施懿宸：ESG尽责管理在私募股权投资应用的相关思考

奕图资本在报告《中国ESG投资尽责管理之探索》中将ESG尽责管理定义为：“是指投资者利用其所有权赋予的权利和影响力，将环境、社会与公司治理（ESG）因素纳入与当前或潜在被投资公司双循环沟通，通过影响被投公司参与或改进ESG实践，从而减少风险、提升收益并促进被投公司价值得以持续性提升的一种负责任投资策略。[1]”由此，ESG尽责管理并没有脱离原先的尽责管理，是在原有尽责管理的基础上，加入了ESG因素，用实地考察和评估等方法支持资产管理人使用为经济环境和社会带来更可持续效益的投资方法，为客户和受益人创造更长期价值。

在投资领域纳入ESG因素，采用ESG尽责管理有自上而下的意义。资产管理人通过ESG管理，降低投资组合ESG风险，提高投资效率与投资表现，这同时也是对投资人的负责任投资管理的体现，也间接约束了目标公司的ESG表现，从而促进被投公司践行ESG实践。

1、加强风险管理，辅助投资决策

资产管理人在配置资产时，ESG信息可以有效加强风险管理，辅助资产管理人做出退出或再投资的投资决策。首先，在ESG尽责管理的有效性方面，根据世界经济论坛《2020年全球风险报告》未来10年按照发生概率和发生影响严重性排序的前十大风险中，ESG相关风险占据的比例最高，所以ESG尽责管理在理论上是可以通过帮助识别风险和提前防范来提高投资效益。在实际交易中，根据中央财经大学绿色金融国际研究院《中国ESG发展白皮书2020》的调研结果，ESG表现好的企业在经济发展不稳定的时期抗风险表现显著高于其他公司[2]。加之，私募股权投资等投资实践具有高风险和投资时间较长的特点，其信息披露一般较为不完善，ESG表现注重企业的长期表现和需要更多的信息披露，所以有益于保障投资人的知情权和提高投资效率。

2、ESG尽责管理是资产管理人受托责任的重要组成部分

一方面，资产管理人可以通过将ESG因素纳入组合管理中，以提高投资表现；另一方面，借助ESG尽责管理可以更好地完成对投资者的受托责任，履行负责人的投资承诺，加强沟通。具体来看，资产管理人可以在配置投资组合时，可以将ESG指标也作为一项KPI，或者借助ESG报告来管理投资组合的风险，提高投资效率，降低交易成本，打造更有竞争力和更可持续的差异化竞争策略。目前，已经有一些资管机构可以做到把ESG表现和财务报告结合起来作为投资决策的依据，识别异常现象和公司成就，保护和提高投资价值[3]。另外，投资者有对投资组合表现的知情需求，资产管理人就ESG尽责情况与投资者交谈，或是定期出具报告，有益于投资者与资产管理人投资关系和信任关系的稳固，这在私募投资领域尤为重要。

3、倒逼被投公司提高ESG表现

被投企业满足投资人和资产管理人对ESG表现的要求有助于满足融资需求，从长期来看，也有利于被投公司优化ESG表现，成长为一家更可持续的企业。首先，投资人和资产管理人面临着因气候变化等ESG因素产生的系统性风险，被投企业若采取了有效的ESG行动，可以减小β系数，从而可能更受投资人的青睐，更容易获得融资。其次，从更长远的角度来看，越来越多的企业意识到加强ESG管理有利于自身利益，维护企业的社会声誉，ESG尽责调查结束后，受其引导和推动，被投资公司也更有可能更多地履行ESG管理实践，在发展战略、风险管理、营运策略、资本配置与资本投向等方面考量ESG因素，提升收益，从而推动公司财务绩效的可持续增长[4]，甚至促进被投企业与投资人和资金管理人的长期互动。

1．监管机构

监管机构的职能是制定相关政策，出台相关指引和规则，对执行过程的管理和监督，若在施行过程中有争议，还需要协调与解决。截止到2020年，全球共有206家监管机构，较上年增加60.9%，主要由各国政府和金融机构设立[5]。

