来源：微信公众号‘谈股问君’（lishaojunPhD）
国泰君安策略团队
李少君/程越楷
导读
我们基于26个ESG底层指标，以Lasso回归等方法构建ESG因子。根据ESG因子构建的组合具有显著超额收益，基于ESG因子的沪深300指数增强策略效果良好。
摘要
ESG的理念：将外部性问题纳入投资体系。随着A股机构投资者、外资占比提升，ESG投资越来越多地得到投资者关注。ESG涵盖环境、社会、公司治理三个维度。ESG投资关注企业的外部性问题，ESG的投资流程包括：专业机构发布ESG披露准则—上市公司披露ESG信息—评级机构进行ESG评级及指数发布—投资机构制定ESG投资策略。
ESG的发展：海外已具规模，国内尚不成熟。海外ESG投资可追溯到18世纪，当前全球ESG投资规模超过30万亿美元，且仍快速增长。与海外相比，我国ESG投资体系与投资策略尚不成熟。但近年来我国ESG信息披露取得较大进步，机构对ESG投资重视程度提升，评级体系逐步建立。尽管尚存较多问题，未来国内ESG投资发展前景广阔。
ESG的实践：负面剔除、正面筛选与指数投资。ESG投资的应用包括负面剔除、正面筛选、指数投资。主要的ESG指数构建方法包括因子筛选法、因子打分法、因子加权法。国内外的ESG指数及投资策略普遍可以取得较好回报。
ESG评价因子的构建：基于Lasso回归等方法。我们以沪深300指数成分股为样本，选取26个底层指标构建ESG评价因子。我们基于Lasso、主成分分析、个体固定效应模型及双向固定效应模型等方法，采用当年5月1日到次年4月30日的股票收益率对期初ESG底层指标进行回归，回归后得出各公司的底层指标系数，并以此权重与下一年数据进行拟合，得到下一年换仓所需的ESG评价因子。回归结果显示ESG评价因子与未来收益率相关性较强，回测显示根据ESG评价因子构建的组合具有显著超额收益，且因子单调性较好，IC和IR指标显示ESG因子具有较高显著性。
ESG评价因子的应用：指数增强效果良好。我们依据ESG评价因子，以分层抽样的方法来构建沪深300指数的增强策略。我们在行业、市值中性的目标下，分别将单个ESG评价因子值，Barra风格因子等权值，风格因子+ESG因子等权值作为个股预期收益。回测结果显示，基于ESG评价因子的策略能够有效地提升指数增强的效果，在绝大多数年份能够获得超额收益。因子归因分析显示，ESG评价因子能够给组合带来较大的正向收益，且加入ESG评价因子降低了组合在动量因子、流动性因子的暴露。
目录
1． ESG的理念：将外部性问题纳入投资体系
2． ESG的发展：海外已具规模，国内尚不成熟
3． ESG的实践：负面剔除、正面筛选与指数投资
4． ESG评价因子的构建：基于Lasso回归等方法
5． ESG评价因子的应用：指数增强效果良好
正文
1． ESG的理念：将外部性问题纳入投资体系
随着A股机构投资者、外资占比提升，ESG投资越来越多地得到投资者关注。根据联合国责任投资原则（UNPRI）的定义，ESG涵盖环境（Environment）、社会（Society）、公司治理（Governance）三个维度，综合评估企业在促进经济可持续发展、履行社会责任及实现公司高效治理方面做出的贡献。
ESG投资关注企业的外部性问题。传统投资通常采用财务状况、盈利水平、估值水平等指标衡量上市公司的投资价值，与此不同的是，ESG投资主要关注企业发展中产生的外部性问题（环境外部性、社会外部性及公司治理的公共性问题），考量企业发展的可持续性及道德影响，并基于此预判企业未来绩效。ESG的投资流程包括：国际组织及专业机构发布ESG披露准则——上市公司披露ESG信息——ESG评级机构进行ESG评级及指数发布——投资机构制定ESG投资策略。
2． ESG的发展：海外已具规模，国内尚不成熟
海外ESG投资兴起较早。海外ESG投资兴起较早。从18世纪开始，ESG投资的形态由最初的宗教信仰者的伦理道德投资逐渐过渡到社会责任投资，最终衍化为ESG投资。各国为对企业经营行为实施有效监管，配套了完善的法律法规体系，采取ESG信息强制披露要求，即“不遵守即解释”的原则，例如欧盟的《污染物排放和转移登记制度议定书》、法国的《新环保法》等，这一系列措施推动了ESG评价体系建设。
