原标题：学术观点 | ESG评级分歧与股票收益
来源： PRI负责任投资原则
近年来，越来越多的专业数据公司构建并出售了环境、社会和公司治理（ESG）绩效的定量指标。这些ESG评级（或ESG评分）对机构投资者投资决策的影响正日益加深。Gibson等（2020）指出，超过半数有权益持仓的机构投资者是负责任投资原则（Principles for Responsible Investment）的投资人签署方，而这些签署方需要定量的ESG评估数据以实施负责任投资策略。
不同于信用评级，ESG评级通常主要依赖于非标准化信息。这些ESG评级尚未被纳入监管，方法论也存在不透明性和专有性，使得不同机构对同一公司的ESG评级结果存在较大分歧（Mackintosh，2018）。
尽管ESG评级正变得愈加重要，对ESG评级分歧的原因及经济后果的研究却相对稀缺。虽然已有学者开始关注ESG评级分歧的问题（例如，Berg等2019；Christensen等，2019），我们对ESG评级分歧可能对财务或其他方面造成的后果仍知之甚少。
我们的论文《ESG评级分歧与股票收益》为解决上述问题，在借鉴已有考察金融市场中不同观点起源和经济后果相关文献的基础上，实证检验了ESG评级分歧对股票收益的影响，进而剖析了其对公司管理层和负责任投资者资本成本的影响。
具体而言，我们使用6个知名数据提供商发布的ESG评级数据来量化ESG评级分歧程度，通过统计分析我们旨在回答以下问题，哪些公司特征可以解释ESG评级分歧？对于某一特定企业或在某一特定行业中，ESG评级分歧的程度如何？特别地，为考察ESG评级分歧的财务效应，我们进一步实证检验了ESG评级分歧与股票收益的相关关系。
我们主要关注的是2013年至2017年标准普尔500指数成分股公司，ESG评级数据主要来自Asset4（现更名为：RefinitivESG ）、Sustainalytics、Inrate、Bloomberg、MSCI KLD和MSCI IVA等6个知名数据提供商。
已有研究主要关注金融分析师对公司未来收益预测的分歧；或信用评级机构对公司信用评级的分歧。
实际上，ESG评级与收益预测和信用评级存在较大差异。市场参与者可以通过经审计的财务季报或年报了解到公司收益的真实情况；而与之不同的是，在所有可比较的ESG信息披露中，几乎没有强制的、标准化的、经审计的ESG信息，这使得投资者很难掌握企业真实的ESG绩效。另外，值得指出的是，用于构建ESG评级的方法并不像用于预测企业信用质量的模型那样完善和标准化。
III ESG评级分歧到底有多大？III
我们的研究发现，不同数据提供商之间ESG评级存在较大分歧。具体地，我们计算得到6个数据提供商之间总ESG评级以及环境（E）、社会（S）、公司治理（G）分指标评级的相关系数矩阵。
图1展示了相关系数的均值、最大值和最小值。结果显示，总ESG评级和环境（E）评级的相关系数均值分别为0.46和0.43，而社会（S）和公司治理（G）方面评级的分歧程度相对较大，相关系数均值分别为0.33和0.19。
图1结果还表明，部分数据提供商之间ESG评级分歧的程度相对更大。比如，总ESG评级相关系数的最小值和最大值分别为0.12和0.78。本文结果显示，环境（E）评级分歧程度最小，公司治理（G）评级分歧程度最大。这与Labella等（2019）等研究一致。
图1 数据提供商相关系数的均值、最大值和最小值
III ESG评级分歧是否与可观测到的企业特征相关？III
本文进一步考察了ESG评级分歧程度是否在某些企业或行业更高。我们检验了ESG评级分歧程度与公司特征之间的关系，结果显示，企业盈利能力越强，ESG评级分歧性程度越小；而没有信用评级和市值较大的企业则会面临更大程度的ESG评级分歧。
我们还考察了不同行业之间ESG评级的分歧程度。图2展示了不同类别ESG评级分歧程度最大和最小的行业。结果显示，在环境（E）评级方面，分歧程度最小的行业是医疗保健行业。在公司治理（G）评级方面，不同数据公司的评级分歧主要集中在金融行业，其相关系数的均值接近于0。
图2 平均相关系数最大和最小的行业（根据ESG类别进行划分）
III ESG评级分歧的含义是什么？III
在上述研究的基础上，借鉴现有金融理论研究，本文提出了两个有关ESG评级分歧与股票收益关系的竞争性假说。风险偏好假说：ESG评级分歧程度越大，股票未来的收益越高。这是因为，企业ESG评级分歧程度越大，企业面临的风险越大，因为投资者在投资这类公司股票时需要提高收益以补偿其承担的额外风险。
与之相对的，乐观偏好假说为：ESG评级分歧程度越大，股票未来的收益越低。这是因为，对于ESG评级分歧程度较大的企业而言，投资者会乐观地选择相信对企业ESG的最高评级代表了企业ESG的真实绩效，这会导致投资者高估其股票现状，进而导致其股票未来收益下降。
最新研究表明，企业ESG评级与所在国家法律起源相关（Liang and Renneboog，2017）。因而，在检验风险偏好和乐观偏好假说时，一个随之而来的问题是，与企业所在国家法律起源和ESG绩效之间的关系类似，数据提供方所在国家法律起源是否以及如何影响其对企业的ESG评级？
我们将数据提供方划分为“具有民法背景”和“具有普通法背景”两组。考虑到大陆法系国家的公司治理更关注相关参与方利益，因而在考察企业社会（S）方面ESG评级分歧程度是应该更加关注大陆法系国家的数据公司。
与之相比，由于在普通法系国家的公司治理更加关注股东利益，在考察公司治理（G）方面ESG评级分歧程度时应该更加关注普通法系国家的数据公司。
我们从总ESG评级以及环境（E）、社会（S）、公司治理（G）分指标评级等方面切入检验了上述研究假说。研究结果显示，ESG评级分歧对股票收益产生了多重影响。具体而言，对环境（E）方面的ESG评级而言，风险偏好假说成立，企业在环境（E）方面的ESG评级分歧程度越高，企业股票未来的收益越大。
与之相反，对社会（S）和公司治理（G）方面的ESG评级而言，乐观偏好假说成立，来自大陆法系国家数据提供商对企业社会（S）方面ESG评级分歧的程度越大，企业股票未来的收益越小；类似地，来自普通法体系国家数据提供商对企业治理（G）方面ESG评级分歧的程度越大，企业股票未来的收益越小。
我们的研究对企业管理者具有重要启示意义，企业ESG评级的分歧程度会对其未来资本成本产生显著影响。本文的经验结果也对那些依赖ESG评估数据的负责任投资者产生重要影响，由于企业ESG评级的分歧程度会对股票未来收益产生重要影响，负责任投资者在制定投资策略时需要考虑其对定价的潜在影响。
