摘要
本篇要点
本篇报告是《中金ESG手册》评级篇的总览篇，对中金研究部搭建ESG评级体系的过程及结果进行了全面的介绍。在对ESG评级体系的必要性、基本要素和一般搭建流程分析的基础上，重点介绍了中金ESG评级体系的三大特色及搭建方法，并从评级指标特征、评级分域特征等角度对中金ESG评级V1.0版本进行了分析。
ESG评级体系概述
ESG评级体系的必要性：（1）ESG评级结果能展现被评主体ESG的综合绩效，方便投资者快速了解被评主体的ESG表现，作为ESG投资标的筛选的参考依据。（2）ESG评级可以从风险管理的角度，帮助投资者识别不同行业内对财务表现有重大影响的ESG风险。（3）ESG评级融入了评级专家对ESG财务重要性特征的研究分析，连接了企业的财务基本面与ESG绩效。
ESG评级体系的基本要素：ESG数据作为基础信息，ESG财务重要性特征作为核心框架，两者共同构成评级体系的基本要素。ESG数据刻画了被评主体在环境、社会和公司治理维度下各项非财务绩效的客观性信息，为ESG评级活动提供基础信息。ESG财务重要性是指对企业财务表现有重要影响的ESG因素，将企业ESG绩效与企业财务表现联结起来，为搭建服务于投资研究的评价体系提供了依据。
ESG评级体系搭建的一般流程：分为“明确评级目标、确定评级对象、选择参考依据、整合指标体系、确定评级逻辑、得出评级结果”六个步骤。高质量的ESG评级体系应该满足独立性、透明度、完整性、可比性和及时性等原则。
中金ESG评级体系特色及搭建方法
中金ESG评级体系三大特色：
特色一：接轨国际准则，体现本土特点：中金ESG评级体系既参考国际主流ESG准则，也密切关注国内双碳及ESG政策动态，研究我国高质量发展理念具体内涵在ESG中的体现。
特色二：多维度研究能力的全面融合：依托中金研究部完整的行业研究团队和中金研究院/研究部对中国热点话题的深度研究，中金ESG评级既有自上而下对中国高质量发展理念具体内涵的研究，也有自下而上行业研究团队对行业、公司的理解。
特色三：定量手段赋能ESG评级，整合数据资源，丰富底层指标：对原始数据进行整合后得到横截面数据点超过900个，同时新增了强度值、环比值、比率、文字型指标计数处理等不同形式的衍生数据，进一步完善ESG评级指标体系，提高单项指标对ESG绩效的刻画精度，使指标更准确地反映ESG逻辑。
中金ESG评级体系搭建方法：
评级目标：以ESG的财务重要性为基础，将被评公司的未来一段时间的财务表现和风险表现作为评级目标函数。我们将ESG指标与评级目标函数的相关性作为ESG财务重要性判断时的参考因素。
评级原则：以独立性、透明度、完整性、可比性和及时性作为评级原则，并在评级项目的每个环节中付以实践。
行业分类：兼顾国际ESG披露准则的适用性及国内投资者的使用习惯，以GICS作为中金ESG评级体系使用的行业分类标准。针对GICS二级行业（共24个行业）建立行业ESG评级框架，进行ESG重要性议题识别与判断。
覆盖范围：中证800和中证1000指数成分股，覆盖的评级公司总数约为1800家，占A股上市公司约36.3%。
指标体系：包括3个一级维度、26个二级议题、约900个三级指标的三级ESG数据结构。ESG底层数据包括上市公司披露的数据，也包括通过监管机构等第三方平台采集的另类数据。
重要性分析：设计了“三步走”的研究方法，对ESG因素的财务重要性特征进行判断和检验，包括ESG研究员判断、行业分析师补充和分行业回归分析检验。
权重设置：在评级体系搭建过程中，根据指标类型（正面&负面指标，原始值&环比类指标等）以及重要性分析的结果，对各级指标的权重设置做了统一规则的调整。
结果输出：得出各个二级行业的指标框架权重后结合指标对应的数据，计算得出上市公司的ESG各级指标得分以及最终的ESG总分（0-10分）。
中金ESG评级总览
评级结果总览：总体正态，行业间指标框架与结果分布存在差异。（1）全样本内ESG总分分布接近正态分布。需要注意的是我们的评级框架在行业间存在一定差异，跨行业并非完全可比，全样本的评级分布仅可作为参考。（2）行业间指标框架与结果分布存在差异。大部分行业的ESG得分标准差在1.5左右，保险行业的标准差较小。差异的存在符合评级框架和流程搭建的逻辑和初衷，也侧面体现了不同行业的重要性议题和具体指标层面差异带来的结果差异。
评级底层指标特征：披露数据为主，正负面指标占比均衡。（1）披露数据为中金ESG评级框架的主要数据来源，从二级行业的维度来看，不同行业的评级底层数据中披露数据的占比均超过85%。（2）正负面指标的数量分布较为均衡，大部分二级行业内正面指标数量占比在60%左右。
评级的分域特征：大市值公司有一定优势，低ROE企业ESG表现较弱。（1）从整体的均值和中位数来看，沪深300成分股的ESG评级均具有一定优势，中证1000成分股的ESG表现则相对较弱。分行业来看，大部分二级行业内的沪深300成分在得分上具有优势。（2）盈利能力分组下ESG评级的单调性一般。ROE较低的公司在ESG总分上相对较显著的低于其他组别，但其余四组之间的单调性不明显。估值分组下ESG评级的单调性同样不显著。
评级分组下的个股特征：高评级公司盈利能力略有优势。ESG高评级公司在ROE所反映的盈利能力维度有相对优势。公司治理维度的表现与公司盈利能力之间的单调性更显著。ESG评级与公司估值水平相关性整体一般。
正文
ESG评级体系概述
