来源：中金量化
摘要
作为ESG投资的主体之一，资产所有者（Asset Owner）的ESG投资和管理实践尤为引人关注。ESG投资本身所具有长期回报、潜在风险低、促进可持续发展等特点，和资产所有者重视社会效益、长期价值的投资理念较为契合。本文聚焦于资产所有者的ESG投资与管理，结合国内外主题机构的实践情况，尝试从公司管理、投资策略和委外投资管理厘清资产所有者的ESG战略架构，旨在为投资者提供借鉴和参考。
资产所有者ESG现状
1）从全球视野来看，欧美的主流资产所有者表现出对ESG相关议题的高度关注。然而在落实层面，将ESG相关指标纳入投资框架的资产所有者占比仅约为25%。我国资产所有者的ESG发展较为早期，不同类型的资产所有者都在积极探索ESG的实践路径。
2）从监管发展来看，欧美相关监管部门积极推动资产所有者开展ESG投资，出台了如《欧洲职业退休规定指令II》、《第964号参议院法案》等规定，要求资产所有者建立一系列与ESG相关的机制，包括在投资决策中考虑ESG并定期内部审查、披露与气候相关的财务风险等信息。中国政府对环境、社会和治理等相关要素关注加强，对资金方发展绿色投资、推进信息披露、开展压力测试等提出了明确要求。
资产所有者ESG投资实践
1）全球趋势来看，越来越多的资产所有者开始将ESG融入到其内部管理机制里，建立ESG相关专业委员会。
2）投资策略来看，ESG整合和负面筛选依旧是资产所有者的首选策略。负面筛选策略从以前的基于主题、伦理观念等定性指标，逐渐转化为基于对被投标的的ESG评级、相关细分指标的筛选等定量分析，和ESG整合型投资策略逐渐走向融合。ESG相关主题投资（如气候变化、低碳转型等）规模日益增长，越来越多的资产所有者开始参与到被投公司的ESG管理中来。
3）在委外投资管理中，越来越多的资产所有者将ESG考量纳入其与外部资产管理人签订的投资管理协议（IMA）和其他法律文件中。69%的PRI资产所有者签署方在IMA和有限合伙人协议等合同中提出ESG 要求。以日本养老金为例，其要求自2020年4月起所有外部资产管理人必须应用ESG整合策略，并对外部资产管理人进行ESG打分。
资产所有者ESG发展趋势
1）随着气候变化风险日益加剧，ESG成为资产所有者不可回避的责任和风险。在投资策略中，越来越多的资产所有者通过积极的股东参与、委外投资加强ESG约束等方法深度贯彻ESG理念。
2）在多种趋势的作用下，ESG已经成为了资产所有者不可回避的潜在风险来源。我们看到了签署PRI的资产所有者的快速增长，也在多个针对资产所有者开展的调查中看到越来越多资产所有者认识到了ESG的重要性，并积极开展实践。
3）在2022年，全球通胀压力增加、俄乌冲突和能源危机等带来了ESG资产管理规模的下降，也引发了市场对ESG的诸多质疑，如在经济受到冲击的情况下是否仍然要撤资化石能源、ESG是否应回避国防和特殊装备等产业。而蓬勃发展、鱼龙混杂的市场也让欧盟、美国等多地监管部门开始严厉打击ESG“漂绿”。
4）聚焦国内，双碳目标等一系列政策和市场趋势将给资产所有者带来新的ESG结构性发展机会。
正文
作为ESG投资的主体之一，资产所有者（Asset Owner）的ESG投资和管理实践尤为引人关注。ESG投资本身所具有长期回报、潜在风险低、促进可持续发展等特点，和资产所有者重视社会效益、长期价值的投资理念较为契合。本文聚焦于资产所有者的ESG投资与管理，结合国内外主题机构的实践情况，尝试从公司管理、投资策略和委外投资管理厘清资产所有者的ESG战略架构，旨在为投资者提供借鉴和参考。
资产所有者ESG投资及监管现状
什么是资产所有者？
根据UN PRI（联合国负责任投资原则）定义，资产所有者是持有长期退休储蓄、保险和其他资产的组织，包括养老基金、主权财富基金、基金会、捐赠基金、保险和再保险公司或其他管理存款的金融机构。我们主要介绍四类主流资产所有者：养老基金、主权基金、保险和家族办公室。
养老基金 Pension Funds
养老基金可以是任何提供退休收入的基金或计划。根据Wills Towers Watson的研究，截至2021年底，养老基金是占比最大的资产所有者（见图表）[1]。截至2020年底，全球养老金资产规模为56万亿美元，其中35万亿美元由养老基金所管理，占比达62.5%[2]。养老基金总体保持可观增长趋势。其中，资产规模为世界前300名的养老基金在2015至2020年间，每年资产增长率为7.9%；2020年实现平均11.5%资产增长率[3]。下图展示了全球资产规模前十名的养老基金。
图表： 世界范围内不同类型的资产所有者占比
资料来源：Thinking Ahead Institute，中金公司研究部。数据截至2021年底。
图表： 世界范围内资产规模前十名的养老基金
