ESG评级“存异”但难“求同”

原标题：中金：ESG投资系列（3）： ESG评级“存异”但难“求同”

来源：中金点睛

◆       摘要       ◆

随着ESG和可持续投资理念的普及和公众对于环境、气候等议题的重视程度不断提升，ESG评级也在不断的进化和进步。面对市场上众多机构给出的不同ESG评级，如何选择和如何应用，已然成为困扰很多投资者的问题。

作为ESG系列报告的第三篇评级篇，本文重点围绕ESG评级体系的进化历程，以及ESG评级生态圈中的标准、披露、数据和评级展开讨论，并基于对各类ESG评级体系的对比和分析，给出针对不同类型ESG评级使用者的建议关注点。

ESG评级生态圈：多方合力，进化迅速

ESG评级研究的生态圈。 由披露标准制定方、评级机构、专项数据提供方以及数据集成方这四方面构成。ESG投资理念的不断深入，和ESG评级生态圈内各方的努力共同促进了ESG评级研究的进化和发展。

数据扩容推动评级体系发展，理念升级提升评级指标丰富度。 公司披露数据的扩容和NLP技术的发展是ESG评级体系升级的关键因素。联合国17个可持续发展目标（SDGs）等标准的发布也进一步促进了评级指标丰富度的提升。

ESG评级体系：“存异”但难“求同”

我国ESG评级体系发展滞后于国外。 近年来我国监管部门、企业和公众对ESG理念的重视程度在不断提升，但受制于ESG相关信息的披露制度和企业披露质量的欠缺，国内现有的ESG评级社会认知度和市场影响力仍较为有限。

国内外ESG评价体系之间均存在较明显差异。 从ESG评级的相关性上来看，国际主流ESG评级之间的相关性较明显的高于国内ESG评级之间的相关性。产生差异的原因主要包括：a）基础数据源和覆盖面存在差异，不同公司会在披露数据时会参考多个不同的披露准则；b）评级的方法论和框架构建方式上存在差异，细分指标的权重设置也存在差异。

多角度看ESG评级：不同角度，不同关注点

投资者角度：构建贴合自身投资理念的ESG评价体系。 我们认为各类ESG评级都具有参考价值，但比评级结果更有价值的是底层数据。不同投资者侧重的ESG主题不尽相同，对ESG也有个性化的理解。因此建议投资者可以基于评级机构提供的信息和自身的研究，构建贴合自身投资理念的ESG评价体系。在选择ESG提供商时则建议关注底层数据可靠性、团队研究能力、评级指标透明度等方面的情况。

上市公司角度：关注评级体系合理性、权威性。 上市公司需要建立比较完善的ESG治理结构，确保有足够有效的ESG管理政策和制度、内部控制、实施措施，并形成一个不断改进和优化的流程。在上市公司选择需要遵循的ESG框架时，关键的考察点包括评级框架的合理性和评级机构的权威性。

评级方角度：前瞻、稳定、效率。 站在ESG评级的供应方评级机构的角度，我们认为需要关注的点包括：a） 提高数据的前瞻性，且不是基于历史表现优化指标权重；b） 提高数据更新频率，精简ESG报告；c） 提升团队的研究能力，和评级的稳定性。

◆       正文       ◆

随着ESG披露要求的规范和细化，资产管理机构对企业ESG评级运用方式的变化，ESG评级体系也在不断发展和进化。但市场上众多评级机构的评级方法、数据来源及评级结果，差异依然较大。面对众多的ESG评级体系，如何进行选择且如何应用于投资决策，已然成为困扰很多投资者的问题。

作为ESG投资系列的第三篇，本文将重点围绕ESG评级体系的进化历程、ESG评级环节中的标准、披露、数据和评级逐一展开讨论，并基于对不同评级体系的对比分析结果，给出适合不同投资者的使用建议。

ESG评级：多方合力，快速迭代

ESG评级可以有效缓解投资者与企业之间的信息不对称问题，帮助投资者识别潜在的ESG风险和ESG价值，降低了投资决策成本。ESG评级的发展和进化离不开ESG投资理念的发展，随着海内外投资者对ESG投资的接受程度和重视程度不断提升，ESG投资理念内涵的不断扩展，ESG评级也在不断的迭代和升级。