ESG评级是ESG投资趋势发展的产物，最初以上市公司作为主要评价对象，之后范围逐渐扩展至发债主体以及基金投资组合。虽然因评级过程不够透明、评级结果相关性较低等问题受到了部分投资者的质疑，但ESG评级依然在ESG投资研究过程中被频繁使用。
ESG评级尚未形成统一的定义和标准。我们结合ESG评级原理以及主要评级机构的普遍实践情况，尝试将其定义总结为：以ESG数据为基础，结合不同领域或行业的ESG财务重要性特征，对被评主体ESG综合绩效进行评价并主要服务于投资研究的活动。ESG数据作为基础信息，ESG财务重要性特征作为核心框架——两者共同构成评级体系的基本要素。不同评级机构根据自身的ESG研究角度和数据分析能力来设计评级体系，而各评级体系之间的差别也是主要来自基础信息和核心框架的差异。
ESG投资者通常会采购外部评级机构的产品服务或者自行搭建内部评级体系，来满足ESG评级的使用需求。总体而言，搭建ESG评级体系的一般性流程，分为“明确评级目标——确定评级对象——选择参考依据——整合指标体系——确定评级逻辑——得出评级结果”六个步骤。搭建评级体系的过程需要ESG研究、数据分析、技术运维、用户反馈管理等多个团队的共同参与。
高质量的ESG评级体系应该满足独立性、透明度、完整性、可比性和及时性等原则。ESG评级实践正在快速发展，评级过程透明度的改善和评级规范的提升有助于ESG评级服务质量的提高，为投资者结合ESG评价来识别企业内在价值提供参考。
搭建ESG评级体系的必要性
尽管ESG评级在发展过程中存在评级过程不够透明、评价标准不统一、评级结果相关性较低等问题，它目前依然是ESG投资研究中广泛使用的分析工具。SustainAbility 在2020 年关于ESG评级机构的调查中发现，ESG评级是机构投资者衡量ESG绩效时最常参考的信息来源之一，在曾经使用ESG评级信息的25家大型金融机构中有65%的受访者表示至少每周使用一次。
图表1：受访者认为最有用的ESG绩效信息来源
资料来源：SustainAbility，中金公司研究部，调研时点：2020年12月
图表2：受访者使用ESG评级信息的频率
资料来源：SustainAbility，中金公司研究部，调研时点：2020年12月
我们认为搭建ESG评级体系的必要性在于：
► ESG评级结果能展现被评主体ESG的综合绩效，方便投资者快速了解被评主体的ESG表现，作为ESG投资标的筛选的参考依据。
► ESG评级可以从风险管理的角度，帮助投资者识别不同行业内对财务表现有重大影响的ESG风险。
► ESG评级融入了评级专家对ESG财务重要性特征的研究分析，连接了企业的财务基本面与ESG绩效。
ESG评级提升ESG底层数据的价值
ESG评级基于ESG底层数据，能反映企业总体的可持续发展水平。ESG投资者和监管者根据ESG的评级数据，能自上而下地跟踪行业总体的ESG评级分布并作为战略部署的决策依据。
ESG评级是较直观的投资、战略决策依据。根据ESG监管者的指南和强制性约束，上市公司和部分大型企业需要定期对外披露自身的ESG信息，政府和第三方数据机构也会发布关于企业层面的客观ESG数据。ESG底层数据的丰富度较高，能从多维侧面反映个体企业在不同ESG议题下的可持续发展水平。然而，对于投资者、监管机构而言，自下而上地加工ESG底层数据并用于中观、宏观的投资、战略决策成本较高，而ESG评级相当于给每一家企业一个直观的评价，能够有效地降低ESG投资者、监管者的决策成本。
高质量的ESG评级结果及数据能有效地引导资源配置。目前，国际ESG评级结果已经开始引导国际主流投资者将更多的资金投向高ESG评级的资产。截至2022年6月，全球跟踪ESG被动指数的ETF产品管理规模总计已到达3780亿美元。
图表3：全球ESG被动ETF管理规模增长趋势
资料来源：Statista，中金公司研究部
由于ESG评级可以理解为ESG数据叠加以财务重要性特征为核心框架的评级体系，即主观评级逻辑下反映的客观性ESG绩效，因此评级体系的合理性和透明度直接影响用户对ESG评级结果的使用。为了权衡ESG评级直观、简化和ESG底层数据复杂、全面的特点，在ESG投资实践中，投资经理或研究员通常会把ESG评级信息与ESG底层数据结合使用，先了解评级结果，再根据具体需求提取底层数据。不过，评级体系的合理性和透明度直接影响用户对ESG评级结果的使用。如果出现评级体系与用户投资逻辑不匹配或者评级体系不透明的情况，ESG评级结果对用户来说就像“黑盒子”，用户难以真正将评级信息应用于投资分析中。
ESG评级帮助企业识别并管理可持续风险
ESG评级代表了企业在行业中的相对可持续发展水平，反之来看，外部机构对企业ESG评级的下调也意味着企业近期可能会面临潜在的可持续风险。因此，对ESG评级保持关注能够帮助企业及时感知并管理自身总体的可持续风险。
ESG风险与财务风险之间并没有明确的界限，因为ESG管理不当可能会引发声誉风险甚至演变成企业财务风险。部分国际信用评级机构由于意识到ESG风险管理对经营实体的重要性，在其传统信用评级体系中加入了ESG考量因素，借助ESG底层数据与评级体系，将ESG因素纳入企业信用风险的评价体系内。
ESG评级融入财务重要性，展现可持续投资机遇
ESG财务重要性是目前多数ESG评级体系的核心框架，因为它在ESG数据整合至ESG评级结果中提供了重要的参考依据，这部分增量信息也是投资者重点关注的内容。