资料来源：Thinking Ahead Institute，中金公司研究部。数据截至2020年底。
主权财富基金 Sovereign Wealth Fund
主权财富基金由主权国家政府建立并拥有，来源于国家财政盈余、外汇储备和自然资源出口盈余等，是用于长期投资的金融资产或基金。各国主权基金均具有浓厚的政府背景和庞大的资金规模。截至2022年6月，世界范围内资产规模前十名的主权财富基金总和达7.84万亿美元[4]。
图表： 世界范围内资产规模前十名的主权财富基金
资料来源：Statista，中金公司研究部。数据截至2022年6月。
保险公司 Insurance Company
保险是指将通过保单形式集中的资金，补偿被保险人的经济利益业务。保险公司通过投资保费而增加收益，主要包含健康类保险、人寿类保险、财产和伤亡保险等险种。截至2021年8月，全球资产规模前十名的保险公司资产总和为8.9万亿美元[5]。
图表： 世界范围内资产规模前十名的保险公司
资料来源：Statista，中金公司研究部。数据截至2021年8月。
家族办公室 Single Family Offices
家族办公室是指为家族集中管理财富的公司，包括管理投资、税收、慈善、信托和法律事务等。2008至2020年间，全球家族办公室的数量规模增加了10倍，截至2020年底约有1万家家族办公室存在。其中，亚洲地区增长趋势明显。例如，新加坡家族办公室的数量在2017至2019共两年内增长5倍[6]。截至2021年底，世界范围内资产规模前十名的家族办公室资产规模总和约为747.8亿美元[7]。
图表： 世界范围内资产规模前十名的家族办公室
资料来源：SWFI，中金公司研究部。数据截至2021年底。
资产所有者ESG投资现状
亚太地区也称为环太平洋地区，狭义上的亚太地区主要包括东亚地区、东南亚地区和大洋洲的澳大利亚和新西兰等国。亚太地区以新兴市场经济体为主，区域内国家在地理、经济、政治与文化基础上存在一定相似度。亚太市场是全球经济的重要组成部分，研究亚太地区的ESG建设进展对了解全球可持续发展进程有重要意义。我们发现，在亚太地区落实联合国2030年可持续发展议程的背景下，ESG信息披露制度建设迎来新机遇。各地制定国家可持续发展战略加速经济转型，ESG信息披露制度成为各国政府推动企业与金融机构可持续经营的政策工具。亚太地区的ESG投资实践使ESG信息需求迅速增加，成为各地建设ESG信息披露制度的市场驱动力。
全球：头部机构高度重视，整体覆盖度有待提升
全球来看，不同资产规模的资产所有者们对ESG的态度出现了明显的分歧，影响力较高的资产所有者多表现出对ESG相关议题的高度关注和积极落实，但整体覆盖度有待提升。从欧美整体情况来看，将ESG相关指标纳入投资框架的资产所有者只有四分之一。
头部资产所有者对ESG高度关注。全球资产规模第一的挪威国家主权财富基金——挪威央行投资管理公司，通过挪威议会的法案，将烟草生产商和相关企业从投资清单中剔除[8]；并通过《负责任投资：20年历史》公开宣布，在过去20年的发展中，他们逐渐将投资范围与政府承诺、市民价值、长期可持续风险等因素结合，并从遵守标准的被动的投资者变成设定和表达期待的主动所有者。
从2006年开始，资产所有者开始陆续签署PRI。从2016年开始每年新增签署PRI的资产所有者逐步增长，并在2020年迎来了大幅增长（见图表）。截至2022年7月，世界资产规模前100位的资产所有者逐渐增加具有社会影响力的投资策略，例如逐渐转向低碳经济领域投资[9]。另外，在全球总资产规模排名前20的资产所有者中，共有9家签署加入PRI（见图表）。
图表： 资产所有者签署PRI的数量日益增长
资料来源：PRI，中金公司研究部。左轴为新增数量，右轴为累计数量。
图表： 全球排名前20资产所有者签署PRI情况
资料来源：PRI，Thinking Ahead Institute，中金公司研究部。数据截至2022年7月。
全球资产所有者ESG投资整体覆盖度有待提升。从2020年和2022年的3份问卷调查结果来看，并非所有欧美资产所有者都如头部机构关注和落实ESG议题。即使是行业内资产占比较为靠前的资产所有者，ESG成熟度也总体偏低，真正落实ESG投资的数量偏少；同时，其团队的ESG专业人士数量总体偏少[10]、投资经理的投资框架也较少纳入ESG指标和评分[11]、大部分资产所有者认为持续产出ESG报告存在困难（见图表）[12]。因此，ESG从“理念”到“策略”到“产品”的落地，依旧面临着机遇和挑战共存的局面。
图表： 资产所有者ESG调查研究
资料来源：Capco，bfinance，GaiaLens， ESGclarity， 中金公司研究部。
中国：整体处于探索阶段，但行动在加快
从养老金、主权财富基金和保险资金来看，中国资产所有者的ESG投资实践仍处于探索阶段，但近年各类机构都在从各项维度推进ESG理念落地的进程。