ESG评级环节：标准、披露、数据与评级

ESG评级机构通常基于企业发布的企业社会责任报告，以及其他可获得的数据对企业的环境（E）、社会（S）和治理（G）进行打分，再按照各自的指标体系得出一个完整的ESG评级。

ESG评级环节主要包括标准制定、披露要求、数据采集、评分评级，整个流程基本包括三个步骤：

►　首先，评级机构参照国际组织/交易所等所公布的标准/指引事先制定评级体系；

►　其次，通过截取企业社会责任报告的内容、通过公开渠道或者向企业发放问卷的方式采集相关信息和数据；

►　最后，评级机构给出评分和评级结果。

当然，除了定量的评分和评级之外，部分评级机构还会针对特定主体进行补充评价，为投资者提供综合性考量。

ESG评级活动的参与方除了评级机构之外，还包含ESG披露标准的制定方、专项数据的提供方以及数据集成方，近年来ESG评级的飞速发展离不开参与各方的共同努力。

图表：ESG评级活动的参与方

资料来源：中金公司研究部

标准制定方

标准制定者主要通过制定并优化ESG报告标准和披露准则来推动ESG投资的发展。其中国际组织和各国主要交易所是ESG相关披露标准的主要制定方。

1）国际组织标准

目前已有多个国际组织发布了与ESG投资相关的原则、指引，其中全球报告倡议组织（GRI）的可持续发展报告指引的使用最为广泛（相关标准引用情况在《ESG投资系列（5）：ESG监管：因地制宜、殊途同归》报告中已做详细展示）。

图表：主要国际组织及发布的ESG相关原则指引

资料来源：联合国官网，GRI，ISO，OECD，VRF，CDP，中金公司研究部

►全球报告倡议组织 （GRI）

全球报告倡议组织（GRI）是总部于美国的非营利性组织，1997年在环境责任经济联盟（Ceres）、特柳斯研究所（Tellus Institute）和联合国环境计划署的支持下成立。GRI最初的目标是建立一个确保公司遵守环境行为准则的问责机制，而后不断扩大这一原则的范围，将社会、经济和治理问题都纳入了进来。

2016年版的GRI可持续性报告标准包含一般标准和详细主题标准：

（1） 一般标准包含基础（GRI-101）、一般披露（GRI-102）和管理方针（GRI-103）；

（2） 详细主题的标准涵盖经济、环境和社会三大议题，共33个细分议题，每个细分议题之下都有30-50个指标。该标准也在持续更新中，包括2019年发布的税务标准和2020年发布的废弃物标准。

图表：GRI披露标准包含通用标准、行业标准与主题标准

资料来源：GRI，中金公司研究部

“模块化”结构是GRI标准的主要特点。不同主题、不同行业可以独立使用，也可以组合构建更加复杂和完整的报告。“模块化”意味着企业可以更加容易地管理和更新各项指标。同时，GRI的指标较为详细，可量化程度较高，形成报告之后能够方便投资者对公司的ESG进行分析。

►全球环境信息研究中心（CDP Global）

CDP Global成立于2000年，是一个全球环境信息披露平台。该平台邀请企业填写关于气候变化、水和森林相关的标准化问卷，并且基于供应商和政府提供的第三方数据对企业的环境信息进行评分。

图表：CDP环境信息披露流程示意图

资料来源：CDP，中金公司研究部

►气候信息披露标准委员会 （CDSB）

CDSB成立于2007年，是一个由商业和环境非政府组织组成的国际联盟，他们为企业提供了一个和财务信息报告框架一样严谨的环境信息报告框架，提高企业环境信息的透明度。该框架帮助公司解释环境问题如何影响其业绩，并在年度或综合报告中展示他们如何应对相关风险和机遇。