财务重要性特征将企业的ESG绩效与未来的财务预测相关联。一个成熟的ESG评级体系框架能兼顾客观性和前瞻性，在方法论的搭建与调整过程中，将国际ESG标准、行业专家观点以及对于ESG指标和财务表现的统计特征相融合。由于产业政策、外部经济环境动态变化，ESG财务重要性特征也随之变化。因此，专业评级机构通常会安排定期对评级体系进行再评估，根据实际情况对重要性判断结果进行调整、更新。
我们观察到市场上的评级机构在判断ESG因素的财务重要性特征时通常会采用以下一种或多种方式：（1）参考国际ESG标准或地区ESG政策中关于ESG财务重要性影响的分析结果；（2）邀请行业专家或研究员参与研究，从基本面分析的角度提示可能具有财务影响的ESG指标；（3）使用ESG底层数据进行实证分析，检验不同ESG指标与财务表现的相关性。由于监管政策或市场信号的变化，ESG财务重要性特征处于动态变化当中。因此，专业评级机构通常会安排定期对评级体系进行再评估，根据实际情况对重要性判断结果进行调整更新。
图表4：财务信息与ESG信息重要性特征
资料来源：中金公司研究部
ESG评级体系的基本要素
根据我们对ESG评级活动的定义，ESG数据和ESG财务重要性特征构成评级体系的基本要素。ESG数据刻画了被评主体在环境、社会和公司治理维度下各项非财务绩效的客观性信息，为ESG评级活动提供基础信息。ESG底层数据及对应的指标数目总量庞大，体系复杂，因此搭建ESG评级体系时，需要根据ESG财务重要性特征来筛选出与企业价值创造有关的ESG指标。ESG财务重要性是指对企业财务表现有重要影响的ESG因素，这一特征将企业ESG绩效与企业财务表现连接起来，为搭建服务于投资研究的评价体系提供了依据。
ESG数据——基础信息
ESG数据是基于数据事实来刻画实体机构在环境、社会与公司治理单项指标上的绩效表现。它具有较强的客观性，是评级活动必需的基础信息。按数据来源、数据性质与数据内容等分类原则，我们对ESG数据类别进行了整理。不同类型的ESG数据在评级体系中均有应用，而选用比例或权重设置则体现了评级机构对各类型ESG数据影响程度的判断逻辑。评级机构对披露/另类数据、定量/定性数据的选用比例，主要出于对数据质量的考量；而对环境/社会/公司治理数据所设置的指标权重，体现的则是评级机构对三个维度的财务重要性特征显著性的判断。
图表5：ESG数据分类
资料来源：中金公司研究部
ESG数据特点影响着评级机构的数据获取方式，其丰富复杂的内容结构也给ESG数据的采集整理工作带来不少挑战。首先，ESG数据来源多样，涵盖内容广泛，并且在原始来源上多以半结构化数据与非结构化数据的形式存储，例如储存在图片格式中的ESG数据需要使用带有图片提取数据功能的特殊工具等方式才能完成采集。其次，披露数据作为ESG数据的主要来源，其披露率受到被评主体所在地区ESG监管政策的强制程度影响。因此与财务信息相比，ESG信息的披露程度有待提高，ESG披露的规范性还须进一步完善。被评主体对不同ESG指标的选择性披露也影响了评级机构获取ESG数据后进行数据组织的效果。再者，在ESG理念不断发展的背景下，ESG指标内容持续更新，ESG信息范围也在扩展过程中。基于上述ESG数据的特点，评级机构需要加强对ESG数据内容的研究能力，及时更新数据采集技术，保证数据采集的可靠性和高效性。
评级结果出现差异的原因之一在于评级机构在数据采集环节采取不同做法。我们发现，数据来源定义、数据采集技术、数据采集频率等因素均会影响评级机构得到的ESG底层数据库的质量。因此，评级机构需要结合ESG数据特性，设计可行的数据采集方案；投资者等使用评级信息的用户亦可以通过评级机构的数据采集方式对其底层数据的完整程度和及时性进行判断。
图表6：ESG数据采集环节对评级结果差异性的影响因素
资料来源：中金公司研究部
ESG财务重要性特征——核心框架
ESG数据很多时候也被称为非财务数据。而国际评估准则理事会（International Valuation Standards Council，IVSC）在《展望报告：ESG与商业估值》中提出ESG数据的意义不仅是“非财务信息”，而且还是“财务预示信息”（Pre-financial Information）。报告中提到“ESG的影响不一定会反映在最新的财务报表中，但可以成为未来财务业务的领先指标”。IVSC认为投资者在分析风险溢价等基本面问题时逐渐会考虑ESG因素的影响，ESG可以帮助长期投资者判断避险资产价值因素。这一观点与我们将要阐述的ESG财务重要性（Financial Materiality）特征高度契合。
ESG的财务重要性和环境社会重要性组成的ESG双重重要性（Double Materiality）。ESG的财务重要性描述的是对企业价值创造具有重要性意义的ESG因素，其信息可以帮助投资者等资本提供者提高投资能力。ESG财务重要性特征是连接ESG底层数据与ESG评级应用场景的重要桥梁，是ESG评级服务于投资研究的重要理论基础。评级机构需要以ESG财务重要性特征为核心框架，对ESG底层指标数据进行筛选，基于具有重要财务影响的ESG数据集合来衡量被评主体的ESG表现。财务信息与具有财务重要性的ESG信息组合，可以帮助投资者对资产价值进行更全面的评估。ESG财务重要性特征在评级活动中的应用也可以减少被评主体通过过度披露非重要ESG信息进行“漂绿”的影响，因为重要性判断过程只关注对财务有重大影响的ESG信息。