图表： 中国三类资产所有者的ESG实践现状
资料来源：全国社会保障基金理事会，南方基金， 中投公司，香港金融管理局，中国人寿，PRI，中金公司研究部。
总结来看，我国养老基金领域的ESG投资实践仍处于探索阶段；主权基金均在积极参与ESG实践；保险业在ESG投资中主要践行绿色金融，对公司治理理念运用较少。
资产所有者ESG投资监管现状
我们在报告《ESG投资系列（5）：ESG监管：因地制宜、殊途同归》中提到，ESG监管主要存在两大推动机制——信息披露和资金引导，而资产所有者正是“资金引导”机制中非常重要的推动方。全球管理规模较大的资产所有者（例如：养老金、主权财富基金），由于其资金来源多数具有公共资产属性，监管者能通过为资产所有者制定ESG投资原则，引导更多的资金流入高ESG绩效的资产，形成ESG投资体系的正向反馈作用（见图表）。
图表： 通过资产所有者ESG投资监管的传导机制
资料来源：中金公司研究部
海内外部分国家和地区的监管机构，为实现总体的可持续发展目标，已经通过立法、规则制定以推动投资者开展ESG投资活动。为了更好地构建起ESG投资生态，考虑到不同类型的投资主体处于不同的市场地位和监管环境，各地对资产所有者和资产管理机构的ESG投资监管方式既有共同点，也存在一定的差异（见图表）：
► “披露”和“纳入”是机构参与ESG投资的共同监管规则。ESG投资与传统的投资活动最大的区别在于，投资决策流程中，投资者是否评估甚至直接参与推动所投企业的可持续发展。因此，海内外一些ESG监管制度较为健全的地区（如：欧盟），对于所有参与金融市场的各类机构投资者（无论是资产所有者还是资产管理机构），都要求披露其机构层面和产品层面是否符合ESG产品的标准，对于符合相应ESG标准的金融产品，要求披露其在投资过程中是如何纳入ESG的投资方法来推动可持续发展。
► “规则性强制”和“市场化鼓励”是监管对两大类投资主体的态度差异。多数资产所有者的资金来自于公众、控制主体主要是公共部门（主要是政府、监管机构），对短期收益的考核压力较小、投资活动的政策性较强。因此，监管部门能直接对这些资产所有者进行设立强制性的ESG投资规则，引导资产所有者将资金更多地从事负责任投资活动。而对于资产管理机构，由于其市场化程度较高，对短期收益、管理规模的考核压力较大，如果现阶段强制性要求所有资产管理机构实施严格的ESG投资准入机制，将会抑制现有资产管理机构的活力。因此，目前对于资产管理机构，监管机构通过制定了相应的ESG责任投资信息披露指引、设立ESG投资联盟等机制，鼓励资产管理机构主动进行责任投资。在这之中，资产所有者会遵守监管的ESG投资规则，更多地将资金委托给ESG投资实践较好的资产管理机构，通过市场化的资金引导机制，发展ESG投资生态。
图表： 资产所有者与资产管理机构的监管政策异同
资料来源：中金公司研究部
以日本为例（见图表），目前日本没有强制性的法律法规要求资产所有者在投资过程中纳入ESG因素，但日本的各个政府部门仍发布了一系列ESG指引性文件，以鼓励资产所有者、资产管理机构在投资过程中践行负责任投资、鼓励上市公司将ESG纳入具体的经营并定期披露。
图表： 日本ESG投资监管体系
资料来源：UN PRI， 中金公司研究部
由日本厚生劳动省直接管理的日本政府养老投资基金（GPIF）是日本ESG监管框架下最积极的ESG投资践行者之一。GPIF的总裁和理事会成员都由厚生劳动省任命。由于GPIF具有较强的监管背景，其投资决策严格遵守厚生劳动省发布的《储备金基本政策》（Basic Policy for Reserves）和《企业养老金管理人职责指引》（Guidelines on Roles and Responsibilities of Asset Managers for Defined Benefit Corporate Pension）。其中，《企业养老金管理人职责指引》在2018年进行了一次修订，其中建议对资产管理机构筛选的过程中，将资产管理机构是否遵循《尽职管理守则》（Stewardship Code）作为筛选的重要依据。而《储备金基本政策》则在2020年的修订中，要求GPIF所投资的基金需要将ESG因素纳入投资行动。
资产所有者的ESG应用：公司管理、投资方法与委外策略
资产所有者的ESG投资和管理，首先需要考虑的是其自身管理制度和流程的设计。在此基础上，资产所有者既可以在其直接投资中纳入ESG考量，也可以通过在委外投资中对外部资产管理者的要求贯彻ESG投资的理念和实践。本章节从公司管理、直接投资和委外投资三个层面入手，分析资产所有者的ESG应用。
公司管理：将ESG融入到资产所有者的投资流程