►ISO26000

ISO26000是由ISO组织在2010年发布的社会责任披露指南，不同于ISO组织发布的大多数ISO标准，ISO组织并不对符合ISO26000的社会责任报告提供认证，只作为一种社会责任报告披露的指导性文件提供给企业作参考。

►气候变化相关财务信息披露工作组（TCFD）

TCFD成立于2015年，由G20金融稳定委员会（FSB）发起成立，致力于制定统一、规范的信息披露框架，促使各类组织（上市公司、金融机构、其他组织）在发布年报或者独立ESG报告时，将气候变化对其财务可能造成的影响进行结构化披露。

►价值报告基金会（VRF）

2021年新成立的价值报告基金会，由IIRC（成立于2010年）和SASB（成立于2011年）合并而来，通过整合原有的IIRC综合报告框架和SASB可持续发展会计准则，为市场提供更清晰、可比的ESG指标数据，并为推动可持续发展指标融入IFRS会计准则做出努力。在VRF中，IIRC和SASB分别承担以下职责：

· IIRC——报告编制指引： 构建“综合报告框架”编制指引，提出了六个维度的“资本”概念（财务、生产、人力、自然资源、智力和社会关系）为企业的综合报告编制提供指引；

· SASB——ESG数据标准： 为77个细分行业构建了具体的ESG信息披露标准，SASB还与彭博社合作，共同推出了针对这77个行业ESG指标的“实质性问题路线图”，帮助投资者针对不同行业选择对应的ESG数据进行投资决策。

2）交易所标准：以伦交所为例

根据伦敦证券交易所发布的《ESG披露指南》（Your Guide to ESG Reporting），上市公司发布企业社会责任报告应当分为八个方面：

图表：伦敦证券交易所《ESG披露指南》

资料来源：LSEG，中金公司研究部

伦敦证券交易所期望通过其发布的《ESG披露指南》，使得上市公司认识到提供高质量ESG信息的重要性，并让投资者可以借此参与ESG投资。同时，激发人们对ESG投资这种新经济模式所带来的创新机会的兴趣，帮助发行人和投资者更好的理解ESG披露的各方面信息，并且使发行人和投资者之间能够使用丰富的ESG数据进行沟通和交流。最终达到巩固和健全ESG披露标准，帮助投资者做出更全面的投资决策的目标。

专项数据提供方

ESG专项数据公司专注于提供与特定ESG问题相关的特定数据，尤其是2010年以来，随着机器学习技术的发展，市场上涌现了一批采用机器学习或NLP等方法处理非结构化数据的数据提供商。具有代表性的包括Trucost，RepRisk，TruValue Labs等等：

图表：代表性ESG专项数据公司

资料来源：Trucost，RepRisk，TruValue Labs，中金公司研究部

上述三家公司是全球范围内比较具有代表性的专项ESG数据提供商，其中TruValue Labs是近年来逐渐受到海内外资产管理人关注的一家公司。他们通过人工智能分析包括新闻、交易平台、政府网站、非营利组织、行业组织、法律新闻、学术组织等等供100，000多个来源的文件，并且完全基于上述第三方数据来源进行ESG分析，并不依赖于上市公司的自主披露。

图表：Truvalue Labs数据来源示例

资料来源：TruValue Labs，中金公司研究部，截止：2020-12-31

评级机构

自1983年ESG评级鼻祖Vigeo Eiris（2019年被穆迪收购）成立至今，全球已经涌现了包括MSCI、Sustainalytics、Thomson Reuters在内的上百家ESG评级机构。我们将在下一章中具体分析海内外现有ESG评级机构及其各自评级框架的特点。

数据集成方

数据集成方提供了从公共资源中提取的大量结构化数据。一些投资者更喜欢使用原始数据来形成自己的判断，而另一些则更依赖于完善的ESG评级。例如Bloomberg，Factset这类数据集成方则会在其平台上提供他们自己的或第三方的评级数据，供不同需求的投资者参考。

ESG评级体系的进化历程：数据扩容是关键因素

数据扩容推动评级体系发展

近年来ESG评级体系得到迅速的进化和发展，底层数据不断丰富和扩充是其主要的催化剂。例如前文介绍的TruValue Labs公司就是应用AI技术处理海量的第三方数据来对公司进行评价，而成熟的评级机构例如MSCI也通过收购等方式将另类数据加入其已有评级体系。

