（来源：中金量化及ESG）
Abstract
摘要
2025年5月7日证监会印发关于《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，其中第二十条要求“强化对基金长期投资行为的引导”，包括“出台公募基金参与上市公司治理规则，助力提升上市公司质量”[1]。同月9日，中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》（以下简称《参与治理规则》）的公告[2]。
我国公募基金参与上市公司治理规则出台，完善企业治理体系
影响：（1）从公募基金管理人以及上市公司的角度，《参与治理规则》的实施或将推动流通股本结构较为集中的上市公司股东大会投票表决相关信息的透明化。对于非强制披露投票表决情况的公募持仓，我们认为在《参与治理规则》的催化下，对应尽责管理活动亦或将增强。（2）参与治理实践对推动长期资金发展、构建中国特色现代企业制度、双碳战略等多个国内政策热点，具有积极意义。
机构投资者参与上市公司治理实践框架
完整的参与治理生态系统角色应当包括机构投资者、被投实体企业、第三方服务供应商、政策制定者和其他非发行人利益相关方等。参与和投票是机构投资者进行尽责管理的常用方式，而这两种方式和投资决策紧密相连。因此，机构投资者建立尽责管理制度和流程须重点关注投资对象以及与其相关的ESG问题，明确尽责管理目标与预期效果，对过程及结果进行持续监督。
尽责管理与行业ESG分析框架的整合：基于投资者寻求自身与企业利益的一致性，我们提出了以“财务重要性”为纽带对尽责管理与行业ESG框架进行整合的方法论，并根据申万行业标准的一级行业分类提出了30个行业对应参与治理活动中可重点关注的环境与社会议题。
特定ESG议题的尽责管理：我们重点关注气候转型、生物多样性、供应链管理、董事会效能四个具体议题的参与治理方式和案例，根据“治理——战略——影响、风险和机遇管理——指标和目标”框架提出了沟通问题清单。
海外资管行业参与治理实践案例
资产所有者（以日本政府养老基金为例）：从2018年起采用“尽责增强型被动投资模式”（Engagement-enhanced Passive Model），通过系统性尽责管理推动企业提升长期价值，尤其注重促进整个资本市场的可持续增长。
资产管理人（以贝莱德集团为例）：从2025年开始由贝莱德投资督导团队（BIS）和贝莱德主动投资督导团队（BAIS）分别独立制定被动管理资产和主动管理资产的投资督导政策并执行。
国内参与上市公司治理趋势展望
被动投资趋势或影响参与治理实践生态：新规影响下，公募基金产品被动化趋势进一步明确，主动管理基金持仓或将向基准靠拢。其影响为：（1）促进我国公募基金管理人进一步关注重要市场指数成分股的长期价值，使得参与治理实践在机构投资者和被投企业互动方式中的重要性上升；（2）机构投资者参与重要市场基准指数成分股公司治理的积极性或将增强；（3）指数机构在生态系统中的影响力将进一步提高，引入ESG负面筛选的宽基指数初步具备作为可持续策略组合的基准指数的可能性。在国内资管行业生态变化之际，日本政府养老基金（GPIF）和海外指数公司的布局策略亦值得参考。
探索构建可持续治理因子策略：可持续信息披露发展有望促进上市公司践行可持续治理。我们通过中金ESG评级G维度得分构建可持续治理因子，通过负面筛选法、整合法及两者叠加构建可持续治理因子策略。回测结果显示，可持续治理因子具备获取超额收益与降低组合风险的能力。
AI赋能参与治理实践：AI在数据收集分析、信息整合管理、内部交流讨论、对外汇报等环节均能发挥积极效果,其深度应用或将持续赋能机构投资者参与治理实践。
风险提示：参与治理政策落地不及预期，机构投资者和上市公司的参与度不及预期；使用中金ESG评级G维度得分构建可持续因子投资策略，其有效性可能受到数据准确性偏差、评级模型偏差、数据更新滞后等因素影响。
Text
正文
我国公募基金参与上市公司治理规则出台，完善企业治理体系
2025年5月7日证监会印发关于《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，其中第二十条要求“强化对基金长期投资行为的引导”，包括“出台公募基金参与上市公司治理规则，助力提升上市公司质量”[3]。同月9日，中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》（以下简称《参与治理规则》）的公告[4]。