2．投资机构

投资机构是ESG尽责管理中的主要践行方，也是监管机构发布守则的主要约束对象[4]，主要有主权基金，养老金，保险基金等资产所有者机构。

3．第三方ESG尽调服务机构

第三方ESG尽调服务机构是指为投资机构提供尽责管理相关的管理、实施辅助为主营业务的服务机构，主要以外包或咨询的服务形式帮助投资机构调查和评估ESG风险和表现，主要可以分为传统代理机构和专业ESG服务提供商。

图一：主流投资机构开展ESG沟通参与流程　　　

图片来源：环境、社会与管治（ESG）尽职调查实践系列之二 如何有效开展企业ESG尽职调查

1．投前ESG尽责调查

投前的ESG尽职调查工作应该尽早开展，投资机构可以委托第三方服务机构就被投公司的ESG方面进行调查与评估，ESG尽职调查可以与其他传统尽职调查同时开展，在投前，第三方服务机构的主要工作流程和工作重点是包括：

表 1 第三方服务机构的主要工作流程和工作重点

在这些流程后，公司可以生成分析报告并提出建议。在ESG尽职调查过程结束时，管理层应该清楚地了解公司的运营、商业计划、ESG的影响和风险，以及将如何计划解决或利用这些问题。

2．投后ESG绩效管理

投资机构应该在投资后对被投公司进行ESG持续检测。第一，投资后的被投企业经营环境已经发生改变，风险可能也发生变化，在投资前已经被澄清的风险，可能还需要重新筛查。第二，投前的ESG尽责调查具有抽样风险和不完整性，定期查验可以有效弥补。举例而言，投资机构可以继续利用风险清单和矩阵持续监控实现风险的早期预警[9]，这些早起预警规划帮助投资者保持投资的安全性和盈利能力，减轻声誉影响，提高投资成功率。除此以外，投资者也可以选择要求被投公司定期出具ESG报告，或者委托第三方服务机构执行ESG风险控制测试。如果目前的ESG治理能力难以达到这样的要求，也可以弹性地选择其他方法，例如，一对一面谈或者改造一些现有指标使其满足ESG评价要求[4]。对于在投前发现问题并制定了整改方案的，需要检查整改结果。综上，投后的ESG绩效管理具重要作用。

3．售前ESG核查

投资机构在出售被投公司股份前应该做ESG售前核查，通过总结投资过程中的ESG绩效来决策是否出售股票或是否再投资，如果在评估中发现了可以完善或补救的ESG表现，应该与被投公司管理层沟通进行治理改善。对投资机构来说，在出售标的之前进行ESG尽责调查具有必要性。首先，从买方角度而言，买家会对将要购买的公司严苛的调查和详尽的评估，以掌握交易话语权。其次，从投资机构角度而言，投资机构提前处理好有关ESG的风险可以防范交易中突发事件，避免交易中断或交易价格因此被降低[8]。另外，以私募股权投资为例，PE是一项基于信任的投资，如果因为没有在出售前做好ESG尽责调查，因为潜在的风险而丧失长期建立的信任关系，这将是极大的损失。投资机构做好售前ESG表现披露也是向买家展示标的公司的状况健康，可以增强交易信心。

图二：报告的价值出发点示意图[1]

图片来源：ESG MONITORING， REPORTING AND DIALOGUE IN PRIVATE EQUITY

1、提高受托管理的有效性

在私募股权投资中，大部分都是以有限合伙制为基础建立的风险投资企业，其中有限合伙人作为风险资金的供给者，承担最多的出资义务并享受投资收益，他们不直接参与企业的经营管理，并且仅以其出资为限对合伙企业的债务承担有限责任；普通合伙人作为风险投资管理者，负责企业的经营管理，对外代表合伙组织，但要对合伙企业的债务承担无限责任。但我国有限合伙制风险投资企业的发展刚刚起步，企业的经营管理尚在摸索中进行，故其中存在不少的利益冲突，ESG尽责管理就更显得有必要性。