参考国外资产所有者ESG投资实践，如养老金、公司年金等资产所有者在ESG投资中常常从目标设定、机会评估、投资决策制定、投资方法和产品设计、被投项目管理等层面融入ESG理念，抓住价值投资机遇，应对环境、社会、治理层面带来的新的挑战。负责任投资原则PRI认为资产所有者是推动全球ESG投资发展的关键力量，针对资产所有者出台了一系列ESG投资实操指南和最佳实践。其中针对资产所有者如何开展ESG投资的治理，其提出了关键七步。
图表： 资产所有者ESG实践关键七步
资料来源：PRI，中金公司研究部。
我们选取了三个资金规模在全世界排名前列的资产所有者，说明其如何将ESG因素纳入投资流程。这三个资产所有者都是PRI的创始成员，从2006年开始逐步完善其ESG投资管理，并且近年来脚步逐渐加快。其ESG管理重要改变包括投资政策的修改、ESG投资团队的建立、ESG投资战略规划以及ESG投资框架等。
图表： 三大资产所有者ESG实践
资料来源：各公司官网，中金公司研究部。
荷兰退休金资产管理集团（APG Asset Management，ABP是其主要的资产所有者）的使命是“共同建设你的可持续未来”，在这一使命的引领下，APG将可持续考量融入到所有的投资决策中，并制定了明确的ESG投资目标。在其最新的2020年负责任投资报告中，APG说明其建立了一个由18人组成的GRIR（全球负责任投资和治理）团队，这一团队与资产组合管理团队合作践行ESG投资，对非上市公司投资的可持续和治理进行评估，与被投公司沟通和投票以促进他们提高ESG表现，并负责和监管方等利益相关者沟通。而在其他团队，比如信托管理和风险管理部门，APG也纳入了ESG相关的专家参与实践。
图表： APG的ESG和可持续投资目标
资料来源：ABP，中金公司研究部。
加州公务员退休基金（The California Public Employees‘ Retirement System， CalPERS）制定了ESG战略时间线并于2019年更新了其进展。为了实践战略，CalPERS设立了专门的ESG投资团队。CalPERS主要通过四种方式开展ESG投资实践：呼吁、整合、参与、研究。
图表： CalPERS的ESG战略时间线
资料来源：CalPERS，中金公司研究部。
加拿大养老金投资管理公司（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）也已经将ESG整合到其所有的投资决策中。CPPIB设置了内部的可持续投资小组（Sustainable Investing Group， SIG），负责执行总经理对可持续发展的战略规划并且辅助投资部门和职能部门纳入ESG。而总经理、可持续投资小组、投资部门和职能部门都受到可持续投资委员会（Sustainable Investing Committee， SIC）的管理，这一委员会由可持续投资、法务合规、公共事务等部门的高管组成。此外，CPPIB还设立了专门的气候变化指导委员会和气候变化项目管理办公室，与可持续投资小组协同工作。CPPIB（加拿大养老金计划）也已经将ESG整合到其所有的投资决策中。
图表： CPPIB的ESG管理架构
资料来源：CPPIB，中金公司研究部。
总结国内外经验我们发现：资产所有者会通过直接投资和委外投资两种方式践行ESG投资，根据其不同的目标和投资策略，采用两种方式的资产比例也会有所不同。
资产所有者直接投资：股东参与逐渐成为主流趋势，ESG整合和负面筛选热度不减
随着ESG投资在国内外市场愈发普及，作为对市场影响力较高的机构，ESG相关的投资策略也常见于养老金、主权基金等资金所有者的投资决策中。资产所有者普遍认同将ESG因素纳入其投资流程中，但是对不同的投资资产类别其认可程度存在差异。83%的资产所有者在其股票投资中已经或正筹备纳入ESG因素，但在固定收益、实物资产和私募股权中仅有约六成的资产所有者已经或正筹备纳入ESG因素。
图表： 在各类资产投资中纳入ESG因素的资产所有者比例
资料来源：bfinance，中金公司研究部。
全球可持续投资联盟（Global Sustainable Investment Alliance， GSIA）将ESG投资划分为七种策略：ESG整合、负面筛选、参与公司治理、国际惯例筛选、可持续主题投资、社区/影响力投资、正面筛选（见图表）。在对资产所有者进行研究时我们发现，投资策略从负面筛选、ESG整合逐步走向了股东参与（公司治理）（见图表）。对于资产所有者而言，从主动管理的角度来看，其在配置公开证券资产时最常见的投资策略包括ESG整合，参与公司治理和负面筛选，尤其是近年来资产所有者表现出积极推动公司治理改善ESG表现的倾向。从被动投资的角度来看，资产所有者在配置固定收益资产时，其常见的策略为结合相关指数进行ESG整合投资和负面筛选。在参与公司治理方面，被动投资相关案例相对较少，该现象与固定收益资产无股东权益有关。