《参与治理规则》所称参与上市公司治理是指基金管理人代表基金份额持有人利益对基金所投资的上市公司行使表决权、质询权、建议权等股东权利[5]。根据要求，相关机构应当根据规则参与上市公司治理，并按照《公募基金管理人对外行使投票表决权（XX年度）情况信息披露模板》[6]等相关要求，于2025年6月30日前向协会邮件报送2023年度、2024年度对外行使投票表决权情况；自2026年开始，按照《参与治理规则》第二十一条，于每年4月底前在机构官网公示上一年度对外行使投票表决权情况。
《参与治理规则》自发布之日起实施，《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》同时废止。与先前的要求相比，《参与治理规则》在以下方面提出了新增规范：
► 明确了基金管理人应当积极行使表决权的情形，即“基金管理人管理的基金合计持有单一股票占其流通股本比例达到5%（含）以上”，并且列举了需要积极行使表决权的十三类上市公司的相关事项，要求基金管理人应当于每年四月底前，在官方网站披露上一完整年度其代表基金行使表决权的情况。
► 基金管理公司应当积极行使表决权的事项清单中，增加了“员工持股计划”“聘任审计机构”“涉及污染防治、资源节约、生态保护等环境保护义务的事项”“涉及践行员工权益保护、社区福利、救灾助困、公益事业等社会责任的事项”，体现了对上市公司环境与社会绩效表现的关注。
► 在内部控制环节要求基金管理人应当指定相关人员负责上市公司治理工作，有条件的基金管理人应当指定专门团队负责，并明确相关负责人员或者专门团队的职责。
► 在信息披露环节鼓励基金管理人在官方网站披露其参与上市公司治理的总体政策、行使表决权的制度和流程；鼓励基金管理人在官方网站披露自身及其代表基金践行环境保护、社会责任和参与上市公司治理的具体措施。
《参与治理规则》作为《推动公募基金高质量发展行动方案》的具体落实举措，通过明确职责、强化信息披露等细化要求，促进公募基金行业长期投资理念发展和企业治理体系完善，助力提升我国上市公司质量，推动资本市场高质量发展。
直接影响：对外行使投票表决权情况透明化，推动尽责管理发展
从公募基金管理人以及上市公司的角度，《参与治理规则》的实施将推动流通股本结构较为集中的上市公司股东大会投票表决相关信息的透明化。对于非强制披露投票表决情况的公募持仓，我们认为在《参与治理规则》的催化下，对应尽责管理活动亦或将增强。
政策视角：持续双向引导，响应发展长期资金等要求
近年来，我国立法机构与行政监管机构针对参与治理实践持续完善标准建设，政策的引导是双向的——监管部门发布多项指引，督促金融机构积极行使股东权利，同时也推动上市公司及其他企业加强投资者关系管理，保障股东对公司重大事项的知情、参与决策和监督等权利。
我们认为，参与治理实践对推动长期资金发展、构建中国特色现代企业制度、双碳战略等多个国内政策热点，具有积极意义。随着监管指导和市场实践的深化，参与治理将更紧密地融入资产管理的日常运作中，推动投资决策对长期价值和可持续发展的考量，促进资本市场健康稳定发展。对于机构投资者来说，建立参与治理制度和体系也将不仅是单纯响应监管号召，也是参与构建可持续投资生态、提升投资组合价值和质量的战略实践。
机构投资者参与上市公司治理实践框架
参与治理实践主要体现了机构投资者与上市公司之间的互动关系，除此之外投资者还可以通过影响政策制定者和其他非发行人利益相关方间接完善参与治理行为。因此，完整的参与治理生态系统角色应当包括机构投资者（资产所有者&资产管理者）、被投实体企业、第三方服务供应商（参与/投票服务机构、ESG评级机构、指数服务商）、政策制定者和其他非发行人利益相关方等。
参与治理实践系统方法
参与（Engagement）和投票是机构投资者参与治理的常用方式，而这两种方式和投资决策紧密相连。因此，机构投资者建立参与治理制度和流程须重点关注投资对象以及与其相关的ESG问题，明确尽责管理目标与预期效果，对过程及结果进行持续监督，并选择合规且有效的信息披露方式及时与客户或其他相关方沟通进展。
图表1：机构投资者参与治理实践流程
资料来源：北京绿色金融与可持续发展研究院与奕图资本《中国ESG投资尽责管理之探索：理念、框架与展望》（2021年），esgaia，安联投资，PRI，中金公司研究部
参与治理和行业分析框架的整合
参与治理实践框架和行业ESG重要性分析流程的融合有助于机构投资者对参与治理活动中的关键事项进行确认。我们建议机构投资者可建立参与治理议题的内部清单。我们认为，议题清单基本包括行业分类标准、重要议题和对应的定性或定量指标；在进行具体的参与或投票活动时，还须体现公司业务特征、重点关注公司治理效能并结合近期ESG趋势分析对公司发展的影响。形成的重点议题清单也有助于资管机构与第三方服务商就参与/投票事项进行沟通。