图表：ESG底层数据从稀缺到充裕

资料来源：中金公司研究部

数据的逐渐丰富是ESG评级体系得以发展的主导因素，而我们认为ESG相关底层数据得以丰富的原因主要有以下两点：

► 在联合国和各地区政府的监管要求和政策支持下，公司披露数据得到丰富，且得以标准化。关于监管政策方面的讨论我们将在《ESG投资系列（5）：ESG监管：因地制宜、殊途同归》中给与展开。

► 伴随着互联网的发展和非结构化数据处理能力的提升，可以运用NLP等相关技术将新闻、社交媒体、政府网站等等数据进行结构化处理和语义分析，包括即时的舆情监控也为ESG评级体系提供了更多元化的信息。

理念升级提升评级指标丰富度

ESG评级体系下相关指标的覆盖程度在过去十几年中有了明显提升。 下图展示了Elena et al．（2019） 统计的，从2008年到2018年海外主要ESG评级机构对环境类ESG评级细项标准的覆盖程度的变化。

图表：环境类ESG细分指标丰富程度变化趋势

资料来源：“Rating the Raters”（Elena et al． 2019）， 中金公司研究部

由上图可见，包括水资源管理、生物多样性保护、废弃物处理等指标在内的环境指标覆盖度都有了非常显著的提升。原材料溯源和生态圈影响控制这两个指标则是2018年新纳入的标准。上述结果表明，ESG评级机构已对原有标准进行了大量的补充，同时也已逐步将新标准纳入评估模型，以更准确、更稳健地评价公司ESG表现。

评级指标的丰富度提升也与ESG理念和标准的升级息息相关。 2017年联合国契约组织联合GRI共同发布了《可持续发展目标企业报告》，报告中对联合国17个可持续发展目标（SDGs）、169个具体目标提出了可以选择披露的所有定性、定量的数据项目 。该报告为监管当局和企业提供了详尽的ESG披露清单，同时该报告也为ESG评级机构提供了更丰富的指标框架，有助于ESG评级体系的规范化和升级。

图表：联合国17个可持续发展目标（SDGs）

资料来源：UNDP，中金公司研究部

ESG评级体系对比：“存异”但难“求同”

海内外ESG评级体系对比：存在共同问题，国内评级完整性尚有差距

共同问题：标准不统一、评级过程缺乏透明度

我们认为，海内外ESG评级体系均存在一些共同的问题，主要体现在两点：

第一，标准不统一。 鉴于目前全球对于ESG并没有统一的标准定义，各家机构会根据自身的理解对ESG提出不同的界定方法。

第二，评级过程缺乏透明度。 出于商业考虑，评级机构往往将评级方法认定为商业机密，对外公布的内容相对有限。

海内外差异：指标设定有差异，我国ESG评级完整性尚有差距

我国ESG评级发展较晚，基础较为薄弱，与海外评级相比在指标设定上有一定差异，评级体系的完整性和评级机构的市场影响力与海外相比尚有差距。

海内外对E、S、G三方面指标的设定方面有所差别。例如， 在社会责任方面， “人权”和“社区影响”等指标在国外被普遍使用， 国内则较少涉及，同时增加了“扶贫”等特色化指标。另外，对于某些相同指标， 我国评级机构在权重设定上与国外也有差异。我们认为，不同地区和市场，由于其社会发展阶段的不同，政治经济文化的差异等，在具体的指标设定和权重设置上有所区别，是合理的。进一步，监管机构在引导和制定ESG标准时，也应该考虑国别差异，引导市场资金配置到应该配置的领域。这一点，我们将在本系列后续报告政策篇中重点展开讨论。

我国的评级体系完整性还比较欠缺，对企业在履行社会责任或绿色发展方面研究也较少。其原因主要有：一是ESG相关信息的披露制度仍不明确， 企业披露信息的广度和质量有所欠缺，特别是主动披露的企业很少涉及负面角度的数据；二是我国相关专项数据的采集和积累与国外相比存在差距。