ESG财务重要性特征通常与被评主体所处行业、地理区位、监管环境及其他因素相关。ESG财务重要性特征可以通过企业价值创造、价值管理或者价值评估等途径产生实质性影响。我们结合企业价值管理理论，对ESG可能产生财务实质性影响的渠道进行了总结。
图表7：ESG财务重要性特征的影响途径
资料来源：SASB，Value Based Management.Net，Pedersen， Fitzgibbons和Pomorski《负责任投资：ESG有效前沿》（2021年），中金公司研究部
评级结果出现差异的另一原因则是评级机构在评级体系搭建环节采取不同做法。重要性判断是评价体系搭建中的重要步骤。一般而言，评级机构会针对各行业来进行重要性判断，他们对ESG财务重要性特征的判断会影响各行业或领域中评价指标的筛选结果和权重设置。我们发现，行业划分标准、重要性判断逻辑、权重设置方法等因素均会影响评级体系的最终方案。即使是同一套ESG原始数据，经过不同评级机构的处理和整合后，用户也可能会得到不同的评级结果。对于评级机构而言，以ESG财务重要性特征为核心框架的评级体系是其产品服务的核心竞争力，在不损害商业利益的基础上应当提高其评级体系的透明度。
图表8：ESG评级体系搭建环节对评级结果差异性的影响因素
资料来源：中金公司研究部
ESG评级体系搭建流程
前文我们将ESG评级体系的基本要素归纳为ESG信息与ESG财务重要性特征。在搭建ESG评级体系的完整流程中，还包括评级目标、评级对象、参考依据、评级逻辑、指标体系等要素。合理有效的ESG评级体系是提高ESG评级信息质量的基础。市场上各家ESG评级机构的方法和流程各有特色，我们进行研究后将ESG评级体系搭建的一般流程总结为以下六个步骤，并将阐述每个步骤的基本做法：明确评级目标——确定评级对象——选择参考依据——整合指标体系——确定评级逻辑——得出评级结果。搭建评级体系的过程需要ESG研究、数据分析、技术运维、用户反馈管理等职能共同配合提供支持。
明确评级目标
ESG评级最初是受到ESG投资驱动而产生的新型服务类型。时至今日，ESG投资者仍然是ESG评级活动的主要服务对象。各类投资机构具有不同的投研体系与风险偏好，客户需求的多样性和复杂性对评级服务商分析市场需求的能力提出了更高要求。随着ESG理念的发展，企业、监管机构以及其他利益相关方也在关注ESG评级活动的发展，并且使用ESG评级信息。
由于目前ESG评级仍然主要服务于投资研究，因此搭建评级体系多以建立ESG信息与被投标的价值之间的联系为目的。我们以SASB标准提出的框架为基础，总结了ESG通过收入、成本、资产与负债、资本成本等方面对企业价值产生影响的多种可能机制。
图表9：ESG对企业价值的影响机制及目标函数选取
资料来源：SASB，中金公司研究部
明确评级目标是搭建ESG评级体系的起点，也是确定评级对象、选择参考依据、确定评级逻辑等后续流程的重要依据。我们建议，评级机构在明确需求主体后，根据外部客户或内部的评级需求设定相应的目标函数，尽可能地提供定制化评级体系的产品服务选项。我们认为以客户评级需求为基础上提供差异化、定制化的评级服务将有助于ESG评级机构在竞争市场环境中掌握市场趋势，增加客户粘性。
确定评级对象
评级对象类型和覆盖范围的确定与评级目标高度相关。ESG评级机构在确定评级对象类型时，也会考虑其基础业务带来的市场优势。国际ESG评级机构借助其广泛分布的客户群体，对全球主要股票市场的大型公司开展ESG评级活动；而与国际ESG评级机构相比，国内ESG评级机构的覆盖范围通常先会从本地市场开始，对本地市场的覆盖程度往往高于国际评级机构。
在确定评级对象以及覆盖范围时，ESG底层数据的可得性与完整度也会成为考虑因素。ESG评级活动最先从股票市场开始，其中一个重要原因就是上市公司信息披露的数量较为丰富。ESG评级机构获取的大部分底层数据均通过公开信息渠道，因此底层数据的可得性很大程度上决定了评级活动的可行性。对于没有实施强制ESG信息披露制度的国家或地区，ESG披露数据的信息量可能会偏少，因此在进行ESG评级时需要适当调整评级对象的覆盖范围，或者增加另类数据的使用比例。
选择参考依据
ESG评级机构通常参考国际主流ESG准则，并根据所选择的市场覆盖范围对该地区ESG标准体系以及监管要求进行参考。引用国际ESG准则可以使评级活动与标准制定活动进行良性互动，提高不同ESG评级体系的可比程度。
我们建议，以投资者需求为评级活动目标的ESG评级机构应当参考以投资者视角为基础的ESG标准或框架可帮助企业理解ESG信息的财务重要性，提高ESG披露在投资实践中的可用性。可持续会计标准委员会（SASB）制定的SASB标准、国际综合报告委员会（IIRC）制定的国际<IR>框架（SASB与IIRC于2021年6月正式合并为价值报告基金会）、气候相关财务信息披露工作组（TCFD）建议、国际可持续发展准则理事会（ISSB）准则均是以财务重要性为基础所制定的国际ESG标准。在设置评级框架时，对以上标准进行参考可以加强评级机构对ESG财务重要性特征的理解，借鉴国际组织判断ESG议题重要性的做法。
图表10：以财务重要性为基础的ESG标准
资料来源：SASB，IIRC，TCFD，ISSB，中金公司研究部
整合指标体系
ESG评级机构需要将内容存在共性的指标进行分类，在整合指标体系时一般至少设置三个指标层级，通常将一级指标设为三个维度，包括环境、社会与公司治理；二级指标数量为10-30个不等，通常包括温室气体排放、污染物、能源资源使用、生物多样性等环境议题，员工发展、劳动保障、供应链管理等社会议题和公司治理、风险管理等治理议题；三级指标数量则在数十个到数百个不等。指标体系的设置同样需要考虑评级框架、数据可得性、数据获取成本等因素的影响。
