ESG投资能够促进银行创造流动性吗？

本文利用2009年第一季度至2020年第二季度中国36家上市银行的面板数据，实证分析ESG投资对银行流动性创造的影响，并将其置于经济政策不确定性条件下予以讨论。研究发现：第一，ESG投资整体上促进流动性创造，第二，中介机制分析发现，ESG投资主要通过“盈利”和“风险”渠道促进流动性创造，第三，在经济政策不确定性上升时期，ESG投资对流动性创造的促进作用更加显著。

宋   科，IMI副所长、中国人民大学财政金融学院党委副书记、副教授

徐    蕾，中国人民大学财政金融学院

李    振，复旦大学大数据学院、珠海复旦创新研究院

王    芳，IMI副所长、中国人民大学财政金融学院院长助理、教授

来源：《金融研究》2022年第2期

当前在我国致力于实现“碳达峰、碳中和”目标的大背景下，银行能否通过ESG投资促进流动性创造，进而推动高质量发展具有重大战略意义。本文利用2009年第一季度至2020年第二季度中国36家上市银行的面板数据，实证分析ESG投资对银行流动性创造的影响，并将其置于经济政策不确定性条件下予以讨论。研究发现：第一，ESG投资整体上促进流动性创造，表现为对资产端和负债端流动性创造的促进作用，以及对表外流动性创造的抑制作用。从ESG投资结构看，环境保护投资和社会责任投资均抑制流动性创造，而公司治理投资则促进流动性创造。异质性分析表明，地方性银行和资本短缺银行的ESG投资对流动性创造具有更强的促进作用。第二，中介机制分析发现，ESG投资主要通过“盈利”和“风险”渠道促进流动性创造。第三，在经济政策不确定性上升时期，ESG投资对流动性创造的促进作用更加显著。从ESG投资分项看，经济政策不确定性会增强环境保护投资和社会责任投资对流动性创造的抑制作用，以及公司治理投资对流动性创造的促进作用。本文结论为充分发挥ESG投资作用并以此推动高质量发展提供了政策启示。

美国经济前景不确定性增加，通胀面临价格普涨压力；3月FOMC会议如期加息25bps，为5月缩表铺路。通胀加剧拖累欧洲经济复苏，欧央行边际转鹰。日本经济继续缓慢复苏，物价温和上涨。关于美国，经济方面，2月非农报告显示劳动力供给短缺正在改善。不过近期受俄乌冲突影响，经济前景不确定性大幅提升，美联储大幅下调了2022年GDP预期至2.8%，去年12月预测为4%。物价方面，2月价格普涨压力继续上升，在113个CPI细项中（季调环比数据）约78%的分项上涨，涨幅均值约1.0%，涨价范围和涨价幅度均是疫情以来的最高值。关于欧元区，经济方面，3月制造业PMI继续下滑至57，服务业PMI降至54.8。通胀方面，受能源价格大幅上涨影响，2月欧元区通胀率持续攀升，同比达5.9%，连续4个月创历史新高。货币政策方面，俄乌冲突导致欧洲通胀上行风险加大，3月欧央行议息会议加速了资产购买计划退出的步伐，边际转鹰。关于日本，经济方面，日本政府在3月的月度报告中称需要密切关注乌克兰战争引发的通胀及经济下行风险。报告对经济的主要评估与上月持平，称经济正在复苏，但仍存在一些脆弱性。物价方面，CPI同比加速上行，但近年来，全球极端气候频发促使国际社会越发关注环境问题带来的严峻挑战，可持续发展理念日益成为广泛共识。党的十九大报告明确指出，建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计。为主动顺应可持续发展趋势，我国提出力争在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标，充分展现作为负责任大国的担当。在此过程中，以银行为代表的金融部门作为资源配置枢纽，应当充分发挥 SEG（即 Environmental， Social， and Governance）投资兼顾环境保护、社会责任和公司治理的作用，并以此推动高质量发展。

ESG 投资强调企业需充分理解自身投融资决策对生态环境、社会伦理和长期价值创造的影响（星焱，2017），广义上可视为企业社会责任的进一步延伸。国内外大量研究围绕相关话题展开，丰富了学界对企业社会责任动机及其经济后果的认识。根据既有文献，企业社会责任是公司形象管理的重要工具，积极履行社会责任能够缓解企业与利益相关者之间的信息不对称问题（Freeman，1984），帮助企业从外界吸收核心战略资源（Barnett，2007； Cui et al．，2018）。李海芹和张子刚（2010）指出，良好的社会责任表现能够提高顾客的满意度和忠诚度，增强消费者购买商品和服务的意愿。Porter and Kramer（2006）认为，企业可以通过承担社会责任塑造产品和品牌形象的差异性。颜爱民和李歌（2016）发现，企业社会责任有助于增强员工的组织支持感和外部荣誉感，调动员工工作积极性。Attig et al． （2013）认为，企业社会责任通过向评级机构传达非财务信息，能够帮助企业获得更高的信用评级。Goss and Roberts（2011）则发现，较高的社会责任履行度有助于企业缓解外部融资约束。然而，也有研究基于权衡理论和代理理论认为，社会责任投资是对资源的无效利用（Friedman，1970； Alexander and Buchholz，1978），管理者可能为满足自利初衷，借助社会责任活动的声誉保险效应从事高风险活动（Barnea and Rubin，2010； 高勇强等，2012）。李增福等（2016）发现，慈善捐赠会加剧企业避税行为。权小锋等（2015）指出，企业社会责任会提升股价崩盘风险。顾雷雷等（2020） 认为，企业社会责任存在“金融化”效应，能够提高企业金融资产配置水平。