评级体系完整性的欠缺也导致我国ESG评级机构的市场影响力较为有限，另外部分评级机构直接套用海外已有的ESG评级体系，或通过指标权重调整来追求ESG评级在收益层面的表现，其可靠性存疑。

虽然我国ESG评级与海外相比确实尚有差距，但在碳达峰、碳中和的大背景下，随着信息披露制度的完善，通过对评价方法、评价过程、评级指标的不断完善和优化，国内ESG评级机构有望快速提升其专业性和评级能力。

国际主流ESG评级体系：已有较成熟评级体系

除MSCI外，富时罗素（FTSE Russell）、标普全球（S&P Global）、路孚特（Refinitiv）、晨星（Morningstar）等知名机构都建立了ESG评级业务，并得到了全球投资者的广泛认可和使用。同时随着ESG评级的不断发展和进化，上述海外ESG评级机构在过去10多年中通过频繁的并购活动不断充实自身的ESG评级能力。

图表：海外ESG评级机构并购活动频繁

资料来源：SustainAbility，中金公司研究部

2020年3月，国际权威企业评级机构SustainAbility发布了Rate the Raters 2020报告，报告以投资者为调查对象，并通过与投资者进行深度访谈、发放问卷的形式获取与ESG评级机构相关的结论与观点，基于报告中的调研结果， RobecoSAM（S&P）、CDP、Sustainalytics和MSCI四家公司在专家和投资者心目中为最具权威、公允、有公信力的评级机构。

国际主流ESG评级：框架较成熟，各有特色

►MSCI： 体系成熟，重视行业之间的评级框架差异

MSCI ESG全球团队由经验丰富的分析师组成，他们对37个ESG关键问题的数千个数据点进行评估，重点关注公司核心业务与可能为公司带来重大风险和机遇的行业问题之间的交集。根据相对于同行业的标准和业绩，MSCI对上市公司给出从AAA到CCC的评分结果。

MSCI对37个ESG关键问题的数千个数据点进行评估，评级框架分为4个步骤：搜集数据、风险暴露度量与公司治理度量、关键指标的评分与权重和ESG评级的最终结果。

图表：MSCI的37个ESG关键问题及在不同行业内的权重

资料来源：MSCI，中金公司研究部

MSCI评分的数据获取主要来源于三个渠道，一是学术、政府、NGO组织的数据；二是公司公开披露的信息，包括可持续发展/ESG/CSR报告、公司官网等；同时，个别企业数据来源于政府数据库、1，600多家媒体、NGO组织和其他利益相关方资源。MSCI同时设有正式的企业沟通渠道，企业可以积极与MSCI针对ESG评级结果进行沟通。

►Sustainalytics： 从ESG风险角度出发

Sustainalytics的评估体系从ESG风险角度出发，根据企业ESG表现进行风险评估。按照企业ESG风险得分划分风险等级。其中，0-10分为可忽略的风险水平，10-20分为低风险水平，20-30分为中等风险水平，30-40分为高风险水平，40分以上为严峻风险水平。

图表：Sustainalytics的ESG评估体系

资料来源：Sustainalytics，中金公司研究部

Sustainalytics的打分指标主要由三个模块组成，即：企业管理模块、实质性ESG议题模块及企业独特议题模块。三个模块中，实质性的ESG议题模块为核心和评分关键模块，涵盖了企业在环境、社会、管治三个层面中的各类综合指标。

Sustinalytics会在正式发布企业ESG风险评级报告前联系企业，让企业在两周内审核拟发布的风险评级报告的准确性和完整性并进行补充或修改。若企业实际情况与报告有所偏差，企业可直接联系Sustainalytics的分析师进行反馈。此外，Sustainalytics设有专门的“发行人关系团队”，协助分析师管理与发行人的沟通。分析师会进一步对企业补充提供的信息进行审查与整合，并对分数进行相应调整。

