本文由标普全球市场财智部门撰写和发布，该部门独立于标普全球评级。为区分标普全球市场财智信用评分与标普全球评级发布的信用评级，本文采用小写标识体系。
引言
半导体产业是现代数字经济的基石，从电子产品到自动驾驶汽车，无不依赖于其支撑。随着人工智能、自动驾驶、物联网和 5G 等新兴技术对半导体的需求与日俱增，该行业有望迎来强劲增长。这一增长态势既源于业内激烈的竞争，也得益于持续的研发投入。然而，新冠疫情暴露出的供应链的脆弱性，以及以中美贸易摩擦为代表的地缘政治风险等挑战，都可能对微芯片的生产和分销形成严重冲击。123
面对这些主要的行业趋势，部分半导体企业抓住机遇，大举投资人工智能和云计算领域，确立了自身在先进芯片设计和制造方面的领军地位。与此同时，一些企业却因技术和生产工艺落后，难以紧跟行业发展步伐。
本文将聚焦两大科技巨头，英特尔和英伟达，在共同机遇与挑战下的发展轨迹差异。我们将运用标普全球市场财智的量化模型，剖析两家公司信用风险状况的演变。
1. Semiconductor Industry - Market Share Analysis, Industry Trends & Statistics, Growth Forecasts (2024 - 2029), Global Information, Inc. 截至：2024年2月15日。
2. Semiconductor Industry Market Size, Mordor Intelligence. 资料来源：https://www.mordorintelligence.com/industry-reports/semiconductor-industry-landscape/market-size.
3. Semiconductor supply chain resilience and disruption: insights, mitigation, and future directions.International Journal of Production Research. 截至：2024年8月13日。
英特尔陷入困境，英伟达乘势崛起
英特尔在半导体制造领域，特别是中央处理器 （CPU）方面长期占据主导地位，但随着人工智能、云计算和移动处理器的兴起，其商业模式的短板逐渐显现。在向人工智能和云计算技术转型过程中，英特尔显得步履维艰。公司过度关注日益商品化的传统业务（个人电脑和服务器），导致在人工智能芯片研发领域落后于竞争对手。这种难以适应人工智能和高性能计算市场需求的困境，严重损害了英特尔的信用指标，抬升了其信用风险。
相比之下，英伟达已跃居人工智能革命最大受益者之列，其财务状况和信用水平均显著改善。英伟达的图形处理器（GPU）已成为人工智能研究、数据中心、自动驾驶汽车和加密货币挖矿的核心支撑。营收的强劲增长使英伟达得以维持稳健的信用状况，其评级表现和违约概率均优于英特尔。
由于收入增长不及预期、市场份额萎缩、现金流趋紧以及资本支出高企，标普全球评级已下调英特尔的信用评级4。表1列示了包括债务偿付能力（EBIT 利息保障倍数、CFO 与债务比率、FFO 利息保障倍数）在内的若干关键财务指标，这些指标对债券投资者具有重要参考价值。通过表1可知，英特尔的债务偿付能力呈现逐年显著恶化的态势。
与此形成对比的是，英伟达的财务表现大幅改善。过去三年半时间里，其营收规模增长超过两倍。尽管资本支出和债务规模有所增加，但英伟达的整体财务状况仍远优于英特尔，其债务偿付能力也随之显著增强。
表1. 英伟达和英特尔的财务指标
资料来源：标普全球市场财智，截至2024年9月30日。仅作说明用途。
*英伟达的会计期间为2月至1月，而英特尔的会计期间为1月至12月。
4. 请参阅标普全球评级发布的“Intel Corp. Rating Lowered To 'A' On Operating Challenges And Deteriorating Financial Position; Outlook Negative
（https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/CreditResearch/SPResearch.aspx?DocumentId=53924963&From=SNP_CRS&srcPgId=1755）。
根据市场隐含模型
分析英伟达与英特尔的信用风险
市场信号模型在信用风险评估领域日益重要，这源于其对市场情绪的实时反映能力。传统的信用风险模型往往依赖财务报表或历史违约数据，难以全面把握金融市场的快速变化特征。相比之下，市场信号模型能够更加灵敏地响应经济变迁、市场波动和投资者情绪，为信用质量的改善或恶化提供预警信号。这类模型通过整合公司债券、信用违约互换（CDS）和股票价格等金融工具信息，实现对主体信用状况的实时评估。下表对这些市场隐含模型进行了对比分析。
表2. 市场隐含信用风险模型比较
标普全球市场财智开发了多个市场隐含信用风险模型，包括市场信号违约概率模型（PDMS）、债券隐含评分（BIS）和CDS市场衍生信号模型。
PDMS生成股价驱动的市场信号指标，覆盖超8万家上市企业。该指标在默顿框架基础上进行了优化，并引入多项调整机制以降低异常结果。其中，CDS 调整（如适用）是一项关键改进，通过整合 CDS 市场信息提升了 PDMS 信用风险评估的准确性和可靠性。
BIS 模型则从债券市场价格或利差中提取信用风险信号。该模型综合考虑了不同行业、评级和币种的信用市场演变规律，同时将债券流动性因素纳入考量，覆盖约 7500 多家债券发行主体。
图1展示了 2021 年以来英特尔和英伟达的 BIS 评分、PDMS 评分以及标普全球评级的发行人信用评级（ICR）走势。相较于 ICR，英特尔的 BIS 评分在 2021 年初就呈现出保守态势，反映出市场对公司表现的早期担忧。这种市场信心的减弱，与生成式人工智能时代行业重心从 CPU 向 GPU 转移，以及英特尔制造环节遭遇瓶颈等因素相关。2022 年后，英特尔的 BIS 评分持续下滑，与其市场份额流失和财务状况恶化（体现为收入下降和偿债能力减弱）的趋势相吻合。PDMS 则因股票市场对短期盈利表现的关注而显示出更为谨慎的展望。这一走势受到诸多市场事件驱动，如对华出口管制、消费支出疲软等，而非企业特定信用风险。以英伟达为例，通胀压力和利率上行也呈现出类似影响。
相较而言，英伟达的 BIS 评分呈现稳步上扬态势，反映出市场对其在人工智能、半导体和技术创新领域的领导地位充满信心。这些模型所呈现的固有波动性，恰恰体现了科技行业的流动特征——创新突破、竞争格局和其他行业特定因素都可能导致市场情绪的快速转变。
图1. 英特尔与英伟达的市场隐含评分及标普全球评级 ICR
资料来源：标普全球市场财智，截至2024年9月30日。仅作说明用途。
该图揭示了不同市场信号所反映的多维视角，凸显了多指标综合考量的重要性。每个信号都能捕捉到单一指标可能忽视的信用风险洞察。例如，PDMS 通过股价波动反映信用风险，而 BIS 评分则通过与行业曲线对标，来捕捉行业内的相对风险。然而，多重市场信号的解读往往较为复杂且耗时。RiskGauge+（RG+）5模型通过整合市场信号、基本面因素和宏观经济指标，构建了一个系统且完整的评估体系，有效解决了这一难题。这使 RG+ 成为一款高效的一体化信用风险评估工具，能够提供更易于把握的全局视角。
5. RG+ 将于 2025 年第一季度发布。
(标普全球)（转自：标普全球）