在整合指标体系步骤中，评级机构通常会进行数据集成、数据清理和数据变换等预处理常规操作。数据集成是指将来自不同来源的ESG数据根据一定规则进行集成，同时评级机构也可能需要将企业的财务数据与ESG数据进行集成辅以分析；数据清理通常包括异常值处理、缺失值处理等步骤，目的在于检查数据准确性与一致性，保障数据质量；数据变换则是根据评级机构的需求将数据转化为适用形式，常见做法包括初值化变换、百分比变换、均值化变换、倍数变换、归一化变换等。
图表11：ESG指标体系整合过程
资料来源：中金公司研究部
数据缺失值较多是评级机构在整合指标体系过程中的常见问题。由于现阶段ESG评级主要依赖于ESG披露数据，因此ESG信息披露监管制度的强制程度对披露数据的完整程度有重要影响。我国目前实行半强制性的上市公司ESG信息披露制度，上市公司按要求在年报中披露公司治理情况、环境与社会责任履行情况，科创50、深证100成分股公司按要求强制披露社会责任报告/ESG报告。整体而言，我国企业ESG信息披露完整程度不高，因此需要结合指标含义，对缺失值进行处理。
确定评级逻辑
ESG财务重要性特征是评级体系的核心框架，由于行业特征对ESG财务重要性判断有重要影响，因此评级机构如何选择行业分类标准决定了某被评企业将被放置于何种行业环境背景下进行ESG绩效评价。使用不同的行业分类标准影响着评级机构对行业总体可持续风险与机遇的判断。我们列举了部分常用行业分类标准，包括全球行业分类标准（GICS）等国际行业分类标准以及证监会《上市公司行业分类指引》等国内常用的分类标准。在ESG评级兴起后，SASB、CDP等国际ESG组织在制定标准时专门开发了以可持续视角下风险与机遇特征为原则的行业分类标准。评级机构可以根据用户需求或评级目标，选择适用的行业分类标准。
图表12：常用行业分类标准
资料来源：GICS，证监会，国家质量监督检验检疫总局，CDP，SASB，中金公司研究部
指标权重设置通常与ESG财务重要性判断过程相结合。ESG评级机构大多会参考每家公司的所处行业、地理区位、监管环境及其他因素，从ESG数据中筛选出重大ESG因子或相似概念，得出重要性判断结果，设置指标权重。ESG评级机构在确定指标权重时，通常由行业研究员进行打分、数据库模型运算或两者结合进行打分。指标权重设置这一步骤不仅意味着对环境、社会与公司治理各个维度内所属指标进行重要性优先级别的排序，还意味着对环境、社会与公司治理不同维度之间的指标进行重要性程度的比较和判断——这对评级机构的研究能力提出了较高的要求。
图表13：ESG财务重要性判断方法
资料来源：中金公司研究部 得出评级结果
ESG评级机构根据评级体系确定指标权重，结合指标对应的数据即可得出ESG的原始分数。部分ESG评级机构会将ESG原始分数在行业内进行标准化处理，提高同一行业内公司ESG调整后得分的可比性，但是不同行业之间公司ESG调整后得分的可比性依然不高。股票ESG评级机构通常会将ESG调整后的得分按照分数区间赋予被评公司不同的ESG评分等级。而债券ESG评级机构更侧重对被评主体可持续风险程度的衡量，因此评级结果也体现了被评主体面临的ESG风险程度。
评级机构需要制定ESG评级数据库维护与更新办法，定期对数据库更新和运算过程进行检查，实行质量控制。评级机构还需要重视用户反馈，以及密切关注ESG标准、监管政策和行业研究的最新趋势，如有必要对评级体系进行调整则需按照项目管理规范进行。
中金ESG评级体系特色及搭建方法
基于搭建ESG评级的一般性流程，通过融入中金研究部行业研究团队对行业、覆盖公司的理解，并借鉴中金研究院对碳中和、共同富裕、乡村振兴等中国热点话题的前沿研究，我们搭建了中金ESG评级体系V1.0版本。
中金ESG评级体系V1.0版本以ESG财务重要性特征为核心，覆盖中证800和中证1000指数成分股，共1800家A股上市公司。未来，随着A股上市公司ESG信息披露覆盖范围和披露质量的提高，我们将持续迭代中金ESG评级体系。
图表14：中金ESG评级体系V1.0版本介绍
资料来源：中金公司研究部
中金ESG评级体系三大特色
总体而言，中金ESG评级体系具有三大特色：接轨国际ESG准则的同时融合本土ESG发展特点、ESG研究融入行业研究和中国热点问题研究、采用定量手段丰富底层指标。
图表15：中金ESG评级体系三大特色
资料来源：中金公司研究部
接轨国际准则，体现本土特点
中金ESG评级体系既参考国际主流ESG准则，也密切关注国内双碳及ESG政策动态，研究我国高质量发展理念具体内涵在ESG中的体现。为体现评级体系的本土特色，我们使用了部分本土特色指标，如乡村振兴、污染物排放量与核定排放量之比等。在判断ESG指标的绩效表现时，我们也参考了国家相关法律法规或行政条例来确定企业绩效表现是否合规。
图表16：底层指标中本土特色指标举例
资料来源：Wind，中金公司研究部
多维度研究能力的全面融合
依托中金研究部完整的行业研究团队和中金研究院/研究部对中国热点话题的深度研究，中金ESG评级既有自上而下对中国高质量发展理念具体内涵的研究，也有自下而上行业研究团队对行业、公司的理解。（1）在《中金ESG手册》第二章——ESG热点聚焦中，ESG研究团队联合中金研究院/研究部总量团队就ESG前沿议题进行了分析，并应用于中金ESG评级搭建。（2）在行业重要性议题判断环节，ESG研究团队通过与行业研究团队逐一讨论、行业团队书面反馈对重要性议题判断结果及影响机制的方式基本确定各行业重要性议题。