►Thomson Reuters： 体系较为全面，涵盖争议得分

Thomson Reuters ESG评级体系作为海外最全面的ESG评级体系之一，涵盖的数据范围包括全球范围内超过7，000家上市公司，有400多个ESG相关指标，信息主要来自企业的公开报告（年度报告，企业社会责任报告，公司网站和全球媒体资源）。

图表：Thomson Reuters ESG评级体系

资料来源：Thomson Reuters，中金公司研究部

Thomson Reuters ESG综合性评分体系不仅包括对公司环境保护、社会影响、内部治理等传统三项10个类别的ESG评分，还囊括了对于公司争议项的评分，两项结合最终构成ESG综合性评分。汤森路透的ESG争议项主要包括公司在反垄断、商业道德、知识产权、公众健康、税收欺诈、雇佣童工等23项指标上是否有负面新闻和信息。一旦有，则做出相应的扣分，并对原始的ESG打分进行调整，得到最终的ESG得分。

评级结果差异较为明显

海外的一些学者已有就不同ESG评级之间相关性进行了比较深入的研究。例如Florian、Julian和Roberto在论文“Aggregate confusion： The Divergence of ESG ratings”中验证了海外五家主流ESG评级提供商的ESG总分以及E、S、G细项得分的两两相关性。作者计算了Sustainalytics、RobecoSAM、Vigeo Eiris、Asset4、KLD和MSCI这五家主流ESG评级供应商的ESG得分相关性，ESG总分的两两相关系数处于0.38至0.71之间，平均值为0.54。

整体上看，E（环境）方面的得分相关性略微低于总分的相关性，平均相关系数为0.53。S（社会）方面的平均相关系数为0.42，而G（公司治理）方面的相关性仅有0.3，显著低于其他几类指标。同时可以观察到，无论在总分维度上还是细项得分维度上，KLD和MSCI与其他几家的ESG评级的相关性都相对较低。

图表：Sustainalytics， RobecoSAM， Vigeo Eiris， Asset4， KLD与MSCI的ESG评级相关性

资料来源：“Aggregate confusion： The Divergence of ESG ratings”，中金公司研究部，注：表中SA、RS、VI、A4、KL和MS分别代表Sustainalytics、RobecoSAM、Vigeo Eiris、Asset4、KLD和MSCI

国内ESG评级：发展迅速，评级分化明显

随着ESG逐渐成为主流，越来越多的全球ESG评级机构扩大了在中国A股市场的覆盖范围，而中国本土的评级机构也开始涌现。包括社会价值投资联盟（社投盟）、商道融绿、华证指数、中证指数、妙盈科技、嘉实基金在内的一些机构在近几年先后发布了针对A股市场的ESG评级。

国内ESG评级：框架类似，各有特色

我们以成立时间较早的商道融绿、华证指数、社投盟为例，简要分析国内的ESG评级机构的评级体系特点。整体上来看，国内ESG评级机构的大多会借鉴海外成熟的评级机构的框架体系，采用三级的细分指标体系。

同时各家也会考虑A股的特点，对指标体系做不同的改进，例如商道融绿采用通用指标和行业特定指标相结合的方式，社投盟则将评分流程分为“筛选子模型”和“评分子模型”两部分。

图表：商道融绿、华证指数、社投盟的ESG评级体系简介

资料来源：商道融绿，华证指数，社投盟，中金公司研究部

国内ESG评级结果分化更为显著

我们分析了四家评级机构的ESG评级相关性，数据来自万得资讯中公开的社会价值投资联盟、商道融绿、华证指数和富时罗素评级数据。基于2017年至2020年的评级结果，这四家评级机构对沪深300成分股评分的平均秩相关系数仅为0.37，表明这些评级机构评分存在显著的差异。（注：由于各家的评级打分体系存在差异，这里我们将不同的打分体系均做了数量化的处理，处理为0-5分之间的等差的数值得分）

图表：四个评级机构ESG评级的秩相关系数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

商道融绿与富时罗素的评级最为相关，秩相关系数为0.62；而华证指数与富时罗素的评级相关性最低，秩相关系数仅为0.13。总体上看，华证指数的评级结果与其他三家的相关性较低。