参与治理实践中，机构投资者关注的环境与社会议题通常具有行业特殊性，即不同行业基于财务重要性有其需重点考虑的可持续因素。因此，我们按照图表10的流程，结合ISSB准则、SASB标准、GRI标准以及部分海内外资管机构尽责投资报告信息，沿用申万行业标准中的一级行业分类，对参与治理活动可重点关注的环境与社会议题进行了总结。
图表2：参与治理活动中可重点关注的环境与社会议题（按申万一级行业分）（1）
注：图表未包含申万行业一级分类中的“综合”行业
资料来源：申万行业分类，ISSB，SASB，GRI，富达集团，安联投资，中金公司研究部
图表3：参与治理活动中可重点关注的环境与社会议题（按申万一级行业分）（2）
注：图表未包含申万行业一级分类中的“综合”行业
资料来源：申万行业分类，ISSB，SASB，GRI，富达集团，安联投资，中金公司研究部
针对特定主题的参与治理实践
主题参与活动（Thematic engagement）是指针对特定主题的参与治理行为，在海内外资管行业实践中均较为常见。随着更多相关标准与守则明确将ESG议题纳入参与治理范围，机构投资者逐步在参与和投票过程中体现其对不同可持续议题的关注。我们总结了贝莱德集团等海外大型资管机构在参与治理实践中关注程度较高的ESG议题。根据议题的重要程度，部分资管机构会在投资者调研交流活动或股东大会上表达其对不同议题的立场和预期。气候变化、生物多样性、劳动者、供应链公司治理等议题的关注程度较高。
我们将引用国内沪、深、北交易所上市公司可持续发展报告指引提出的“治理——战略——影响、风险和机遇管理——指标和目标”框架[7]，为参与治理实践中的主题参与提供参考性思路。
气候转型议题
气候变化影响下的转型风险和机遇可能通过多种路径传导至金融系统，最终反映在资本回报上。根据PwC 2024年投资者尽责管理调查的数据，70%的投资者表示气候将对财务业绩产生中度或高度影响，近一半的投资者预测这种影响将在相对更长的时期内产生[8]。日本政府养老投资基金（GPIF）报告显示，气候变化话题在沟通活动中的出现频率从2017年的1.6%增加至2022年的13.3%[9]。
我们结合TCFD建议以及Vanguard等大型资管机构披露的气候转型沟通问题，总结了气候转型议题沟通的参考清单。
图表4：气候转型议题管理的参考清单
资料来源：Vanguard，BlackRock，淡马锡控股，TCFD，沪深北交易所，中金公司研究部
生物多样性议题
生物多样性是全球环境治理和生态保护的重要议题，作为全球性的资产，为人类文明的发展提供资源基础，对地球生态环境的保护以及可持续发展具有重要意义。并且，从商业视角来看，生物多样性同样可以作为商业活动的重要保证，可在企业商业模式创新、新市场开拓、运营效率提升、成本节约等方面创造市场机遇。作为全球环境治理的主要参与者，企业将生物多样性纳入其业务运营可获得直接或间接的效益，包括：管理和减轻自然损失带来的直接或间接风险；在竞争激烈的市场中树立良好的环境绩效和声誉；开发新市场与新客户；建设可持续产品认证体系；通过更有效地利用自然资源节约生产及运营成本等。
我们结合TNFD框架、COP15全球生物多样性框架以及安联投资（Allianz Global Investor）和挪威央行投资管理机构（NBIM）等大型资管机构披露的生物多样性沟通问题，总结了生物多样性议题沟通的参考清单。
图表5：生物多样性议题管理的参考清单
资料来源：Allianz Global Investor，NBIM，沪深北交易所，中金公司研究部
供应链管理议题
我们认为，将供应链管理纳入机构投资者参与治理的关注议题对管理投资风险有重要意义。现代供应链复杂程度高，涉及环境保护、劳动权益、采购合规、信息安全以及区域和国际关系等多元维度。供应链管理过程中若发生风险事件（例如重大环境污染等），或将影响生产连续性甚至品牌口碑。另一方面，供应链的韧性与效率是企业核心竞争力的关键，良好的供应链管理效能有利于提高企业生产效率和资金效率。因此，主动评估并推动被投企业提升供应链实践，是机构投资者管理风险、保障长期回报、践行责任投资并履行受托责任的重要抓手。供应链碳排放、劳工权益等问题通常是投资者进行供应链尽责管理时关注的问题。
我们结合GRI标准、GHG Protocol以及贝莱德、富达国际等大型资管机构披露的供应链沟通问题，总结了供应链管理议题沟通的参考清单。