图表17：中金研究行业架构&研究院/研究部相关系列研究
资料来源：中金公司研究部 定量手段赋能ESG评级：整合数据资源，丰富底层指标
我们整合了海内外多家ESG数据供应商的产品及服务，拥有丰富的ESG底层数据资源。原始数据整合后得到的横截面数据点超过900个，数据历史最早可以回溯至2018年。同时，结合研究需求，我们使用定量的方式新增了强度值、环比值、比率、文字型指标计数处理等不同形式的衍生数据，进一步完善ESG评级指标体系，提高单项指标对ESG绩效的刻画精度，使指标更准确地反映ESG逻辑。
图表18：新增的衍生数据类型及数量占比
资料来源：中金公司研究部
中金ESG评级体系搭建方法
评级目标
我们以ESG的财务重要性为基础，将被评公司的未来一段时间的财务表现和风险表现作为评级目标函数。我们将ESG指标与评级目标函数的相关性作为ESG财务重要性判断时的参考因素。
图表19：中金ESG评级体系目标函数
资料来源：中金公司研究部 评级原则
参考国际证监会组织（IOSCO）《ESG评级和数据产品提供商（最终报告）》中对ESG评级规范性的建议，结合海内外ESG评级的实践现状和发展趋势，确定以独立性、透明度、完整性、可比性和及时性作为评级原则，并且在评级项目的每个环节中付以实践。评级原则的确立有助于提高ESG评级项目的管理效率和成果质量。
图表20：中金ESG评级体系原则
资料来源：中金公司研究部
行业分类标准
行业划分情况将影响后续ESG重要性议题判断的参考基准。通过对海内外ESG准则和主要评级机构使用的行业分类标准进行了对比，选择以GICS作为中金ESG评级体系使用的行业分类标准，兼顾国际ESG披露准则的适用性及国内投资者的使用习惯。我们将针对GICS二级行业（共24个行业）来建立行业ESG评级框架，进行ESG重要性议题识别与判断。
图表21：GICS行业分类标准
资料来源：GICS，中金公司研究部 覆盖范围
考虑到ESG底层数据的完整程度，我们将评级1.0版本的覆盖范围定为中证800和中证1000指数成分股，覆盖的评级公司总数约为1800家，占A股上市公司约36.3%。工业、信息技术、材料与医疗保健行业的上市公司数量较多，而金融行业、工业与材料行业的上市公司市值较大。
图表22：中证800和中证1000指数成分股行业与市值分布
资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2022-10-31
指标体系
经过数据预处理、指标归类整理，构建了包括3个一级维度、26个二级议题、约900个三级指标的三级ESG底层数据结构。其中3个一级维度分别为环境、社会与公司治理；二级议题分为9个环境二级议题，9个社会二级议题和8个公司治理二级议题。ESG底层数据包括上市公司披露的数据，也包括通过监管机构等第三方平台采集的另类数据；同时从数据类型上可以分为数值型与事件型数据。
图表23：ESG底层数据结构与内容
资料来源：中金公司研究部
重要性分析
在重要性判断的环节，我们设计了“三步走”的研究方法，对ESG因素的财务重要性特征进行判断和检验，包括ESG研究团队初步判断、ESG团队与行业研究团队讨论反馈和量化团队实证分析三个步骤。通过“三步走”重要性议题判断流程，我们确定了所有行业二级议题重要性判断结果，并通过财务重要性相关性检验剔除了部分指标，三级指标总数从约900缩减为300+。
图表24：“三步走”重要性议题判断过程
资料来源：中金公司研究部
权重设置
在评级体系搭建过程中，我们根据重要性分析的结果对指标的权重设置进行调整，主要的权重调整方法包括下述两点：
► 由于事件型指标中正面类型的指标可能存在无法完全准确刻画公司实际ESG管理能力的情况，而争议（负面）事件型指标则由于较高的关注度使得其对公司ESG评价和经营绩效产生影响，因此我们将争议事件的指标权重进行升权处理。
► 环比类指标数据受基期影响较大，因此数据序列容易出现极端值，为了减少数据波动影响我们将描述环比变化的指标进行降权处理。
图表25：ESG评级权重设置及指标计算流程
资料来源：中金公司研究部
结果输出
计算评级结果：根据上述流程计算出各个二级行业的指标框架权重后，结合指标对应的数据即可计算得出上市公司的ESG各级指标得分以及最终的ESG总分（0-10分）。需要指出的是，在我们的评级框架下，不同二级行业内的重要性议题、最终选择的具体细分指标、以及细分指标的权重均可能存在差异，因此评级在跨行业的维度上可比性相对较弱。
评级维护与更新：中金ESG评级体系V1.0版本将按照季度频率更新评级数据，我们制定了ESG评级数据库维护与更新办法，确立ESG评级数据的更新、审核与上传流程，定期对数据库更新和运算过程进行检查，实行质量控制。同时我们根据用户反馈和ESG标准、监管政策和行业研究的最新趋势，定期对评级体系进行迭代。
中金ESG评级体系V1.0总览
本节我们将从评级的指标特征、评级在不同分域中的特征、以及评级分组下的个股特征等角度出发，较为全面的展示中金ESG评级体系V1.0版本的基本情况和评级结果的主要特征。限于篇幅，各行业评级结果将在《中金ESG手册》评级行业篇中进行展示和分析。