图表：四个评级机构ESG评级的分档占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

什么导致评级结果的如此差异？

国内的几家现有ESG评级的两两相关系数平均仅有0.37，显著的低于海外主流ESG评级机构的相关系数0.54。不过考虑到从评级处理得到数值化的得分再用来计算相关性，转化上的差异可能会导致结果不完全可比。这里我们整理了8家沪深300成分内的A股上市公司在不同海内外ESG评级中的最终得分供参考。

图表：海内外不同评级机构对A股公司的评级结果差异较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截止2021-06-30

那么是什么原因导致了评级结果之间的如此明显的差异，又是什么原因导致国内机构给出的A股ESG评级结果差异更为显著呢？我们认为主要的原因有以下几点：

基础数据源和覆盖面存在差异

目前为止国内主流的评级机构采用的基础数据仍大部分来自公司的自主披露。这就首先会遇到一个问题，上市公司的披露方式并非统一，就仅沪深300内的公司就存在多个不同的披露格式。

由下表可见，沪深300 内的上市公司在披露ESG相关数据时采纳的披露标准多达8种，而占比最高的GRI标准也只占48%的权重，并未超过半数。（注：大部分上市公司会根据两个或两个以上的披露准则来编制和披露ESG相关数据）

图表：沪深300公司遵循的ESG披露准则

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：截止2020年年报

同时，考虑到这类公司自主披露数据的局限性，大部分评级机构还会选取非披露数据源比如政府声明、新闻数据等，例如TruValue Labs就仅仅使用第三方数据对上市公司进行评级）。不同机构在运用这类数据时的广度与深度也存在很大的差异。

方法论框架和指标范围存在差异

ESG评级的方法论框架上的差异也是重要的导致评级差异的原因。例如一部分评级机构重点考察ESG中所隐含的风格因素，主要从风险的角度出发来构建ESG的评级框架，而另一些评级机构会将ESG作为筛选优质标的获取Alpha收益的工具，因此会从收益的角度出发来构建评级框架。

不同评级体系所采用的指标类型和指标范围也会存在差异。例如富时罗素评级体系中的14个主题之下是300多个用于评估每家公司独立指标。这个体系包括反贪污和反贿赂、气候变化、健康与安全等14项主题评分，以及300多项考察指标。商道融绿有200多项指标，包括负面环境信息以及中国特色指标，比如对消除贫困的影响。由于每家机构指标的覆盖面和内容不同，会造成同一家上市公司的最终分数差异明显。

图表：不同ESG评级提供商的指标体系差异较为明显

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截止2021-06-30

评级机构在设计指标的权重时，会同时考虑专家意见以及重要原则指引。此外，指标的权重还取决于评级机构对待不同区域和行业的观点。比如，国际评级机构会比中国评级机构更看重碳排放量，而中国机构会更注重环境相关的惩罚规定；国际评级机构也会跟注重另外数据衍生的指标和其他风险警示指标的融合，而国内评级机构目前仍然更看重公司的披露数据。

多角度看ESG评级：不同角度，不同关注点

投资者角度：构建贴合自身投资理念的ESG评级体系

ESG评级存在差异是一个不争的事实，也并没有出现“求同”的趋势。那么对于直接使用ESG评级的投资者来说，如何对待这种差异？我们认为可以关注以下两点：

►比评级结果更有价值的是底层数据，可构建贴合自身理念的ESG评级体系

国际主流的ESG评级考量的议题和指标更为丰富，但这些内容并不都适用于中国企业。此外，如果用“严苛”的标准评价中国企业的ESG表现，可能最后只有少数的企业脱颖而出。这不利于投资的多元选择。国内ESG评级更贴合中国ESG发展的实际和中国企业的ESG现状。但在全球视野下进行决策时，投资者应该选择一个更具国际化的ESG评级体系，以评估不同市场的ESG表现。