图表6：供应链管理议题的参考清单
资料来源：GRI标准，GHG Protocol，贝莱德，富达国际，沪深北交易所，中金公司研究部
董事会效能议题
高效的董事会是企业稳健发展的核心保障，董事会效能对公司决策质量和长期表现有深远影响。机构投资者关注董事会效能，首要目的是管理重大风险。无效或失灵的董事会可能导致战略失误、风险失控、管理失职甚至丑闻，可能严重损害公司价值和股东利益。机构投资者作为股东，有责任确保其资本所托付的治理结构健全。董事会效能的评估体系可从独立性、专业性、多元化、监督能力等方面进行构建。通过投票和对话推动必要的改进，是机构投资者履行受托责任、保护投资组合价值并促进被投公司可持续发展的关键环节。
董事会效能是多数资管机构参与治理实践活动中会关注的话题，因此我们参考国内上市公司治理准则与海内外实践，总结了董事会效能议题沟通的参考清单。
图表7：董事会效能议题管理的参考清单
资料来源：Vanguard，BlackRock，淡马锡控股，TCFD，沪深北交易所，中金公司研究部
海外资管行业参与治理实践经验
从海外较为完善的参与治理体系建设过程来看，监管机构的引导和市场的认可参与均不可或缺。一般而言，监管机构在推动尽责管理发展中发挥基础作用，提供参与治理体系的根基与框架；市场认可和参与是重要环节，使尽责管理切实落地。由于尽责管理源自公司治理领域，监管机构在推动尽责管理发展时可借助公司治理守则或其他已出台的相关政策文件进行关联，提高政策推行的可行性。一方面，通过制定独立的尽责管理指南，鼓励大型机构率先实践，采用渐进式引导方式；而另一方面，推动以“披”促“行”，通过机构投资者和上市公司等多渠道信息披露质量的提升，加强双方沟通基础。
资产所有者：以日本政府养老基金为例
日本政府养老金投资基金的参与沟通实践：采用“尽责增强型被动投资模式”筛选委外投资
日本政府养老投资基金（GPIF）是全球最大的养老基金，凭借其庞大的规模，其ESG投资模式对全球市场及企业行为有一定的影响力。GPIF约90%的股票投资采用被动策略，广泛覆盖全球各地区的上市公司。为确保长期回报，市场整体可持续增长至关重要。传统的被动投资策略仅对指数进行跟踪，无法对投资组合进行主动管理。因此，GPIF从2018年起采用“尽责增强型被动投资模式”（Engagement-enhanced Passive Model），通过系统性尽责管理推动企业提升长期价值，尤其注重促进整个资本市场的可持续增长[10]。“尽责增强型被动投资模式”的核心机制是结合被动投资的低成本优势与主动的深度企业对话，要求管理人设立明确的中长期尽责管理目标和年度里程碑计划，通过尽责管理增强市场可持续发展价值。区别于股票主动管理策略，GPIF在“尽责增强型被动投资模式”中设置了量化KPI、尽责体系等关键评估维度，对资产管理人进行评价。
基于上述标准，GPIF选择了顶峰资产管理公司（Asset Management One）、富达国际（日本）（Fidelity）、三井住友信托资产管理公司、理索纳资产管理公司四家管理人[11]。GPIF提出的新战略方向是避免尽责管理活动形式化，不单纯考察委托管理人的对话数量，注重委托管理人的议题深度与企业实际改进。在2025-2030年新中期目标中，“尽责增强型被动投资模式”将更聚焦资本有效配置与ESG风险机遇转化，推动企业从"成本意识"转向"增长战略"对话。
日本政府养老金投资基金的投票实践：要求委外投资管理人制定公开的投票政策，严控利益冲突
GPIF从2017年起制定了《代理投票原则》，并在2020年和2025年分别进行了修订工作，对委托管理人的投票活动规范提出强制性要求。其投票实践遵循与参与活动深度结合、长期价值导向、注重利益冲突管理等基本原则。《代理投票原则》从投票政策、投票流程、信息披露和利益冲突管理等方面对其委外管理人投票活动进行了较严格的规定。针对管理日本国内股票的委外管理人，若他们反对所投公司的管理层提案，需要披露相关理由；若反对所投公司的股东提案，则可以考虑不披露。近十年来，GPIF委托管理人针对公司管理层提案的反对率在7.9%到12.3%区间内波动。
资产管理人：以贝莱德集团为例
贝莱德尽责管理活动的特点是结合客户资产的投资期限以履行投资督导职责，通常采取参与沟通、投票等四种方式促进长期投资管理目标的实现：
► 与公司进行双向对话——通过双向沟通加深贝莱德对公司管理经营实践的理解，并根据相关信息为投票决策提供依据；
► 在股东大会上投票——代表将投票权授权委托给贝莱德的客户，就管理层提案和股东提案进行投票；