图表： 全球七大投资策略在管资产（包括资产所有者和资产管理者）
资料来源：GSIA，中金公司研究部。
图表： 资产所有者ESG主动投资策略占比（不区分直接投资与委外投资）
资料来源：富时罗素，中金公司研究部。
基于对多个资产所有者ESG报告的总结，我们将其在ESG投资领域的实践归纳为主动ESG投资、被动（指数）ESG投资和参与公司治理三大主题，其中参与公司治理常与另外两大主题相结合。
资产所有者常见的ESG主动投资策略
ESG整合投资
ESG整合投资指将ESG纳入原有的投资分析方式，从而获得更高的风险调整后收益。ESG整合投资正在成为ESG投资最主流的投资方式。在ESG整合投资中，资产所有者往往会参考Trucost、MSCI等数据供应商提供的约1000-1500个细分指标的ESG主题向下的原始数据或测算结果，将相关指标纳入到自己的投资流程中来。
图表： Trucost供应链分析模型和数据模块
资料来源：trucost官网，中金公司研究部。
以最大的投资管理机构加拿大养老金投资管理公司（CPPIB）为例，CPPIB的可持续战略贯穿其投资的整个生命周期（从尽职调查到所有权阶段以及投资组合公司的退出监控），在每个重点环节均有ESG整合的考量。在投资前，CPPIB利用ESG研究报告、行业实质性框架、ESG数据库、ESG评估、气候变化安全性框架及ESG尽职调查问卷对投资标的的ESG实践情况做出最终评价，从而进行ESG投资。在投资后，CPPIB使用代理投票、参与公司治理热力图、ESG因素监督及报告开展持续监控，将ESG因素整合进投资框架。
图表： CPPIB的ESG投资常见指标
资料来源：CPPIB，中金公司研究部。
正（负）面筛选投资
正面筛选、负面筛选和国际惯例筛选是ESG较早被应用在资产所有者投资过程中的一种投资方式。由于主权基金等机构出于价值观、伦理、社会影响考量等多种因素，负面筛选曾一度成为全球最为热门的ESG投资策略之一。随着MSCI、S&P等机构对ESG相关数据工具的补足日益完善，如今的正、负面筛选策略已从以前的基于主题、伦理、观念等定性指标，逐渐转化为基于对被投标的的ESG评级，甚至相关细分指标和打分的筛选等定量分析。
对于ESG排除政策，APG[13]集团荷兰制定了明确的产品排除标准，排除生产对人有害且通过投资无法改变的公司，包括烟草和化石燃料生产商，并且使用其最大的养老金客户ABP的针对部分产品明确的上市公司排除名单[14]进行负面筛选。APG认为从长期视角来看，正向筛选更具积极意义。APG对大部分可以以股票或债券形式进行投资的公司进行评估，从风险、回报、成本以及可持续性角度，将企业分为领导者、潜在改进者和落后者。评估标准包括了UN Global Compact原则及行业特定风险。在2020年的投资组合中81%的投资公司均是被APG评估为领先者的公司，仅有5%为潜在改进者，0.2%为落后者，远低于投资池中的比例（见图表）。
图表： APG投资组合评估结果
资料来源：APG官网，中金公司研究部。
可持续主题和影响力投资
可持续主题投资和影响力投资也是资产所有者常见的ESG投资策略。可持续主题投资直接投资于有益于可持续发展的资产，常见的主题包括新能源、可持续农业等。而影响力投资则直接投资于可产生环境、社会影响力的机会，并常常会要求衡量投资所产生的影响力。
在创新型ESG主题投资中，新加坡政府投资公司（GIC）旨在管理公司外汇储备，在投资过程中形成了独特的“O-D-E框架”（Offence-Defence-Enterprise Excellence）。其中“进攻型投资”（Offence）主要指的是通过各项举措抓住机遇：将可持续性因素纳入投资流程，积极推动被投公司实现可持续发展，投资ESG解决方案机会，并通过提高投资组合应对气候变化风险的韧性。GIC投资于多个与ESG相关的主题，包括可持续能源、绿色建筑、低碳转型等领域。以可持续能源为例，GIC先后投资了印度最大的可持续能源独立发电厂Greenko和菲律宾最大的地热发电厂（EDC，Energy Development Corporation），帮助企业优化资本结构，转变战略进行可持续发展。
在影响力投资方面，作为全球最大的保险集团之一，法国安盛集团在责任投资领域已经具有近20年的实践经验。2012年安盛建立了影响力投资战略框架，现在安盛管理着各种影响力战略，从私募股权投资到绿色、社会和可持续发展债券以及上市股票和债券，旨在提供与医疗保健、气候变化和生物多样性等问题相关的解决方案。安盛根据IFC的九大原则展开影响力投资，并取得了可衡量的社会和环境影响。
图表： AXA的2021年影响力投资社会和环境影响
资料来源：AXA，中金公司研究部。
被动（指数）ESG投资