评级结果总览：总体正态，行业间指标框架与结果分布存在差异
如前文对中金ESG评级流程的介绍中提到的，评级过程中我们充分考虑了行业间的差异，在重要性议题和具体指标层面均有体现。同时在最终步骤，我们对全样本（中证800+中证1000成分股）的ESG得分进行了0-10的标准化处理，得到中金ESG评级体系V1.0版本的最终得分。从全样本个股的最新一期ESG总分的分布上来看：
► 全样本内ESG总分分布接近正态分布。总体上看，评级V1.0版本的ESG总分在个股层面上基本接近正态分布，但需要注意的是我们的评级框架在行业间存在一定差异，跨行业并非完全可比，全样本的评级分布仅可作为参考。
图表26：评级全样本ESG得分分布
资料来源：中金公司研究部
► 行业间指标框架与结果分布存在差异。由下图可见，不同二级行业之间的ESG得分均值和中位数的确存在一定程度的差异。其中多元金融、银行行业的得分整体偏高，而消费者服务、媒体与娱乐、食品饮料烟草等行业得分整体偏低。各个行业的ESG得分标准差则大多在1.5左右，保险行业的标准差较小则是由于其行业内个股数量较少且个股总分差异较小造成的。行业之间的评级结果差异的存在完全符合我们的评级框架和流程搭建的逻辑和初衷，也侧面体现了不同行业的重要性议题和具体指标层面差异带来的结果差异。
图表27：二级行业内评级分布情况及标准差
资料来源：GICS，Wind，中金公司研究部
评级底层指标特征：披露数据为主，正负面指标占比均衡
如前文对中金ESG评级框架的介绍，我们的底层指标可以从两个维度进行划分，即披露数据&另类数据，事件型数据&数值型数据。同时，从指标极性的角度来看，也可以将底层指标划分为正面指标和负面指标。
披露数据为中金ESG评级框架的主要数据来源，从二级行业的维度来看，不同行业的评级底层数据中披露数据的占比均超过85%，另类数据（包括新闻舆情、监管数据等）的占比均小于15%。其中，日常消费行业中家庭与个人用品行业的另类数据占比最高，为14.8%；医疗保健中制药、生物技术与生命科学行业的另类数据占比最低，为11.7%。
图表28：披露数据与另类数据占比
资料来源：GICS，Wind，中金公司研究部
数值型数据在我们的评分体系中占比在40%左右，更多的指标则是为以“是”或“否”为判断结果的事件型（文本型）数据（例如：环境维度底层指标中的“替代燃料的使用及研究”即为事件型数据）。我们认为随着A股上市公司ESG报告披露规范程度和完整程度的不断提升，底层指标中可用的数值型数据占比也有望逐步提升，从而进一步提升整体评级框架的全面性和可比性。
图表29：事件型数据与数值型数据占比
资料来源：GICS，Wind，中金公司研究部
正负面指标的数量分布较为均衡。我们对指标极性的判断方法为：如果指标数值越大，代表公司在ESG中的管理做的越好，则判断该指标极性为“正面”，反之则为“负面”。总体上看，中金ESG评级框架中的底层指标有超过半数的指标为正面指标。负面指标数量占比最高的行业为房地产行业，其底层评级指标中有43.5%为负面指标，负面指标数量占比最低的行业则是日常消费行业中的家庭与个人用品行业，其负面指标占比仅有31.9%。
值得注意的是，前文中提到我们在评级框架的指标权重调整逻辑中，已基于指标的极性对底层指标的权重进行一定幅度的调整（详见前文），因此负面指标的权重占比将可能略高于此处展示的数量占比的数值。
由此也可见，我们的底层评级指标在类型和极性上的分布均存在一定程度上的行业间差异。由于不同行业之间的ESG关键议题和适用指标均无法避免存在差异，我们观察到的指标类型和极性的这种差异也是符合我们的评级框架搭建的基本逻辑的。
图表30：底层指标极性分类占比
资料来源：GICS，Wind，中金公司研究部
评级的分域特征：成分股、市值、基本面分域
我们从成分股分域、市值特征、主要基本面特征的角度进行划分，从整体上观察我们的ESG评级结果在不同类型个股上的评级情况。
成分股：沪深300成分股有一定优势
中金ESG评级的评级对象为中证800与中证1000指数成分股的合集，因此我们首先对沪深300、中证500和中证1000三大宽基指数的ESG评级总体情况做了统计。
► 从整体的均值和中位数来看，沪深300成分股的ESG评级均具有一定优势，其次为中证500成分股，中证1000成分股的ESG表现则相对较弱。（考虑到我们的评级框架跨行业的可比性相对较弱，此处的成分股内得分统计或许会受到指数内行业权重分布的影响而产生一定的偏离。）
► 分行业来看，大部分二级行业内的沪深300成分在得分上具有优势。
不过值得注意的是，日常消费的家庭与个人用品行业中，中证500成分股的得分整体优于沪深300成分股。消费者服务、媒体与娱乐二级行业的中证1000成分股的得分整体优于中证500成分股。
图表31：不同成分股内ESG评分均值
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：不同成分股内ESG评分中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表33：二级行业内不同成分股ESG评级中位数（1）
资料来源：GICS，Wind，中金公司研究部
图表34：二级行业内不同成分股ESG评级中位数（2）
资料来源：GICS，Wind，中金公司研究部
市值特征：大市值公司环境维度得分更有优势