由于ESG标准的缺失，ESG评级结果只能代表评级机构对被评企业ESG管理或绩效水平的感知。但不同投资者侧重的ESG主题不尽相同，对ESG也有个性化的理解。因此，直接使用ESG评级结果，并不能反映投资者深层的ESG投资需求。

我们认为更好的方式是，投资者基于评级机构提供的信息和自身的研究，借助第三方提供的相对完整的数据源，构建贴合自身投资理念的ESG评价体系。

图表：资管机构可构建贴合自身投资理念的ESG评价体系

资料来源：中金公司研究部

►关注底层数据可靠性、团队研究能力、评级指标透明度等方面

a）底层数据可靠性： 可靠和稳定的ESG评级框架对于数据质量的要求远远超过对数据量的要求。数据的合规性，数据来源的稳定性和数据获取的及时性，这些对于底层数据的要求越来越成为搭建稳定ESG评级的关键。

b）评级指标透明度： 投资者往往不满足于仅仅了解公司的ESG总分，而是更倾向于深入和具体的指标得分分析。指标的构建方法和权重等细节如果可以提供，则更有利于投资者了解得分背后的逻辑。

c）团队研究能力： 基于SustainAbility的Rate the Raters 2020报告，ESG评级提供商的研究团队的研究能力也是投资者非常看重的因素。由于ESG评级涉及到不同行业的不同评级方法和标准，对相关行业的理解深度就与最终评级的结果息息相关。

上市公司角度：关注评级体系合理性、权威性

随着越来越多资金方在投资流程中融入ESG考量，为了使公司可以获得更多的资金青睐，上市公司也不得不提高对于ESG的重视程度。

当上市公司决定加入ESG评级计划后，就需要建立比较完善的ESG治理结构，确保有足够有效的ESG管理政策和制度、内部控制、实施措施，并形成一个不断改进和优化的流程。另一方面，在向一些ESG评级机构提交 ESG 数据之前，公司也需要仔细地审查数据，以确保其准确和有效，并且满足评级框架的标准。

由于市场上存在众多的ESG评级机构，且不同评级体系的关注点也存在明显差异，这就导致上市公司需要在多个评级体系中做出取舍。我们推荐上市公司在选择时主要考虑两个方面，即评级体系的合理性和评级机构的权威性。

图表：上市公司角度需关注评级体系合理性、权威性

资料来源：中金公司研究部

评级方角度：前瞻、稳定、效率

而对于提供ESG评级的评级机构或者准备搭建自有ESG评级框架的投资者来说，也需要关注怎样才能构建更完善的评级体系，并且更好的满足不同使用者的需求。最后我们也基于前文的分析，站在ESG评级的供应方评级机构的角度，给出如下的几点建议：

图表：评级方可关注的改进角度

资料来源：中金公司研究部

►提高数据的前瞻性，且不是基于历史表现优化指标权重

数据前瞻性的要求对评级机构的研究团队研究能力是比较高的要求。但是如果评级框架和评级指标的权重设置上完全基于历史收益表现来调整，则不太符合投资者对ESG评级的前瞻性需求。

►提升团队的研究能力，提升评级稳定性

ESG评级机构的研究团队成员对行业和公司的理解深度等研究能力，也是影响其最终ESG评级的有效性的重要因素。同时，评级的稳定性也是投资者比较关注的因素，评级的频繁大幅波动一定程度上也反映出评级机构研究人员的能力不足或者评级的框架不稳定。

►提高数据更新频率，精简ESG报告

从投资者的角度来看，他们往往希望可以高效的获取ESG评级数据，最大限度减少收集信息的时间。更高频率更新的ESG评级（尤其是争议评级）会对投资者进行实时决策有所帮助。

参考文献

[1]Florian B， Julian F． K，Roberto R，“Aggregate confusion： The Divergence of ESG ratings

[2]SustainAbility，“Rate the Raters 2020”

[3]Elena E， Maria Ángeles F， Idoya F， “Rating the Raters： Evaluating how ESG Rating Agencies Integrate Sustainability Principles”

文章来源

本文摘自：2021年09月08日已经发布的《ESG投资系列（3）：ESG评级：“存异”但难“求同”》

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454