近年来，随着市场透明度和有效性的增强和气候变暖、地缘冲突等宏观趋势对市场的影响日益显著，单个公司的特征影响减弱，被动投资受到越来越多投资者的关注。[15]特别是对资金体量较大、资产配置范围广泛的资产所有者而言，随着越来越多的高质量ESG指数产品问世，配置ESG相关的指数产品、搭建ESG或气候变化主题的ETF产品也是资金方常见的投资方式之一，而这种方式可以和不同的ESG投资策略结合，常见的是ESG负面筛选、正面筛选、国际惯例筛选和可持续主题投资。
图表： ESG相关指数的应用
资料来源：中金公司研究部。
被动指数投资是GPIF的投资重点之一，在选择指数的过程中，日本政府养老金投资基金（GPIF）一直积极与指数提供商和ESG评级机构进行合作。GPIF建立了一套涵盖五个方面的评估标准。
图表： GPIF的ESG指数评估标准
资料来源：GPIF，中金公司研究部。
针对被动指数投资，以ESG指数作为被动投资基准。2019年，GPIF推出了“指数发布系统”（IPS）——一个持续收集股票和债券指数信息的新框架——以有效地收集最新的新指数信息，以加强整体基金管理。目前GPIF采用了四个国内ESG指数和三个海外ESG指数，进行被动投资，既有ESG综合指数，也有性别多样性、低碳主题ESG指数。过去四年，GPIF选择的ESG指数表现优于市场平均水平，并且提高了夏普比率，降低了ESG风险。
图表： GPIF被动指数收益情况
资料来源：GPIF ESG报告，中金公司研究部。
参与公司治理
参与公司治理指投资者作为股东向公司提出建议或参与投票，从而提高公司的ESG表现。资产所有者将和被投公司关于ESG议题的沟通和互动作为重要的ESG策略，并鼓励其资产管理者也与被投公司展开互动。调查显示，58%的资产所有者和64%的资产管理者会进行ESG议题的互动，并且在管资产规模越大的投资者越倾向于采纳这一实践方式（见图表）。
图表： 资产所有者与公司展开沟通和互动比例
资料来源：法国巴黎银行，中金公司研究部。
在尽责管理层面，CPPIB认为直接沟通、与志同道合的投资者合作或行使股东投票权，是资产所有者可以影响生产性变革、降低投资风险、实现机会以及增强和保持长期竞争力和财务业绩的有效手段。2021年，CPPIB参与了3795次股东大会，为40658项提案投票，包含北美洲、拉丁美洲、欧洲和亚太地区56个国家，以北美和亚太为主。投票主题包含：气候变化、多样性、高管薪酬、新上市公司、视频会议、中国市场提案等。
委外投资管理：资金方的委外投资管理机制和绩效考核
委外投资是资产所有者进行资产管理的重要手段，在资产所有者践行ESG投资时也将发挥重要作用。光大银行与波士顿咨询公司数据显示，2020年底我国资产管理行业中养老金规模达12.7万亿元，其中委外投资规模达5.6万亿元，占比44%。PRI的研究显示越来越多的资产所有者将ESG考量纳入其与外部资产管理人签订的投资管理协议（Investment Management Agreement， IMA） 和其他法律文件中。超过三分之二（69%）的PRI资产所有者签署方，在IMA和有限合伙人协议（Limited Partnership Agreement， LPA）等合同中提出ESG 要求。
因此，PRI也制定了指南，帮助资产所有者将ESG纳入到委外投资管理中。这一指南分五步。
图表： PRI委外投资管理指南
资料来源：PRI，中金公司研究部。
通过以上步骤，资产所有者可以识别出与其投资原则一致、做好ESG的尽责管理、充分披露并建立问责机制的资产管理人，帮助其贯彻ESG实践。下图展示了资产所有人在不同资产类别下的负面筛选外部管理人的情况，重点考察的ESG相关内容包括：是否为UN PRI签署方、是否有专人负责ESG、是否披露投资组合层面的碳排放、是否有股东参与的说明等。
图表： 资产所有人对委外机构负面筛选调查
资料来源：bfinance，中金公司研究部。
随着资金所有人对其委外机构的ESG表现愈发重视，外部管理人的ESG评价体系也成为了资金所有人近年来关注的领域之一。结合UN PRI的委外投资管理指南，外部管理人的ESG打分体系可参照以下标准进行评估（见图表）：
图表： 外部管理人筛选评分系统
资料来源：UN PRI，中金公司研究部。
日本政府养老金投资基金（GPIF）是世界上最大的养老基金之一，同时也是对外部管理人ESG表现要求较高的资金所有人之一。截至2021年12月31日，管理着197万亿日元（约1.38万亿美元）。GPIF致力于继续推广ESG，以减少环境和社会问题对金融市场的负面影响，从而鼓励可持续经济增长，提高所有资产的长期回报。