全球ESG投资规模已超过30万亿美元，且仍快速增长。截至2019年8月，全球已有来自50多个国家、超过2000家投资机构签署了UNPRI，其中包括380多家资产所有者（如主权基金、养老金、保险机构等），其资产管理规模超过80万亿美元。全球可持续投资联盟（GSIA）2018年的趋势报告数据显示，截至2018年，全球共有30.7万亿美元资产按照可持续投资策略进行管理，比2016年增长了34%，约占全球资产管理总量的33%。分地区来看，全球ESG投资呈现极度不平衡的状态，欧洲与美国占据了绝对主导地位，其中欧美两地的可持续发展投资规模占全球的85%以上，UNPRI签署机构则达到1749家，约占全球的74%。
海外ESG评级机构较多，评价体系发展也较为成熟。ESG评级一般是基于UNPRI提出的ESG核心释意构建基本框架，同时根据评级机构的自身理解诠释ESG价值观，参照主流的的ESG披露机制进行细节设计，最终形成各有特色的ESG评价。当前国际上主流的ESG评价体系主要有MSCI ESG评价体系、汤森路透ESG评价体系、FTSE ESG评价体系、高盛ESG评价体系及标普道琼斯&SAM ESG评价体系等。
与海外相比，国内ESG投资体系建设与投资策略搭建并不成熟。海外ESG投资是由投资需求推动、国际组织与监管机构主导的，内部驱动力较强，发展也较为迅速。与此不同的是，国内ESG信息披露主要源于政府层面引导：经济粗犷式发展、生态环境恶化背景下，政府监管部门愈发重视，自上而下引导企业披露环境与社会责任信息。因此，各企业披露ESG信息的主观意愿不强，披露的质量也无法得到保障，所得信息难以进行量化处理。
国内ESG信息披露与相关投资取得了长足的进步，未来发展前景广阔。证监会、上交所、深交所、国家环保局及生态环境部等各部门逐步明细上市公司社会责任报告的披露准则，ESG信息披露取得明显进展。截至2020年6月，共有961家上市公司发布了2019年企业社会责任报告，同比增长了12.9%。与此同时，投资者也将ESG纳入投资体系。2019年中国责任投资报告显示，投资资金超过600万元以上的个人投资者中，有40%左右会在投资时考虑ESG因素；截至2019年底，A股共有43只泛ESG指数，国内共有95只泛ESG公募基金，其中股票及混合型公募基金整体规模达到485亿美元。虽然当前泛ESG基金只占国内基金总规模的2%，但养老金入市及MSCI提高A股纳入因子将促进监管部门推进ESG信息披露政策，并强化ESG投资倾向，国内ESG投资面临巨大的发展空间和广阔的发展前景。
在监管部门引导、行业协会推动下，各机构也加大对国内ESG投资的重视程度。Wind在公布商道融绿、社投盟和OWL ESG指数的基础上，相继又与华证指数、FTSE ESG评价体系合作；新浪财经在2019年8月推出ESG频道，随后与中财大绿金院、商道融绿、社投盟和OWL达成合作；华夏银行通过开展策略研究、构建ESG数据库、发行主题理财产品及举办主题活动等多种方式推进ESG理念，ESG主题系列理财产品已累计募集资金超过100亿元。
当前A股市场上广泛应用的ESG评级体系由第三方评级机构提供。较有代表性的包括商道融绿ESG评价体系、社投盟ESG评价体系、华政指数ESG评价体系、和讯CSR评价体系、商道纵横MQI ESG评价体系等，这些评价体系是在借鉴海外成熟的ESG评价体系框架的基础上，根据国内上市公司的信息披露情况及政府和媒体信息等数据源进行设计。
同海外相比，国内的ESG相关建设还存在以下问题：
（1）缺乏披露的统一框架，企业的披露意愿和标准化程度不够。由于企业缺乏ESG信息披露的统一框架和健全的指标体系，目前国内上市公司已披露的ESG报告信息价值较低，例如本报告自行构建的ESG指数就因为数据缺失问题剔除了一些优质公司，导致最后正向投资策略的收益并不符合预期。