在ESG尽责管理中，LP监控着GP的ESG整合情况，以更好地了解GP投资组合的运营情况，并确信GP正在履行其在筹款期间做出的负责任投资实践的承诺，符合LP及其受益人的期望。私募股权是一种基于信任的业务，LP清楚地认识到，GP有责任监控投资组合中的ESG问题，此外，管理这些问题的责任和知识主要在于投资组合公司的管理层。但是，作为其资本的管理者，LP有权监督这种管理是否正在按照他们的期望和他们自己负责任的投资策略和信念进行，特别是希望以系统的方式进行。通过这样做，有利于他们对未来任何资本重新分配设定预期。

2、增强组合风险监控

对于GP来说，无论信息是否被详细报告给LP，拥有强大的ESG投资组合监控系统都是极具吸引力的。投资组合的监控过程本身就具有价值保护和增强潜力的功能，是识别重大ESG问题，设定目标和定期跟踪进度的系统方法。随着ESG理念的发展，ESG报告对GP和LP来说，具有与财务报告一样举足轻重的地位。它能够确保在投资的整个生命周期内，GP已经明确了了ESG问题，并且投资符合社会责任实践等要求的标的。

3、建立被投公司与投资者沟通渠道

在知识交流方面，公司可以增强投资者对公司的地位和挑战的看法，从投资者那里收集相关ESG信息，以了解市场趋势和投资者的优先事项，并利用收集到的信息通知内部利益相关者。在关系建立方面，公司也可以受益于与投资者的长期关系。这有助于公司更好地理解投资者的成功标准，促进更开放、更坦诚的对话，了解现有的误解，创造互相理解和谅解的平台。

除此以外，为了能够从尽责管理创造的价值中获益，公司也需要建设内部能力。在董事会和核心领导层建立更强的可持续性能力是公司在组织层面实现尽责管理效益的关键，基于实践的关于董事会在可持续性方面的作用报告和ESG尽责管理的开展将有助于公司与投资者之间的良性互动。再者，对于目标企业，通过在ESG尽责管理过程中被投公司股东和管理层的双循环沟通，促进公司股东与管理层之间进行商业利益与社会责任相结合的良性互动，这将在ESG尽责管理结束后对公司实践造成重大影响，鼓励被投资公司在发展战略、风险管理、营运策略、资本配置与资本投向等方面考量ESG因素，从而推动公司财务绩效的可持续增长。

根据UNPRI发布的LIMITED PARTNERS’ PRIVATE EQUITY RESPONSIBLE INVESTMENT DUE DILIGENCE QUESTIONNAIRE，对GP的ESG尽职管理的监督要点包含以下七个组成部分。

1．公司的ESG相关政策、治理和监督

首先在投资策略上，对公司的负责任的投资政策进行调查，内容包括实施方式、实施时间、实施程度、审查与后续的更新过程、近期的更改等，审查公司是否履行投资政策。其次，在ESG标准应用上，参照公司在ESG相关标准、准则和框架的履行情况或气候变化等可持续发展议题上的承诺，检验公司在投资实践的践行程度。再者，在组织结构上，通过审查公司组织结构中对ESG的负有监督责任的管理人员，考察其ESG管理和监督的有效性。最后，在绩效考核上，分析公司是否将ESG目标纳入公司的绩效考核和薪酬机制，以及各部门对于ESG理念的落实情况，评估ESG风险和机遇在投资活动中的落实情况。

2．筹款时建立的ESG承诺

首先，搜寻企业在有限合伙协议（LPA）、附函或其他构成性基金文件中已经或计划做出哪些正式的ESG承诺，调研其已经做出或计划做出的与此筹款活动相关的任何正式ESG承诺，此外，寻求其共享PPM部分或与ESG承诺相关的其他营销材料。这其中需要强调的是将其正式承诺与营销活动进行记录，其宣传力度及实践力度将纳入尽调的评估中。

3．投资前的重大ESG风险和机遇识别

首先，在潜在风控上，分析公司对潜在投资进行的ESG重要性研究，以及对潜在的重大ESG风险和机遇进行尽职调查，研究其流程，找出其用于确定ESG风险和机会是重要的任何工具、标准、数据、使用的情景分析。其次，在风险识别上，以ESG风险和机会将如何影响企业的投资选择为聚焦点，根据其最近基金对风险识别管理或价值创造机会，影响投资的估值或影响其他交易条款的相关活动进行考察。再者，在风险预防上，分析其对投资委员会等最终决策机构报告和记录相关ESG风险和机遇，其预防能力、预测流程和预防机制的有效性。