► 参与行业对话——积极参与投资督导相关的行业对话，分享贝莱德对于可能影响客户投资的事项的相关观点；
► 汇报投资督导活动相关信息：通过公开报告或直接向客户汇报，向客户报告贝莱德代表他们所进行的投资督导工作。
从团队设置的角度来看，贝莱德从2025年初开始进行调整，由原来的贝莱德投资督导团队（BIS）单独负责，改为由贝莱德投资督导团队（BIS）和贝莱德主动投资督导团队（BAIS）分别独立制定被动管理资产和主动管理资产的投资督导政策并执行。
贝莱德集团的参与沟通实践：设置五大沟通优先议题
贝莱德投资督导团队通过与被投企业董事会及管理层之间的会议，增进对公司业务模式、重大风险与机遇的理解，从而为其代表客户行使投票权提供决策依据。沟通活动可由贝莱德投资督导团队或公司发起。在与公司进行双向沟通的过程中，讨论其长期战略、风险与机遇，在公司治理关键议题和长期财务业绩驱动因素上加深团队对被投企业的理解[12]。
贝莱德投资督导团队根据不同议题与公司的相关性、对重大业务风险或机遇的影响程度、创造长期财务回报的可能性等考量因素，设置了五大沟通优先议题——包括（1）战略、使命与财务韧性；（2）董事会质量与有效性；（3）激励与财务价值创造相一致；（4）气候与自然资本；（5）公司活动对人类的影响。从沟通活动总体数据来看，大部分沟通活动仍聚焦于公司治理议题，基于公司治理对长期财务价值创造、保护投资者利益的重要影响。
贝莱德集团的投票实践：关注公司治理相关提案
贝莱德集团的投票政策包括全球代理投票原则和分地区的代理投票指南，在2025年初贝莱德集团对全球和美国代理投票指南及原则进行了更新。新的全球代理投票原则中重点关注董事会与董事职能、审计师及审计相关事宜等七项关键主题，通过直接向客户汇报以及公开渠道来披露投票活动相关信息。贝莱德2024年度投资督导报告中按地区和提案类型披露了该财年内集团进行投票的情况。
国内参与上市公司治理趋势展望
（一）被动投资趋势或影响参与治理实践生态
我们认为公募基金产品被动化趋势进一步明确，主动管理基金持仓或将向基准靠拢——由于指数投资无法通过直接降低个股仓位等操作来管理投资组合风险，被动投资者天然具有长期持有的风格和属性，以上变化或将促进我国公募基金管理人进一步关注重要市场指数成分股的长期价值，使得参与治理实践在机构投资者和被投企业互动方式中的重要性上升。截至2025年5月底，主动权益基金的业绩基准指数之中沪深300和中证800合计数量与规模占比约达6成，我们认为对于沪深300和中证800等大部分主动权益基金的基准指数，机构投资者参与其成分股公司治理的积极性或将增强。另外，随着基金产品仓位或将向基准靠拢，我们认为出现“基金管理人管理的基金合计持有单一股票占其流通股本比例达到5%（含）以上”现象的概率增加。由于《参与治理规则》对此类情况有披露投票表决信息的强制要求，我们认为这一系列变化可能促进国内参与治理活动相关信息的透明度进一步提升。
被动投资趋势对参与治理实践的另一重要影响是指数机构在生态系统中的影响力将进一步提高，因此机构投资者与指数机构的沟通互动则显得更为重要。从机构投资者的角度出发，我们提出以下建议，或有助于机构投资者结合长期资金需求和客户利益来发展被动投资策略。
图表8：机构投资者如何增强与指数机构的互动
资料来源：中金公司研究部
近年来关注上市公司可持续绩效的指数产品蓬勃发展。除独立修订编制的ESG宽基类、ESG主题类及绿色低碳类指数外，从2024年开始更多宽基指数更新修订中将ESG评价结果纳入其选样方法中，例如中证A500、上证180等指数开始引入ESG筛选条件，剔除低评级成分股，这类指数具备了作为可持续策略组合的基准指数的可能性。我们认为，市场规模类指数引入ESG负面筛选要求，有利于倾向可持续投资策略的机构选择更匹配的基准指数，或直接发行管理对应指数的产品。
在资产管理行业生态重构时期，GPIF在被动股票策略上的管理方式或值得借鉴。GPIF构建了“指数激励+管理人补贴”的双轨制模式，将被动投资、尽责管理与ESG治理目标相融合，着力推动促使企业价值可持续增长的资本配置和业务战略，提高长期投资回报[13]。
（二）探索构建可持续治理因子策略：如何获得超额回报