GPIF的全部资产中有七成以上是委托外部投资人进行管理的。而GPIF作为ESG投资的重要实践者和推动者，在2020年4月更新了其投资政策，要求将“ESG整合”应用到所有资产中。因此，其要求所有外部资产管理人必须应用ESG整合策略。GPIF将ESG纳入了其尽职管理原则中，并由GPIF的董事会负责ESG的顶层战略设计，其下的三个部门分别负责ESG投资的具体事宜：投资战略部、公开市场投资部、另类资产投资部。其中，投资战略部负责整体资产组合的平衡和ESG指数的筛选；公开市场投资部负责管理外部资产管理人在公开市场的股票和债券投资；另类资产投资部投向基础设施、房地产和一级市场股权等，部分投资也会由外部资产管理人进行。在整体投资策略和内部管理架构明确之后，GPIF制定了筛选、管理、评估外部资管机构的一整套制度。
GPIF会根据一系列严格标准筛选外部资管机构，包括资管机构的公司治理结构、利益冲突管理、股东参与情况、ESG整合能力等。在严格筛选的基础上，GPIF也倾向于和外部管理者建立超过5年的长期合作关系，并季度或年度考核其投资表现，从而让外部管理人能够用更长期的眼光进行ESG投资。而在合作的过程中，GPIF会对外部资产管理人的ESG投资表现进行定期打分，通过改变薪酬和激励来促进资产管理人进行ESG整合。目前，对主动投资的资产管理人ESG投资表现打分中ESG整合占90%，尽责管理占10%；对被动投资的资产管理人ESG整合占70%，尽责管理占30%。此外，GPIF还希望通过资产管理人和外部参与促进企业提高ESG表现，GPIF要求外部资产管理人定期提交基于 ESG 因素的“优秀综合报告”、“进步最大综合报告”和“优秀公司治理报告”的提名，评选优秀公司。于2018年起，GPIF也与世界银行一起推进固定收益投资的ESG整合，建立平台投资于多边机构发行的绿色、社会和可持续债券。
资产所有者ESG投资最新趋势观察
全球：气候变化风险逐渐显现，ESG成为资产所有者不可回避的责任
2020年以来，世界局势的变化和气候相关的风险为资产所有者带来了新的挑战（见图表）：
图表： 资产所有者面临的挑战
资料来源：PRI， 中金公司研究部。
在多种趋势的作用下，ESG已经成为了资产所有者不可回避的潜在风险来源。我们看到了签署PRI的资产所有者的快速增长，也在多个针对资产所有者开展的调查中看到越来越多资产所有者认识到了ESG的重要性，并积极开展实践。
但是，与此同时我们也关注到，在2022年，全球通胀压力增加、俄乌冲突和能源危机等带来了ESG资产管理规模的下降，也引发了市场对ESG的诸多质疑，如在经济受到冲击的情况下是否仍然要撤资化石能源、ESG是否应回避国防和特殊装备等产业。而蓬勃发展、鱼龙混杂的市场也让欧盟、美国等多地监管部门开始严厉打击ESG“漂绿”。
总而言之，资产所有者对ESG的高度关注是大势所趋，但是ESG相关标准的制定与应用、不同议题的纳入与排除和国际竞争中的平衡仍然是在实践中有待探索和完善的问题。
全球：资产所有者通过积极参与公司治理和委外投资深度贯彻ESG
ESG的发展带来了对受托人责任的重新思考和资产管理模式的转型。在PRI的《21世纪受托人责任最终报告》中表明，由于ESG整合属于投资规范、ESG问题具有财务重要性、政策和监管框架正在逐步纳入ESG因素等原因，投资者的受托职责要求将ESG纳入考量。
资产所有者正在尝试构建系统的ESG投资流程，将其与传统投研体系相结合，并通过积极参与公司治理更好地实现外部效应与财务回报的平衡。为了达到这一目的，资产所有者会设立可持续管理委员会、ESG投资小组等，这些团队既会独立地开展ESG投资相关的研究和执行，也会与其他团队合作共同推动ESG的融入。例如，挪威政府养老基金已经在70个市场投资了超过9000家公司，其会在股东大会召开前五天公开所有的投票意向，于2021年在2628个公司会议上表达了观点并参与了11601次股东投票。
此外，资产所有者还会在委外投资中和资产管理者协作，共同推动基金层面的ESG融入和公司层面的ESG表现改善。除了对资产管理者践行ESG投资的直接要求和在考核中纳入ESG实践相关指标外，资产所有者推动ESG投资的一大重要挑战是对投资考察周期的调整。2016年一项对全球582个机构投资者（约一半是资产所有者，一半是资产管理者）的调查显示，47%的资产所有者和43%的资产管理者认为ESG获得超额业绩需要五年或更长时间，但只有10%-20%的投资者声称在评估投资业绩时考虑五年及以上的周期。此外，尽管37%的资产所有者的投资期限为10年或以上，但只有一小部分资产所有者在评估他们的外部经理（2%）和内部投资组合经理（5%）时实际考虑了10年或以上的周期。
图表：资产所有者和资产管理者绩效考察时间周期
资料来源：Eccles et al．， 2017，中金公司研究部。
全球：发挥资产所有者标杆作用推广ESG投资