4．投资后的ESG风险缓解和价值创造

首先，在ESG计划上，调查其制定ESG特定的价值创造计划或将ESG问题纳入常规价值创造和/或100天计划的相关情况，以最近基金对其计划进行验证。还有，在人员安排上，分析其之前的基金中作为ESG能力建设工作的一部分而采取的一两项举措，并记录其对哪些职能，职位或角色赋予ESG责任。其次，在互动管理上，观察其如何利用董事会席位或与董事会的互动来监控、影响和激励投资组合公司对ESG风险和机遇的管理，因为这可能包括ESG目标如何与投资组合公司层面的薪酬机制相关联。再者，在事件贡献上，重点考察在投资持有期内，存在的管理重大ESG相关风险和机遇做出贡献的事件，分析并评估最近的基金如何直接为任何计划做出贡献。此外，在ESG关键绩效指标上，关注其监控和跟踪投资的ESG关键绩效指标（KPI），进一步锚定其物料KPI，以及使用的框架（如果有），并以之前的基金中跟踪的KPI的详细信息进行验证，同时分析公司的实施过程与机制。最后，在产出成果上，分析其应对ESG风险和机遇的方法是否对其投资的财务表现有影响，考察其与ESG合并相关的投资生命周期中的财务结果，计算ESG预期附加值，并挖掘产出的框架工具及积极和消极的可持续性成果。

5．报告和披露时LP的监控

首先，在ESG进展上，通过其报告和证明的ESG绩效进展，根据其早期基金的ESG相关披露样本对数据和目标进行考察。其次，在预期风控上，在有限合伙人咨询委员会和年度投资者会议议程中搜寻并考察与ESG风险和机遇的管理相关内容。最后，在重大事件管理上，审查其对重大ESG事件的管理与给LP披露的方法，调查其对重大ESG事件的定义和为管理过去的事件和防止将来发生的事件而采取的步骤并追根溯源。

6．气候变化

一方面，在气候排放上，考察其与投资相关的温室气体（GHG）排放所使用的方法，如无，分析其相关工作现状；另一方面，在气候承诺上，将其承诺的气候/排放相关的KPI和目标以及其做出的气候承诺或目标进行对比。

7．附加信息

如果存在其他未被涵盖的方面以及要点，分析其他特定的ESG主题或实践，可能会包括人权和相关框架（如UNGP）、多样性、公平性和包容性或生物多样性等问题，还有其的ESG结果和贷款工具的相关联系、以及其ESG结果和员工激励计划的关系，或其对行业的ESG计划等相关拓展性因素。此外，其公司内部管理的管理措施对ESG风险和机遇的识别和举措，以及改善企业的内部ESG绩效的措施，例如改善投资团队的多样性等方面都是尽责管理需要注意的。

图三：报告框架摘要示意图[2]

图片来源：ESG MONITORING， REPORTING AND DIALOGUE IN PRIVATE EQUITY

根据UNPRI发布的ESG MONITORING， REPORTING AND DIALOGUE IN PRIVATE EQUITY，PE的ESG报告框架即内容应该包含政策、人员和流程、投资组合以及重大ESG事件三个部分。

1、政策、人员和流程

在负责任的投资政策/指引和/或策略更新方面，GP应报告修改或改变基金的负责任投资政策以及对外部标准（如PRI或联合国全球契约）和任何相关发展的承诺等重要变化；在公司负责任投资的资源和结构更改方面，GP应报告为相关员工提供ESG培训机会和/或外部资源，以及帮助他们了解和识别ESG因素在投资活动中的相关性和重要性的情况。在负责任投资政策/指引和/或策略实施方式方面，GP应报告投资委员会层面对ESG监督以及将ESG因素纳入投资流程（包括尽职调查、监控和退出）的流程；在自身运营的ESG管理方面，GP应报告将ESG纳入股东购买协议（SPA）和/或投资后行动计划的方式，以及GP和投资组合公司管理层是否正在积极审查ESG KPI的证据等。