我们认为，机构投资者主动参与上市公司治理的核心目的在于维持企业稳健经营，提升其投资价值，最终实现更高的长期投资回报。一方面，机构投资者通过积极监督公司管理层和影响公司决策，促进公司战略与股东利益的一致性。另一方面，良好的公司治理通常被视为公司长期价值创造和投资回报稳健增长的基石，可以作为投资决策的考量因素之一。近年来，随着ESG生态影响力扩大，企业ESG治理的意识和实践也在逐步深入，通过信息披露等形式从更多维度展示企业管理绩效，为投资者判断企业可持续治理绩效水平提供了可能性。因此，我们将在本章节将探索如何通过构建可持续治理因子策略，以获得稳定的回报。
以中金ESG评级为例，公司治理维度的评价通过选取指标与数据处理等方式体现可持续治理效能对企业价值的影响，从而为可持续治理绩效与投资回报的联结奠定基础。评级体系中选取了“针对ESG问题的利益相关方沟通”、“ESG合规情况”等议题和指标体现ESG治理体系的要求，并且对常见的公司治理相关指标进行处理，以体现多元利益相关方的视角，并建立起可持续治理绩效对企业价值和投资回报的影响路径。
中金ESG评级中的公司治理（G）维度既体现了公司治理领域的传统要求，也融入了对可持续治理绩效的评价设置，较完整地体现了多元利益相关方对企业治理实践的关切点。因此我们将使用G维度得分数据作为可持续治理因子，以此构建相关策略。
可持续治理因子策略构建与效果
我们梳理海内外机构使用负面筛选法与整合法构建可持续投资策略的方式后，参考其实现方式设计了三种应用可持续治理因子的策略，即单独使用负面筛选法和整合法，以及两种方法的叠加应用。
基于中金ESG评级中的G维度评分，我们分别以沪深300、中证500、中证800、中证1000四个主要的市场宽基指数为基准，测试可持续治理因子策略对获取超额收益和控制组合风险的效果。考虑到国内ESG生态体系建设起步较晚，我们将策略回测的起点设置为2020年，该回测区间大致与我国资本市场以及企业进行ESG实践的起始时期相拟合。
图表9：可持续治理因子策略参数设置
资料来源：中金公司研究部
► 负面筛选策略
图表展示了2020年以来基于可持续治理因子使用10%比例进行负面筛选的策略表现——近五年来该策略年化超额收益率和信息比率均为正数且较为稳定。以沪深300指数为例，2020至2025年整合策略的平均年化超额收益率达到3.0%，平均年化波动率为18.8%，平均相对收益波动率为0.9%，平均夏普比率为0.16，平均信息比率为3.27。我们认为，随着监管对ESG实践的引导，上市公司对ESG管理的认知程度和实践程度逐步加深，良好的公司治理促进企业资产质量提升和稳健经营，因此可持续治理因子负面筛选策略有助于剔除有潜在经营风险的个股并贡献较好的收益。
图表10：可持续治理因子10%负面筛选策略历年收益统计
注：策略回测时间区间为2020年1月1日至2025年6月30日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
► 整合策略
图表展示了2020年以来基于可持续治理因子的整合策略表现——近五年来该策略年化超额收益率和信息比率均为正数且较为稳定。以沪深300指数为例，2020至2025年整合策略的平均年化超额收益率达到2.6%，平均年化波动率为18.8%，平均相对收益波动率为1.2%，平均夏普比率为0.14，平均信息比率为2.22。我们认为，整合策略未改变对应基准指数的成分股名单，而是通过将可持续治理绩效纳入策略权重，使管理的组合向运营稳健、风险可控的优质标的倾斜，从而实现策略收益的优化。
图表11：可持续治理因子整合策略历年收益统计
注：策略回测时间区间为2020年1月1日至2025年6月30日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
► 负面筛选叠加整合策略
图表展示了2020年以来基于可持续治理因子的负面筛选叠加整合策略表现——近五年来该策略年化超额收益率和信息比率均为正数且较为稳定。以沪深300指数为例，2020至2025年策略的平均年化收益率2.9%，平均年化超额收益率为2.8%，平均年化波动率为18.7%，平均相对收益波动率为1.4%，平均夏普比率为0.15，平均信息比率为2.04。叠加型策略强化了可持续治理因子对组合管理的影响，其平均年化超额收益率优于单独应用负面筛选策略或整合策略；不过平均信息比率略有降低，其原因可能是可持续治理因子的强化增加了、放大了对其他因子的暴露，对风险效率有一定程度的影响。
图表12：可持续治理因子负面筛选10%叠加整合策略历年收益统计
注：策略回测时间区间为2020年1月1日至2025年6月30日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
（三）AI赋能参与治理实践