资产所有者对ESG的推动最终有赖于企业的转变和社会环境的改变。很多资产所有者参与到了公共政策制定、发布联合倡议、知识生产和利用等过程中，全方位、多维度地推动ESG投资的发展。2022年3月，美国加州教师养老金（CalSTRS）、日本政府养老金（GPIF）和英国高校退休金（USS）联合发表了《携手共建可持续的资本市场》的公开声明，倡导所有的资产所有者和其资产管理者关注资产的长期价值，将ESG纳入投资考虑中，从而创造可持续的经济增长和人类繁荣。
2019年9月联合国召集成立了净零资产所有者联盟，截至2022年6月，其成员的在管资产已经超过10.6万亿美元。这一联盟与另外两个联盟——净零资产管理者联盟和净零银行业联盟将相互配合，就企业达成净零二氧化碳排放所需要的帮助在战略和技术支持上互相协调，从而在2050年前实现其自身和所涉及资产的净零排放。
图表： 2022年6月净零资产所有者联盟签署方情况
资料来源：Eccles et al．， 2017，中金公司研究部。
这些资产所有者的外部参与因其巨大的资金体量和高关注度向市场释放了ESG的积极信号，有助于引导资产管理人和更广泛的企业注重和参与ESG。
中国：双碳目标和共同富裕带来资产所有者参与ESG结构性发展机遇
中国尚处于ESG发展的早期阶段，信息披露、ESG评估、监管手段等基础设施不足，为资产所有者开展ESG投资带来了挑战。但是，双碳目标、共同富裕等国策指出了高质量发展阶段的新需求，与ESG投资所追求的经济、社会、环境综合发展高度契合，对更多资金投向ESG提出了明确需求。
双碳目标是一场广泛而深刻的社会系统性变革，直指能源体系和生产方式的转变，将会重塑各行各业，将带来大量的投资机会。而在双碳领域的科技创新和标准研发也将帮助中国更深度地参与全球产业链的变革，和一带一路等国策结合创造出海新机会。共同富裕是社会主义的本质要求，是中国未来一定会追求的发展方向。因此，特别是对国资背景的资产所有者而言，共同富裕必然是其投资的重要目标。而促进共同富裕也可以帮助企业和不同利益相关方建立更良好的关系从而提高经营效率，有利于企业的可持续发展。
2021年11月，中国最大的资产所有者主权基金中投公司发布了《可持续投资政策》，强调从四个方面推进可持续投资。2022年4月，证监会也发布了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，其中强调“推动公募基金等专业机构投资者积极参与上市公司治理，既要“用脚投票”，更要“用手投票”，助力上市公司高质量发展。引导行业总结ESG投资规律，大力发展绿色金融，积极践行责任投资理念，改善投资活动环境绩效，服务绿色经济发展。”
图表： 中投公司《可持续投资政策》四大执行角度
资料来源：中投公司官网，中金公司研究部。
从顶层政策到关键参与方的行动都在推动ESG的结构性发展机遇，ESG投资的发展也迅速加快。据Wind统计，截至2022年6月，泛ESG主题的公募基金共有119只，基金规模合计达2473亿元，其中2021年新成立的有43只。基金规模的迅速增长既是资产所有者对ESG积极态度的结果，也为资产所有者后续开展ESG投资提供了越来越丰富的选择。
图表： 公募泛ESG基金历年新增数量和累计数量
资料来源：Wind，中金公司研究部。
中国：老龄化驱动养老金市场化改革，ESG高度契合
截至2021年底，我国三类养老保险基金已达13万亿元，但是由于人口老龄化带来的由度赡养率提升和基金结余减少，仍然面临着可持续发展的压力。2022年4月，国务院办公厅发布了《关于推动个人养老金发展的意见》，《意见》明确了第三支柱个人养老金发展的制度框架，引入市场机制进行养老金体系改革。
图表： 我国三支柱养老体系概览：一、二支柱为主要组成部分
资料来源：中金《个人养老金政策解读：中外差异、产品现状与业务机遇》报告，中金公司研究部。
ESG投资契合养老金长期价值投资为主的投资风格，并能带来更好的风险控制和避免黑天鹅事件的影响，并能在一定程度上带来公共利益，切合养老金体系市场化改革的需求。《中国养老金发展报告2021》称，全国社保基金结合国外ESG投资策略，于2020年8月发布了《全国社会保障基金理事会关于选聘境外投资管理人的公告》，设立了全球责任投资股票积极型产品，并委托境外投资管理人开展ESG投资试点。同时还成立了ESG投资专项课题组，研究完善顶层设计，未来也将逐步要求国内的社保基金投资管理人积极应用ESG投资理念。2022年6月，财政部等四部门发布了《社会保险基金预算绩效管理办法》，其中第九条指出，社保基金的 “效益指标主要包括经济效益、社会效益、可持续发展、满意度等方面”。这些绩效指标的要求，与ESG的投资理念高度一致。
以养老金为代表的资金体量的资产所有者高度风险回避并且追求长期收益，同时也期望其资产能够促进社会福祉，与ESG投资的理念和实践高度契合。因此，ESG投资将成为这类资产所有者市场化改革的重要资产配置方向。