表 2 政策、人员和流程报告议题

2、投资组合

在投资组合公司的ESG风险及机会方面，GP应报告基于公司为基础和行业为基础而进行的评估和管理基金的重大ESG风险和机会的过程与方法，并展示处理的相关重大ESG因素；在投资组合公司管理ESG因素的方法方面，GP应报告ESG管理涉及的人员及相关法律要求和董事会层面的说明；在报告投资组合公司的具体ESG指标方面，GP应报告其根据一个系统的程序来设置和跟踪的指标，包括设置的特定行业的关键绩效指标、数据点或定性更新；在评估气候变化给投资组合公司带来的风险和机遇的方法方面，GP应报告整个投资组合现在以及未来的气候变化风险和机会，这包括对投资组合或部门层面的关键风险和机会的战略观点等，还有整个投资组合向低碳经济靠拢带来的风险及机会；在评估投资组合公司创造的环境和社会效益的方法方面，GP应将相关结果和影响与现有的框架（如影响力投资全球网络（GIIN）和可持续发展目标）相协调作为报告的一部分，可包括报告投资组合中创造的就业机会，或公司通过产品或服务为解决环境和社会挑战所做贡献的案例。

表 3 投资组合报告意议题

3、重大环境、社会、社会责任事件

在重大ESG事件的及时通知方面，GP应准确及时地向LP报告，根据基金条款履行相关义务，立即报告重大ESG事件，即使每个事件的性质以及相关的法律敏感度和商业敏感度会导致的确切的时间可能有所不同；在重大ESG事件的定期汇总方面，GP应ESG事件进行总结和定期报告，展示危机管理程序、补救措施以及事后的教训与预防措施，做到现有情况正在被彻底监测，同时应据此形成ESG事件的年度总结以便后续发展。

表 4 ESG事件报告意议题

LGT Capital Partners是一家总部位于瑞士的另类资产管理公司，该公司年度规模最大的ESG尽责调查是对其管理人员进行的年度ESG评估，以了解投资经理在投资、所有权和报告实践中考虑ESG因素的程度，促进与管理人员就ESG问题进行对话，执行和指出需要改进的领域。LGT Capital Partners使用PRI LP Responsible DDQ，聚焦于ESG实践的四个关键指标：

表 5 LGT Capital Partners ESG关键指标

资料来源：PRI LP Responsible DDQ

LGT Capital Partners设计了一套评分系统来评估经理们的表现，在四项指标中分别给予1至4分（1为优秀，4为差），从而为每位经理给出一个总体评分。从2018年起，LGT Capital Partners评估了美国、欧洲和亚洲的202名私人股本经理，并发布了有关这一评分的分析，如下图所示，在过去五年中，基金经理们在ESG实践和披露方面稳步改善，被评为优秀或良好的基金经理比例从2014年的27%上升到2018年的58%。  

图2：LGT Capital Partners公司基金经理的ESG尽责管理表现得分

资料来源：PRI LP Responsible DDQ

在ESG尽责管理方面，毕马威德国提供尽职调查服务，通过调查目标公司的ESG责任、合规问题和潜在风险来为其客户创造价值。具体而言，在私募股权投资领域，毕马威德国通过行业调查向客户提供新兴的社会和环境趋势，帮助客户评估目标企业的重大ESG风险、责任和机会从而可能降低交易价格。毕马威德国曾通过ESG尽责管理为客户显著降低收购价格，一位中国对外投资客户有意洽谈收购一家欧洲餐具制造商，毕马威德国为其提供ESG尽职调查服务，他们发现了这家欧洲餐具制造公司的许多ESG风险，包括环境责任、恶劣的工作条件、潜在的劳资纠纷和不健全的董事会程序，借助这些缺陷，通过交易谈判，毕马威帮助客户将报价降低了1000万美元。

1．监管层加强ESG信息披露

一方面，政策制定者和监管者需要制定强制性或自愿性ESG要求，以鼓励企业广泛披露ESG，为市场提供ESG数据。另一方面，由于ESG报告要求的新颖性，加上市场上有各种各样的ESG标准和指引，以及企业所使用的不同解释方法，迄今为止所使用的报告做法使ESG报告过程变得明显、不平衡、不一致，并且难以比较数据披露。因此，监管层应加快形成一个标准化的报告框架来确保信息的可读性、可扩展性和可比性。