我们认为，随着AI工具的发展，其深度应用或将持续赋能机构投资者参与治理实践，提高相关活动的效率和影响。作为技术工具，AI在数据收集分析、信息整合管理、内部交流讨论、对外汇报等环节均能发挥积极效果。
风险提示
（1）参与治理政策落地不及预期，机构投资者和上市公司的参与度不及预期。
（2）使用中金ESG评级G维度得分构建可持续因子投资策略，其有效性可能受到数据准确性偏差、评级模型偏差、数据更新滞后等因素影响。
[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7555824/content.shtml
[2]https://www.amac.org.cn/xwfb/tzgg/202505/t20250509_26659.html
[3]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7555824/content.shtml
[4]https://www.amac.org.cn/xwfb/tzgg/202505/t20250509_26659.html
[5]注：基于“参与上市公司治理”的含义与国际通用的“尽责管理”、“积极股东”、“积极所有权”、“投资督导”等概念相似，本报告中多处将以上术语进行近义替换。
[6]https://view.officeapps.live.com/op/view.aspx?src=https%3A%2F%2Fwww.amac.org.cn%2Fxwfb%2Ftzgg%2F202505%2FP020250509630214194111.xlsx&wdOrigin=BROWSELINK
[7]上交所：https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/stocks/mainipo/c/c_20240412_5737862.shtml；深交所：https://www.szse.cn/lawrules/rule/stock/supervision/currency/t20240412_606839.html；北交所：https://www.bse.cn/cxjg_list/200021393.html
[8]https://www.pwc.com/us/en/services/governance-insights-center/library/assets/pwc-gic-2024-investor-survey.pdf
[9]https://www.gpif.go.jp/en/investment/GPIF_ESGReport_FY2023_E_02.pdf
[10]https://www.gpif.go.jp/en/investment/Stewardship_Activities_Report_2024-2025.pdf
[11]https://www.gpif.go.jp/en/investment/26487392gpif/20250331_Stewardship%20Principles%20%26%20Proxy%20Voting%20Principles_en.pdf
[12]https://www.blackrock.com/corporate/literature/publication/blk-stewardship-priorities-final.pdf
[13]https://www.gpif.go.jp/en/investment/Stewardship_Activities_Report_2024-2025.pdf
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本文摘自：2025年8月2日已经发布的《责清业稳，谋长利远：机构投资者参与上市公司治理实践手册》
潘海怡 分析员 SAC 执证编号：S0080523070001 SFC CE Ref：BTZ191
刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
孙丁茜 分析员 SAC 执证编号：S0080522100001 SFC CE Ref：BUN391
周萧潇 分析员 SAC 执证编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090
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