（来源：Refinitiv路孚特）
李冈峰
欧洲天然资源基金
Commodity Discovery
特约分析师
这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。
概要
笔者对铜的预测，可以说是跌了眼镜，主要原因在美股的判断——由于美股创了历史新高，市场投机气氛越浓，弱美元对铜价做了一定的支持；另一方面特朗普说对美国进口铜于8月1日开征50%关税，消息导致美元铜价急升——但要注意从基本面看，假如美国真针对铜征50%关税，那是对铜需求利空而不是利好；最后中国要反内卷，禁止无故低价销售产品，这代表中国部分的供应链会失去生存空间，同样利空基本金属。
上周五在关税影响下，黄金的反应相对平稳，反而白银单天升5%；另一方面上周美汇指数回复强势，美指上周升0.91%，但并没有拖低金属的美元计价，反映市场的购买力强劲。
世界黄金协会公布，资金在今年上半年持续流入黄金ETF，今年上半年为自2020年上半年（疫情）以来增加最多的半年，净流入达3800亿美元。根据数据，今年上半年增长比较强劲的地区竟然是过去多年一直落后的北美，反映美国及加拿大人在特朗普的难预估情况下买金避险；相反过去增长强劲的亚洲地区仅上升1.7%，或许反映在现金价水平下，亚洲地区的购买力已感吃力。
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数据来源：CFTC/LSEG Workspace
*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。
**目前Nymex钯金的参考性很低。
至上周二为止，除了铜外，美期金属期货的基金持仓多头全部下跌。
美期黄金基金多头上周环比跌1% ；基金空头同时升2%，结果基金持仓在净多425吨水平回落至419吨，也是连续第92周基金净多的情况(再之前是连续46周净多)，亦为2019年9月的历史最高位908吨的46%。今年至7月8日为止美元金价今年累积25.7% (上周+27.2%)，基金多头同期内累积跌13.3% (上周-12.7%)。
跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比升0.1%；基金空头环比升15%，结果基金持仓从净多7095吨升至6781吨为过去6周最低水平，并连续第72周基金净多，同时为其高峰期的44%。今年7月8日为止，美元银价今年累积升27.3%，白银基金多头累积升57.5% (上周+57.4%)、空头累积跌24.2% (上周-34.1%)。
美铂基金多头上周环比持平；空头升近2%，结果上周从净多24吨跌至23吨为过去5周最低水平。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周(2018年4月至2018年10月)。
美钯基金于净空15吨徘徊。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续132周处于净空水平处于历史最长净空当中。
基金于美国期货黄金净多年初至今跌26%（2024年累积升35%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货白银净多年初至今升159%（2024年累积跌1%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）
数据来源：CFTC/LSEG Workspace
以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。
美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部份处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。
笔者对铜的预测，可以说是跌了眼镜，主要原因在美股的判断——由于美股创了历史新高，市场投机气氛越浓，弱美元对铜价做了一定的支持；另一方面特朗普说对美国进口铜于8月1日开征50%关税，消息导致美元铜价急升——但要注意从基本面看，假如美国真针对铜征50%关税，那是对铜需求利空而不是利好；最后中国要反内卷，禁止无故低价销售产品，这代表中国部分的供应链会失去生存空间，同样利空基本金属。
除了黄金避险外，原油(政局风险)、中国具垄断供应的物料(稀土、锑、钨等)国际价(不是国内价)理论上应可看高一线。
笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出回升:
数据来源：LSEG Workspace
至周五(11号)的金价/北美金矿股比率为 15.899X，较4号的15.722X升1.1%，今年累跌16.9%。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部份失地。
其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 (ESG) 的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。
笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。
金银比