2. PE将ESG管理纳入投资决策

首先，从国际角度来看，部分研究表明ESG表现与主权债券利差之间存在着负相关关系，这表明，高于平均水平的ESG表现与较小的违约风险有关，从而与较低的主权债券利差有关，所以，对于PE来说，在设计国际化战略资产配置时可以有选择性分配权重。

其次，PE可以加强与当地头部企业合作，有机会通过更明确地推动 ESG 发展和提高可持续发展绩效来获取竞争优势，形成互利共赢的局面，因为固守于最低限度和防御性策略的资本投资策略无法应对不断变化的商业环境。同时深度发展ESG 可以实现积极差异化的主张，包括建立初始 ESG 估值主张，把ESG投资原则纳入投资策略或者投资流程中，或者不仅能提高对被投公司的ESG情况的重视也能更好地促进ESG 利益相关者治理，这将使亚私募股权行业能够开始正确实施可持续发展实践，并为解决全球可持续发展的挑战做出贡献。

再者，PE可以在整个投资组合中建立更高的期望以及实现对公司绩效的整体评估，包含了是否落实ESG相关举措和努力达到可持续性指标的行动，促进了PE对其投资期限的重新评估。

总而言之，这增强了市场力量对资本是否分配给认真对待ESG的监督，提高了整个金融市场的价格发现与资源配置功能。

3．被投公司提高ESG表现

随着市场对于ESG理念逐步重视，越来越多的投资者开始关注标的公司的ESG表现。研究表明在新冠疫情带来的金融危机期间，ESG得分的增加，特别是E得分的增加，导致了更高的回报和更低的波动性，从而降低金融危机期间的金融风险。因此，被投公司应努力提高ESG表现，充分发挥ESG因素对公司价值的积极协同效应。部分研究发现投资者倾向于把更多的价值放在对ESG可持续发展实践具有整体性框架、机制以及方法的公司上，而且投资者愿意为高评级ESG公司产生的收益进行具有可持续性的支付，这也表明投资者倾向于对ESG发展前列的公司投入更多，那么为了获取这部分收益，公司对ESG投入更多，推动ESG的发展是必要的。总而言之，ESG发展实践的透明度可以被视为额外的非财务信息，为投资者提供更多信息，ESG披露的增加可以降低投资者的信息对称性和代理成本，因此公司应该积极行动起来，持续为ESG发展注入新的动力。

[1] 奕图资本 （2021）． 《中国ESG投资尽责管理之探索》理念、框架与展望． p.5．

[2]新浪财经 （2021）． 2《中国ESG投资尽责管理之探索》报告发布． [online] Sina.com.cn．

[3]中央财经大学绿色金融国际研究院 （2021）． 中国ESG发展白皮书2020． pp.6–7．

[4] ERM （2021）． ESG MONITORING， REPORTING AND DIALOGUE IN PRIVATE EQUITY． p.11．

[5]MSCI （n.d．）． Who will regulate ESG． [online] www.msci.com． Available at： 5https：//www.msci.com/who-will-regulate-esg．

[6]毕马威中国 （2020）． 环境、社会与管治（ESG）尽职调查实践系列之二 如何有效开展企业ESG尽职调查_的评估．

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[9]docurex． “How to Do Due Diligence before a Company Sale．” Docurex® Dataroom， 12 Nov． 2019， www.docurex.com/en/how-to-do-due-diligence-before-a-company-sale/． Accessed 22 Jan． 2022．

[10]KPMG． Integrating Environmental， Social and Governance （ESG） Due Diligence into Deals．

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[11]LIMITED PARTNERS’ PRIVATE EQUITY RESPONSIBLE INVESTMENT DUE DILIGENCE QUESTIONNAIRE

[12]ESG MONITORING， REPORTING AND DIALOGUE IN PRIVATE EQUITY

[13]Frederick J． Long & Syren Johnstone （2021）： Applying ‘Deep ESG’ to Asian private equity， Journal of Sustainable Finance & Investment， DOI： 10.1080/20430795.2021.1879562

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