资本流出规模最大的两个时点——2015年8月和2016年1月，都是央行的汇率政策发生了变化，引发的预期混乱导致的。在多数时间段内，央行控制人民币汇率渐进浮动的策略相当于给了预期相对稳定的指引。因此，贬值预期的存在需要国内利率相对于海外保持一定的风险溢价。
从短期来看，资本管制的存在以及庞大的外汇储备规模，也给了央行一定的腾挪空间，未必要依靠国内货币政策的调整来影响汇率。2015年下半年，面对经济下行的压力和金融市场的动荡，央行就曾经一边通过对外汇市场的干预稳定汇率，另一边在国内市场降准降息，使得国内利率随之下行。但从长期的视角看，控制人民币汇率波动的幅度，还是会在一定程度上限制央行货币放松的空间。在2016年1月，央行召开的金融机构流动性座谈会上，就指出了一方面要保持银行体系流动性的合理充裕，另一方面要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击，而降准的政策信号过强，可以用其他工具替代。
因此，虽然资本流动限制在一定程度上隔绝了海外利率变化对于国内的短期冲击，但是中美利差仍然可以被理解为国内利率的一项软约束。从上文描述的2011年9月中美利差变动的四个周期来看，中美货币政策的分化使得中美利差的均值不断收窄；但另一方面，人民币汇率的贬值预期，又需要国内利率相对于美国利率保持一定的风险溢价。这两大因素共同作用，使得中美利差在更窄的区间运行，就导致了从数据上看，中美利率的短期相关性也得到了提升。
四
未来趋势：汇率趋稳有助于放松美债利率的约束
4.1 稳汇率还是汇率稳？
稳汇率还是汇率稳，这是两个不同的概念。稳汇率意味着汇率存在贬值压力，需要央行通过干预限制汇率变动的幅度；汇率稳意味着市场对汇率的贬值预期下降，人民币汇率接近了均衡水平。而这两者隐含的中美利差对于国内政策的约束是不一致的。根据我们上文的分析，前者意味着中美利差对国内利率的约束将会增强，后者则意味着中美利差的约束将被削弱。
但是在中国，这两个概念并不完全独立。由于人民币尚未实现自由浮动，央行仍然在国内外汇市场上占据了主导性的地位，市场预期建立在与央行的博弈之上。如果央行维护人民币汇率的持续稳定，这也会引起市场预期的变化。但是在8·11汇改以来，央行希望人民币汇率不在美元走强期间跟随美元被动升值，但又希望控制人民币对美元贬值的幅度，这也导致人民币贬值预期一直在不断发酵。这也是中美利差成为国内利率软约束的重要原因。央行希望实现汇率稳的目标，却一直在做着稳汇率的工作。
4.2 央行态度的微妙变化
今年以来，央行对于人民币汇率的态度发生了微妙的变化。在2016年，央行强调更多的是一篮子货币的参考意义。但是，在2017年以来，央行则更多的强调了随着经济基本面的改善，人民币汇率在2017年会更加稳定。而2017年政府工作报告中也有了“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”的新提法。
对于“保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”这一表述，曾经有观点理解为这表示监管机构将把推进人民币国际化重新作为今年的重要工作任务，而人民币国际化的推进会要求央行放松对于汇率的控制，因此人民币汇率今年可能出现更大程度的波动。实际上，人民币国际化的推进，将会使央行对于汇率控制的难度增大，这一点我们在2016年初央行在在岸市场与离岸市场的同时干预之中看出。人民币国际化的实现也需要人民币汇率最终实现清洁浮动。但是，人民币目前还是一种新兴市场货币，海外投资者持有人民币的意愿依然与对人民币汇率的预期息息相关。我们看到，在2016年人民币国际化实际上已经因为贬值预期的发生而出现了倒退——离岸人民币存款规模萎缩，人民币在国际支付中的市场份额也显著下降，香港市场人民币债券的规模也在不断收缩。因此，想要逆转这一进程还是需要央行稳定市场对于汇率的预期。
但是，在2016年2月央行确定了人民币中间价参考“一篮子货币+收盘汇率”的双锚制后，由于贬值预期的存在，在岸市场即期汇率-中间价总是将人民币对美元中间价向贬值方向移动。而在今年以来，尽管美元指数趋于走弱，但即期汇率-中间价的日均贬值幅度继续扩大，这可能会导致人民币贬值预期的自我强化。针对这一问题，央行在上个月宣布在中间价报价模型中增加了逆周期因子，意图削弱受贬值预期影响的收盘汇率对于中间价的拖累，释放了对贬值预期的容忍度下降的信号。
4.3 汇率趋稳有助于中美利差约束的放松
自2014年末至今，美元兑人民币汇率已经从1：6.2降至1：6.8左右，贬值幅度接近10%；而人民币名义有效汇率指数也贬值了7%左右。但是对于目前人民币汇率是否已经达到均衡水平，市场仍然存在较大的分歧。有投资者担忧，目前人民币汇率尚未实现均衡，在这一水平上稳定汇率，可能会在未来加大经济失衡的风险。
但是按照央行行长周小川接受专访时的表态，尽管均衡水平难以准确测算，但只有在合理均衡水平附近才会有基本稳定，错的、不均衡的水平不可能稳定住；同时，只有谋求基本稳定，才有助于探寻合理均衡水平，在大动荡、大乱局之中是不会有多少人注重经济基本面和均衡分析的。因此，央行的态度转变可能暗含着央行认为人民币汇率已经接近均衡水平，未来跟随美元走势窄幅波动是大概率事件。如果未来美元重新走强，人民币汇率可能还是会出现一定的贬值。但是从整体上看，人民币贬值的空间无疑已经受到了限制。
尽管央行对贬值预期的抑制，在短期内可能需要在外汇市场上加大干预力度，甚至需要对于美联储的货币政策举措有所应对。但是随着央行的态度逐步被市场认知，市场也会自发的调整自身预期，因此我们认为人民币汇率的贬值预期也会有所减弱。贬值预期的减弱，这也会使得投资者对于国内资产要求的风险溢价下降，这可能使中美利差对于国内利率的约束进一步放松。因此，即便未来美债收益率出现大幅提升，其对于国内市场的整体冲击将是相对有限的。只要国内经济不出现大的风险事件，我们预计，中美利差突破前期50BP的低点也并非不可能。
