作者 | Alex Edmans, 伦敦商学院
Doron Levit, 华盛顿大学
Jan Schneemeier, 印第安纳大学
负责任投资，也即将环境、社会和治理（ESG）因素纳入投资决策的做法，正日益成为主流。在2006年启动时，PRI仅有63个签署方，资产管理规模6.5万亿美元。到2021年底，PRI签署方已经增长到4375，资产管理规模达121万亿美元。
将烟草、赌博和化石燃料等褐色行业一概排除在外，通常被视为最纯粹、最有效的负责任投资形式。这种观点认为，撤资可以使这些行业失去资本，从而防止它们产生进一步危害。因此，从业者和公众要求投资者对其所持有的棕色公司负责，并呼吁他们承诺撤资。
但撤资实际上并没有剥夺一个公司的资本。投资者只有在别人购买的情况下才能出售。撤资经常被比作客户抵制，但这是一个错误的类比，因为如果没有其他人介入，抵制确实可以剥夺公司的收入。一个更细致的论点是，撤资并不会立即使公司破产，而是会降低公司股价，使其未来更难出售股票。
全盘排除的局限性
在此情况下，我们的新研究《对社会负责的撤资》显示，尽可能地降低股价可能不是最佳策略。该研究表明，倾斜（tilting，指偏离棕色行业，但愿意持有该行业中最可持续的公司）可能比排除（exclusion，即直接回避该行业）更为有效。
这一研究结果的核心是，棕色公司可以采取纠正措施，将其造成的危害降到最低。例如，化石燃料公司可以开发可再生能源。而全盘排除的问题是，它没有为这些公司提供实施纠正行动的激励：即使它投资于可再生能源，化石燃料公司仍然会被归类为化石燃料公司并被撤资。相反，如果当一个化石燃料公司在同类中做得最好时，就有投资者愿意购买，就会促使该公司确保它确实在同类中表现最佳。
这一点可以与高管薪酬做出密切的类比。许多投资者支持将薪酬与ESG绩效挂钩，以激励CEO们提高可持续性。然而，全盘排除则意味着其资本流动与ESG表现无关，且没有激励措施可以提升其表现。
该研究建立了一个模型，模型中的负责任投资通过两个渠道影响社会福利：降低股票价格，以及影响激励机制。当一家公司发生了负外部性，该公司的管理人可以采取纠正措施，同时降低外部性和公司价值。该公司也会筹集资本来资助扩张，增加公司价值和外部性。
该研究表明，撤资在使公司失去资本和阻碍扩张方面是最有效的，但倾斜在诱导纠正行动方面更为有力。最佳策略是对这两种力量的权衡，如果纠正行动在减少外部性方面特别有效，那么就需要倾斜，因为这种考虑在权衡中占主导地位。例如，对于有争议的武器等行业来说，排除可能是最优办法，因为在这些行业中，减少产生的危害是相对困难的。相反，对化石燃料来说，倾斜可能是首选，因为公司管理者可以采取纠正措施。
无法观测的纠正行动
在核心模型中，纠正行动是可以公开观察到的，所以投资者可以承诺采取倾斜策略，奖励同类棕色公司中的最佳表现者。不过，研究还将模型扩展到了另一种情况：即投资者无法观察到纠正行动，而只能观察到一个不完美的信号（如ESG评级），因此其只能根据评级进行交易。即使公司的管理者采取了纠正措施，也可能没有反映在评级中，所以投资者没有购买任何股票，公司也没有因为这一行动而得到奖励。因此，为了给改革提供足够的激励，投资者不得不承诺在ESG评级为正的情况下进行更多的购买，以弥补改革中的公司并不总是享受评级提升这一情况。而这些更多的购买却可能使公司扩大规模，造成更多的伤害，所以此时，倾斜可能不再是最佳选择。
许多负责任投资者声称要超越ESG评级，进行自己的分析。通过自己的研究，他们可以发现公司是否采取了纠正措施，如果采取了纠正措施，就购买股票。然而，这样做可能会导致投资者被指责为洗绿——在评级市场的观察中，这些棕色公司没有进行改革，却得到了投资。此时，如果负责任投资者因购买低评级的公司而承受了较高的声誉成本，那么他们就不会这样做。这会减少投资者自行研究的动力，也会减少其首先实施倾斜策略的动力。
对从业者的启示
我们的模型对投资管理人应该如何实践负责任投资，以及客户和公众应该如何评价他们有重要意义。人们通常会通过投资管理人持有的绿色股票来评估其负责任投资行为，并指责那些持有棕色公司股份的投资管理人在洗绿。这种简单化的评价是有害的，也让负责任投资者不愿意采取倾斜策略，而倾斜策略可能比排除法更能有效地改变行为。这样的评价也会阻碍投资者对“公司是否采取了纠正行动”的信息收集——如果公司采取了纠正行动，但这些行动还不能公开被观测到，投资者就不能购买股票，因为可能被指责为洗绿。此时，投资者会关注ESG评级，而不是自己做研究。
对撤资常见的反驳是：“撤资行为不可取，因为这样就无法开展参与（engagement）”。但是，我们对撤资有效性的关注与其不同。虽然这种反驳符合事实，但有些投资者从一开始就很少参与。他们的专长可能是选股而不是参与，或者他们缺乏参与所需的大量资源。例如，Engine No. 1需要花费3000万美元来选举三位气候友好型董事进入Exxon董事会。许多投资者可能没有这样的资源。不过，我们的研究表明，即使对那些很少开展参与的投资者来说，排除也可能不是最有效的撤资策略。
(PRI负责任投资原则)