（2）缺乏有说服力的指标体系和评价标准。首先，MSCI和汤森路透ESG评价体系都有较详细的用户手册介绍其评级体系，基本可以掌握其评级逻辑，而国内很多机构对其评级方法介绍较笼统，甚至只公布评价结果，说服力有限；其次，国内机构在建立评价体系时会参考海外的指标体系和评价方法，但很多指标和方法在国内并不适用，应该根据具体情况进行调整。
（3）评价体系覆盖面较小，时间维度和更新频率也亟待改善。目前商道融绿的ESG评价体系覆盖了800家公司，而社投盟仅有300家，华证指数有3000多家，相对较多，但其评级仅从2018年开始，无法满足全面的投资要求。
（4）ESG评价机构和投资机构分离，无法起到有效的正向修正效果。海外的ESG评价机构通常也担任ESG指数编制与投资的角色，在这一过程中，他们真正了解各自的ESG评价体系的底层逻辑、指标框架、权重分配等，并根据投资中的需求和收益不断修正，两者之间起到正向反馈的作用；但国内的评价机构与投资机构通常是厂商与客户的关系，投资机构仅仅根据评价机构提供的评级结果、辅以其他因子构建投资策略，不利于长远的ESG发展。
3． ESG的实践：负面剔除、正面筛选与指数投资
ESG投资的应用包括负面剔除、正面筛选、指数投资。最初的ESG投资主要采取负面剔除策略，即基于企业行为与ESG标准，从投资组合中剔除特定行业或特定公司；随着企业披露的ESG信息逐渐增多，投资者会选取行业内ESG表现较好的上市公司，纳入其投资组合当中。现代化ESG投资策略则主要使用ESG评级指数。
主要的ESG投资策略构建方法如下：
（1）因子筛选法：根据ESG评级筛选股票池，例如ESG评级不低于C+级别，在筛选出的股票池中选择BM、ROA等传统因子进行打分，选取评分靠前的企业进行投资。
（2）因子打分法：将ESG评级转化为连续型变量，例如D为0分，评级每上升一档加1分，得到ESG评级的连续打分；随后选取传统因子打分后，与ESG评分采用截面标准化后等权加总的方式，选择综合打分较高的公司构建投资策略组合。
（3）因子加权法：增加ESG评级高的公司的权重。具体来讲，A+公司的评分为9分，C-公司的评分为1分，则构建投资策略组合时A+公司的权重是C-公司的9倍。
国内外的ESG指数及投资策略普遍可以取得较好的回报。目前，中证ESG指数等主要ESG指数及ESG投资策略均采用上述方法进行编制。另外，部分券商自建了ESG指数，或采用第三方ESG评级进行了投资组合的收益率回测。大多数ESG指数和投资策略表现较好，Wind数据显示，2011年到2017年期间，海外ESG指数投资的累计收益率超过同期道琼斯指数约20%；相应地，国内也涌现出了众多ESG指数基金，以沪深300 ESG价值指数为例，2017年以来年化收益率为5.5%，高于沪深300指数的3.3%。但由于部分国内ESG评价体系的样本时间较短，评级覆盖范围集中于大盘股，指标的选取以及定性指标的量化方式并不成熟且缺乏透明度，权重的设计和计算方式也存在较大差异，部分ESG指数并未取得超额收益，如表4的部分指数。
4． ESG评价因子的构建：基于Lasso回归等方法
本报告旨在构建基于量化分析的ESG因子，并用于指数增强等投资实践。当前主流ESG评价体系的打分标准和权重设置大多采用定性方式，主观性较强，缺乏统一标准和依据。本报告为解决这一问题，初步构建ESG评价因子，试图从ESG的投资理念中找寻真正能够对企业绩效、企业可持续发展带来贡献的因素，在实现ESG的投资价值的同时，充分考虑A股公司现阶段的特征，为进一步筛选优质公司带来更多的帮助。
本报告以沪深300指数成分股为样本，选取26个底层指标构建ESG评价因子。首先根据环境、社会责任、公司治理三个维度，选取可量化的指标。当前国内ESG底层指标数据大多来源于企业社会责任报告，各公司披露的情况参差不齐，数据缺失现象较严重；而沪深300成分企业的社会责任报告披露质量相对较好，因此，笔者选取沪深300成分股作为分析样本。另外，由于国内上市公司从2009年开始逐步披露环境和社会责任相关数据，因此本报告将数据的起始时间定为2009年。在进行数据处理时，笔者剔除了样本缺失较严重的指标，例如股东关联、纳税情况等，同时对其中的缺失值进行填补，例如将未披露社会捐款和违规处罚的公司数值设置为0。具体指标选取如表5所示。除ESG指标外，本报告还将市盈率、市净率等传统财务指标纳入分析框架中。