我们关注中金ESG评级在不同规模上市公司的评级分布情况，整体上看我们发现评级与公司规模之间存在一定相关性，但单调性并不显著。
► 规模最大的20%的公司可获得相对更高的ESG总分。由下图可见，在ESG总分的维度上，规模最大组（Group5）内的公司得分显著高于其余四组。但余下四组的公司在ESG总分维度的差异并不明显。
► 行业内ESG得分前20%的公司总市值通常小于规模前20%公司总市值。我们从另一个角度来观察公司规模和ESG评级的关系，通过统计行业内ESG得分前20%公司在行业内的市值占比可以发现，大部分行业的ESG领先公司都具有高于20%。但如果与行业内规模排名前20%的公司总规模相比，其占比均未达到1。银行行业的情况略微特殊，ESG头部20%公司的市值总和占比仅为14.4%，说明银行行业中ESG得分最高的公司为偏中小型的银行。
图表35：市值分组下的ESG总分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：市值分组下的E得分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表37：市值分组下的S得分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表38：市值分组下的G得分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：ESG评级top20%公司市值占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
基本面特征分组
除了成分股和市值特征分组以外，我们同样关注不同基本面特征的公司在评级结果上是否也会呈现一定的单调性特征。我们主要关注了公司盈利能力（ROE）与公司估值水平（PE）分组下的ESG评级分布情况。
► ROE分组下，ESG评级的单调性一般。由图表可见，ROE较低的公司（Group1）在ESG总分上相对较显著的低于其他组别，但其余四组之间的单调性不明显。ROE分组下，治理（G）维度得分的中位数具有相对较强的单调性，可能的解释为，公司盈利能力的高低与公司治理方面的投入是具有一定相关性的。
► PE分组下，ESG评级的单调性不显著。由图表可见，估值最低的组别（Group1）的ESG整体表现一般，而估值次低的组别（Group2）具有最优的ESG得分表现，整体上看我们认为估值水平与评级之间的相关性一般。
图表40：ROE分组下的ESG评级
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表41：PE分组下的ESG评级
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表42：ROE分组下的ESG单项得分对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表43：PE分组下的ESG单项得分对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
评级分组下的个股特征：盈利能力与估值水平
从另一个角度，我们也可以观察在中金ESG评级的框架下，最终评级较高或者较低的公司具有怎样的基本面特征。我们同样从盈利和估值的角度，做了一些统计：
► ESG评级与公司盈利能力：高评级公司盈利能有略有优势
ESG高评级公司在ROE所反映的盈利能力维度有相对优势。与此同时我们发现，公司治理（G）维度的表现与公司盈利能力之间的单调性更显著，具有更高的相关性。而不同环境（E）维度和社会（S）维度表现的公司则并不存在明显的盈利能力的单调性。
图表44：ESG评级分组下个股ROE中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
► ESG评级与公司估值水平：相关性整体一般
与盈利能力类似，公司治理（G）维度的表现与公司估值水平之间的单调性较为显著，具有更高的相关性，即治理维度得分越高的公司估值越低。而不同环境（E）维度和社会（S）维度表现的公司则并不存在明显的盈利能力的单调性。
图表45：ESG评级分组下个股PE中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部
ESG报告发布率：金融行业相对领先
由于我们的评级框架所使用的底层数据中披露数据的占比较高，是否发布较为框架清晰和符合标准的ESG报告就会很大程度上影响评级框架底层数据的获取情况，从而进一步影响到评级的结果。因此这里我们也将A股不同行业上市公司的ESG报告发布情况做了展示，供读者参考。
图表46：最新一期ESG报告发布率（GICS一级行业）
资料来源：中金公司研究部，截至2022-10-31
图表47：最新一期ESG报告发布率
资料来源：中金公司研究部，截至2022-10-31
文章来源
本文摘自：2022年11月23日已经发布的《中金ESG评级：总览》
分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
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联系人 曹钰婕 SAC 执业证书编号：S0080122030141
联系人 陈宜筠 SAC 执业证书编号：S0080122080368