金银比是其中一个量度市场情绪的指标。历史上金银比在大概16-125倍水平运行：
数据来源：LSEG Workspace
一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，使得金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。
上周五金银比指数为87.46环比跌3.3%，今年累跌3.8%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%，这是自从疫情以来首次出现金银比重回100 大关上方。最少连续两年白银表现已逊于黄金，代表市场对风险关注度维持高位。
要注意，无论是美元金价/北美金矿股比率，还是金银比，都明显出现触底回升的趋势。金融市场明显进入了经济衰退交易。
市场估美国九月减息降温
执笔时市场认为美联储于7月30日维持息率不变的几率为93.3%：
图片来源：LSEG Workspace
相反，市场认为今年9月美国会开始减息，几率从两周前的75.1%回落至上周的67%，美国9月减息是近期全球股票市场炽热的主要原因(最近留意到香港政府在市场上买港元维持跟美元汇率，可能代表资金回流美国)。美股没崩，导致市场资金变得更投机及进取，这也可能是主要原因为什么近期白银、铂金及铜等开始领跑，相反之前一直强势的黄金却静了下来(但执笔时依然在3300美元上方！)
上周，特朗普重新点燃市场对关税的担忧，当中包括进口到美国的铜要打50%关税！由于新关税要落实尚有一段时间，因此美国市场马上下金属的订单。上周五在关税影响下，黄金的反应相对平稳，反而白银单天升5%；另一方面上周美汇指数回复强势，美指上周升0.91%，但并没有拖低金属的美元计价，反映市场的购买力强劲。
世界黄金协会公布，资金在今年上半年持续流入黄金ETF，今年上半年为自2020年上半年（疫情）以来增加最多的半年，净流入达3800亿美元。
图片来源: 世界黄金协会
根据数据，今年上半年增长比较强劲的地区竟然是过去多年一直落后的北美，反映美国及加拿大人在特朗普的难预估情况下买金避险；相反过去增长强劲的亚洲地区仅上升1.7%，或许反映在现金价水平下，亚洲地区的购买力已感吃力。
最近收到很多资询，比如金价是否已经过高？现在还能不能买黄金？金价大升是否主要由中国人推动？如果从简处去解释，那其实黄金也只是商品的一种，而商品最看重的就是周期，或叫时机。在牛市里，向前走两步，后退一步，再前走两步，或需要整固一段时间后再冲上都是牛市里经常见到的状态。相反一旦牛市完结，紧接下来的熊市有可能维持10年以上的时间，所以要回答以上的常见问题，最重要就是对黄金是否还在牛市的一个判断。
换作以前的情况，如果美国经济衰退，会出现美股下跌，但美汇及美债受惠资金涌入而上升(这也是为什么笔者原本不敢太过看好金价的原因，因为美国经济衰退会导致美汇强势)；不过由于近期曾出现美股债汇三杀的现象，以前的投资常识可能有所改变，因此大家要随时做好两手准备。但以目前情况来看，金价依然强势。
预期减息的风险是在于联储——要是美国通胀居高不下，便是笔者早在疫情时便预测联储总有一天要在保经济/就业和保美元之间二选一，而我担心联储选择的会是后者。即使联储会减息，利率回到之前零也应该是接近没可能。
经过长时间验证期货市场对美国息率走势的预测，特别是远期的预期，一般都是错误的。因此有没有一种可能，即使美股暴跌，但假如通胀依旧居高不下，联储选择的不是继续减息而是反手加息？特别是美汇指数上周跌破100大关，大家要小心说不定2026年中美国的利率有可能比今年最低位还要高。
预计2025年会见到特朗普和联储局角力，对美元或带来波动，理论对金价应该有利。
特朗普想踢走鲍威尔，委任另一个自己人这样便可以立即降息。不过理论上联储运作独立于美政府，所以要赶走鲍威尔不容易。鲍威尔这次任期直至2026年5月15日。但最近支持特朗普的人不停放风说鲍威尔在考虑辞职。
特朗普急于俄乌事件结束未必是单纯为了兑现自己竞选时的承诺，更有可能是想集中资源对付中国，所以大家不能低估从今年开始至未来两年的环球政局风险急剧升温。
特朗普的想法是一边增加关税希望可以主导美国人的消费方向，但另一方面又希望可以减息来减少民众负担。可是众所周知，美国联储局运作独立于总统，这是一个了不起的设定，用来防范有总统为了一己之见而为所欲为。
可是因关税而导致的通胀，本质上跟货币贬值的通胀没一定关系，毕竟前者是增加了成本/行政导致的更高价格。联储局管的是如果经济过热便应该加息抑制、经济不行则减息刺激经济。联储局偏重理论，认为通胀高则会导致美汇失去价值，但其实关税本身就已经能帮助美汇走强。举个例子，一条村里有三个人却只有二人份餐吃，因为求过于供，所以饭钱当然会出现通胀。联储局为了控制不让饭钱升到超标，便不断加息，直到三个人中的一个资不抵债，难以继续生存，便剩两个人和两份餐。其实这种行为是非常不人道的。
反正特朗普不会退让。美国失业率继续上升。要是美国经济继续恶化，特朗普必然将锅都丢到联储头上：我已经要求减息了，都是联储那帮人不肯听我的才弄到你破产；选民们你看，咱们是不是应该要求联储听命于美国总统？
因此美股无论是从减息角度还是美国人和方面，今年都难以利好。
未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？
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