本报告使用回归方法确定底层指标的权重。我们采用当年5月1日到次年4月30日的股票收益率对期初ESG底层指标进行回归，回归后得出各公司的底层指标系数，并以此权重与下一年数据进行拟合，得到下一年换仓所需的ESG评价因子。例如，使用2010年和2011年的5月1日到次年4月30日的股票收益率，对2009年和2010年的底层指标进行回归，以回归结果作为指标权重，与2011年底层指标数据进行拟合后，构建2012年5月首个交易日换仓所需的ESG评价因子。这种方法根据沪深300公司数据之间的内部关系构建ESG评价因子，更具客观性且保留了A股市场股票的特性。
为了防止单一模型结果的偶然性，我们采取多种计量方法构建ESG评价因子。本文使用的方法包括个体固定效应模型及双向固定效应模型、Lasso回归法、主成分分析法。个体固定效应模型是指在进行回归分析时控制个体效应，可以衡量模型中随个体变化但不随时间变化的因素；双向固定效应模型同时控制个体效应和时间效应，可以衡量模型中的个体和时间差异，剔除年份差异引起的模型变动；Lasso回归法是一种采用了L1正则化的线性回归方法，它以缩小变量集（降阶）为中心思想，通过构造一个惩罚函数，可以将变量的系数进行压缩并使某些变量的回归系数变为0，防止发生过拟合的问题；主成分分析法则通过研究各指标相关矩阵内部的依赖关系，从信息重叠、具有错综复杂关系的变量群中提取共性因子。
从ESG评价因子与未来股票收益率相关性角度来看，主成分分析法和Lasso回归所得出的ESG评价因子明显优于其他两种方法。我们使用每年的股票收益率对期初ESG评价因子进行回归，检验ESG评价因子与未来股票收益率是否存在相关性，结果如表6所示。从各年度显著性来看，根据主成分分析法所得出的ESG评价因子与股票收益率更加显著，其次是Lasso回归；从总体显著性来看，主成分分析法所得出的ESG评价因子与股票收益率均在1%显著性水平上正相关，其他模型结果不显著；从相关性系数方向来看，个体固定效应模型和双向固定效应模型的结果并不稳定，某些年份的ESG因子与股价收益率显著负相关。
根据主成分分析法和Lasso回归得到的ESG评价因子构建的投资组合具有显著超额收益。我们每年4月末对根据主成分分析法和Lasso回归所得到的ESG评价因子排序，并将公司等分为5组，计算等权加总的股票收益率，并以等权加总的沪深300股票收益率为基准计算超额收益。由图7-图8可知，2010-2019年间，由主成分分析法构建的评分最高的投资组合的年均超额收益率达到18.6%左右，评分最低的组合的年均超额收益率为-4%左右；由Lasso回归构建的评分最高的投资组合的年均超额收益率达到12%左右，评分最低的组合的年均超额收益率为-2.2%左右。说明基于本文构建的ESG评价因子的投资策略具有稳定的超额收益，且ESG评价因子可以用来进行风险预警。
基于ESG评价因子的投资策略在2017-2019年表现较好。我们将各投资策略2016年以来的累计收益率单独列出，如图9-图10所示。与图7-图8相比， ESG评价因子由高到低的组合间呈现出更明显的收益率单调变化。这与2016年以后用作回归的样本量较为充足，且刨除了2015年A股的异动情况有关，也表明ESG评价因子近3年表现较好。
信息系数（IC）和信息比率（IR）指标显示Lasso回归和主成分分析得到的ESG评价因子均表现出了较高的因子显著性。我们基于IC和IR对ESG因子的显著性进行评价。首先，我们对ESG评价因子和下一年股票收益率进行行业中性化和Barra十大风格因子中性化处理，分别得到经行业和风格调整后的ESG评价因子和下一年收益率。随后，我们分别采用皮尔逊相关系数（Normal IC）和斯皮尔曼相关系数（Rank IC）检验ESG因子与未来收益率之间的相关程度，并基于此计算ESG因子的信息比率。结果如表7所示，Lasso回归计算得到的ESG因子的Normal IC为0.066，Rank IC为0.083，Normal IR为0.729，Rank IR为0.940；主成分分析计算得到的ESG因子Normal IC为0.060，Rank IC为0.084，Normal IR为0.952，Rank IR为1.224。两种算法得到的ESG因子均表现出了较高的因子显著性。