目前仅有少量文献关注到企业社会责任对银行经营活动的影响。例如，Wu and Shen （2013）指出，考察企业社会责任对银行声誉的作用，有助于实现企业社会责任与现代银行理论结合。良好的社会责任形象能够提高银行声誉，赋予银行吸引高质量客户的能力，从而帮助银行改善资产质量，实现更高的绩效水平。Bolton（2013）认为，社会责任表现良好的银行不易陷入财务困境，需要政府救助的可能性也较低。Shen et al． （2016）和Cornett et al． （2016）也发现，企业社会责任会提高银行财务绩效。丁宁等（2020）指出，作为践行ESG理念的重要途径，绿色信贷政策的声誉机制和风险管理机制将在长期内发挥主要作用，对银行成本效率产生正向影响。Luo et al． （2021）也指出，绿色信贷对银行总体竞争力存在积极影响。

不难看出，有关企业社会责任或 ESG 投资的既有研究尚存不足： 第一，大多数研究聚焦于非金融企业，较少关注银行ESG投资对其经营活动的影响。第二，少量与银行相关的文献主要探究银行社会责任表现与财务绩效之间的关系。而作为银行声誉管理的重要手段，ESG投资要求银行将ESG理念融入日常业务流程，能够对银行经营行为，特别是流动性创造产生多维影响。事实上，作为现代商业银行的核心职能之一（Bhattacharya and Thakor，1993），适度的银行流动性创造有助于改善市场融资条件，促进高质量发展 （Davydov et al．，2018）。一方面，银行通过将流动性较强的负债转换为流动性较弱的资产从而在资产负债表内创造流动性（Diamond and Dybvig，1983），另一方面，银行通过资产负债表表外信用承诺为客户提供资金支持从而在表外创造流动性（Boot et al．，1993）。目前，已有大量文献基于Berger and Bouwman（2009）构建的流动性创造指标，研究流动性创造的影响因素，但尚未有研究系统分析ESG投资与银行流动性创造之间的关系。

有鉴于此，本文使用2009年第一季度至2020年第二季度中国 36家上市银行的面板数据，借助华证指数ESG评级数据，系统探究 ESG投资对银行流动性创造的影响及其作用机制，并进一步考察经济政策不确定性发挥的外部调节效应。研究结果表明： 第一，ESG投资产生的声誉溢出效应大于声誉约束效应，使得ESG投资对银行流动性创造整体表现为促进作用，但该影响存在一定的结构性差异。从流动性创造子维度看，ESG投资在促进银行资产端、负债端流动性创造的同时，会抑制表外流动性创造。从 ESG 投资分项看，环境保护投资和社会责任投资会抑制流动性创造，而公司治理投资会促进流动性创造。异质性分析发现，ESG投资对流动性创造的促进作用在地方性银行和资本短缺银行中更为显著。第二，中介机制分析表明，ESG投资主要通过调整银行盈利水平和结构的 “盈利”渠道，以及提升银行风险容忍度的“风险”渠道来促进流动性创造。第三，调节效应分析表明，随着经济政策不确定性增强，ESG投资对流动性创造的正向影响更加显著。从 ESG 投资结构看，经济政策不确定性会增强环境保护投资和社会责任投资对流动性创造的负向影响，以及公司治理投资对流动性创造的正向影响。

本文可能的边际贡献主要体现在以下三个方面： 第一，基于银行声誉管理视角，本文系统考察了ESG投资对银行流动性创造影响的理论逻辑并予以实证检验，进一步拓展了ESG投资与银行经营行为之间关系的相关研究。第二，本文全面揭示了ESG投资影响银行流动性创造的作用机制，基于Baron and Kenny（1986）提出的中介效应检验方法，考察ESG投资是否通过“盈利”和“风险”渠道对流动性创造产生影响。第三，本文进一步引入经济政策不确定性，考察其对ESG 投资与银行流动性创造之间关系的非对称性影响，有助于丰富相关文献。

（IMI财经观察）