5． ESG评价因子的应用：指数增强效果良好
我们依据ESG评价因子，以分层抽样的方法来构建沪深300指数的增强策略，检验ESG评价因子的应用效果。在分层抽样策略中，我们尽可能使策略组合在市值和行业两个维度上的暴露与沪深300指数保持一致。具体做法为将沪深300指数的成分股根据申万一级行业和市值大小划分为（行业数量×市值划分组数）个子集，随后在每个子集中选择预期收益最高的股票作为下一期的持仓，并根据股票所处行业×市值子集的市值占沪深300指数成分股总市值的比重作为该股票的持仓权重。我们以2012年5月1日-2020年4月30日作为回测时间段，根据每年4月30日计算得到的加权因子值作为个股的预期收益，根据该预期收益大小和分层抽样策略选取当年5月1日至次年4月30日的投资组合，每年换仓一次，不考虑换仓成本。
从回测结果上看，基于ESG评价因子的策略能够有效地提升指数增强的效果，在绝大多数年份能够获得超额收益。为了得到更直观的策略表现，我们分别将单个ESG评价因子值，Barra风格因子等权值，风格因子+ESG因子等权值三类不同的加权因子值作为个股的预期收益，并根据该值大小构建了三个不同的指数增强组合。
（1）图11-12显示基于ESG评价因子（Lasso回归）的指数增强策略效果良好。根据三种选股策略构建的指数增强组合在收益表现上均优于沪深300指数。横向比较时，根据单个ESG评价因子值进行分层选股的投资组合表现明显优于其余两种，2012-2020年累计收益约110%（沪深300指数同期收益率约40%）。在风格因子的基础上加入了ESG评价因子的指数增强组合与不加入ESG评价因子的组合差别不大，加入ESG评价因子仅在个别年份表现占优。
（2）图13-14显示基于ESG评价因子（主成分分析）的指数增强策略效果良好。与ESG评价因子（Lasso回归）的回测结果类似，根据三种选股策略构建的指数增强组合在收益表现上均优于沪深300指数。横向比较时，根据单个ESG评价因子值进行分层抽样的投资组合表现明显优于其余两种，累计收益约95%。在风格因子的基础上加入了ESG评价因子的指数增强组合在大部分年份表现明显优于不加入ESG评价因子的组合。
我们对基于ESG评价因子的指数增强组合进行了收益归因。通过对结构化风险模型进行分解，我们可以将投资组合的预期收益分为行业因子、风格因子、ESG因子和特质因子的线性表达式：
因子的收益归因可以表示为当期组合在因子上相对于基准的主动暴露与当期因子收益率的乘积。具体地，在第t期，组合m在因子k上的敞口暴露可以表示为：
随后，将因子k相对于基准的主动暴露（因子敞口）与因子k的因子收益相乘，得到：
即为第t期因子k的因子收益贡献。
因子归因分析显示，ESG评价因子能够给组合带来较大的正向收益，且加入ESG评价因子降低了组合在动量因子、流动性因子的暴露。我们对基于ESG评价因子的指数增强策略进行收益归因，考察将单个ESG评价因子值，风格因子等权值，风格因子+ESG评价因子等权值三类不同的加权因子值作为个股的预期收益构建指数增强组合的因子敞口和收益归因。结果如图15-18所示（仅展示风格因子和ESG评价因子）。从因子敞口上看，将单个ESG评价因子值，风格因子+ESG评价因子等权值作为选股依据的组合在ESG评价因子上的暴露均为正向暴露，且明显高于将风格因子等权值作为选股依据的组合。在风格因子的基础上加入了ESG评价因子后，组合在动量因子，流动性因子上的暴露明显减小。从因子收益上看，ESG评价因子能够给策略带来较大的正向收益，其对收益的贡献甚至大于部分风格因子，如成长因子，杠杆因子等，表明ESG评价因子能够在选股上发挥一定作用。
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