来源：拾遗地
文/十一弟
去年三月份，国内奶茶行业巨无霸——蜜雪冰城，在香港主板上市。
三个月后，它的股价站上了618港元/股，市值冲上了2300亿港元。
去年，大消费板块得到了高估值，大量资本涌入，使得行业龙头的股价一路猛涨。
但在最近一年时间里，雪王的估值开始回调。
今年以来，它的股价已经跌掉了三分之一，市值卡在了千亿港元关口。
蜜雪冰城的基本面，并没有出现滑坡。
相反，它的经营业绩，还在延续增长，比去年上市时更加出色了。
去年，雪王的营业收入335亿，增长了35%；
净利润59亿，增长了33%。
它旗下的加盟门店，已经逼近6万家了。
无论是门店数量，还是营收规模和盈利能力，雪王都是奶茶行业无可撼动的龙头老大。
十一弟之前算过——
加盟店每卖出一杯均价6.3块钱的奶茶，雪王都能从中赚到超过2.6块钱，占到单杯奶茶价格的四成以上。
雪王一年的奶茶销量，能卖出上百亿杯。
只要它能够维持足够大的门店网络，并且持续扩张，就能赚到源源不断的现金流。
每个行业在剧烈竞争之后，都会沉淀出两种公司——
一种是在场上拼命的人，一种是在这个场地收租的人。
加盟门店卷到极致，制作奶茶的店员，手上和脚下一分钟都停不下来；
而作为平台，门店每卖出一杯奶茶，雪王都能抽走四成以上的价格收入。
到去年，蜜雪冰城的总资产308亿。
其中，它手上的现金有110亿，还持有89亿的银行理财。
也就是说，雪王储备的现金资源，将近200亿，占到总资产的三分之二。
这绝对是一头赚钱能力极强的现金奶牛。
如果雪王没有上市，它的现金储备和盈利能力，足以让任何一家企业眼红。
但到了资本市场上，一家持有的现金占到总资产三分之二的上市企业，不会得到更高的估值溢价。
三年前，如果你手上有一万块钱，没人会觉得你多么富有。
但是，如果你把这一万块钱低价建仓了英伟达的股票，所有人都会觉得你眼光非凡。
资本市场对企业的估值，不在于你手上拿着多少现金，取决于你会不会花钱，能不能把钱花到对的地方。
储备现金是不会生息、不会带来复利的资产，懂得怎么花钱则是一种能力。
资本市场要的是预期，是能力，是想象空间，不是资产。
雪王的市值冲到过2300亿港元，但它没能站住，在山顶上短暂停留，很快就回调了。
现在，它的业绩更好了，手上的现金更多了，估值反而跌下来了。
1000亿港元，就是当下资本市场给它的定价，不能更多了。
资本市场不怕你亏损，不怕你负债，只怕你失去了想象力，讲不出更诱人的故事了。
在奶茶行业，雪王的规模已经足够大了，也还在继续增长，而且赚到了很多钱。
可是，然后呢？
它手上的现金越来越多，不得不拿出上百亿来做现金管理，买入银行理财。
这意味着——
它的钱没有更有效率地用起来，没有花到该去的地方，它在克制自己投资扩张的冲动。
过去那个靠无限扩张、无限堆资源，把价格压到极致就能增长的时代，早就结束了。
奶茶行业的竞争，已经是一片红海。
市场越来越饱和，维持高增长会变得越来越困难。
商业世界里，有一种更隐蔽的变化，往往不会体现在财报上，那就是故事的耗尽。
雪王的增长曲线，其实也在告诉资本市场——
旧引擎还在跑，但跑不出新故事了。
去年的港股上市，它赢得了一个漂亮的开场。
不过，开场之后的故事，才是最难写的部分。
单纯靠廉价奶茶、行业巨无霸、极致供应链的故事，已经不足以撑起蜜雪冰城的估值神话了。
雪王不缺钱，它之所以上市，就是为了让资本市场定价，得到更高估值。
上市以后，它短暂体验过山顶的风光，但很快又被打回了现实。
现在的雪王，迫切需要一个新叙事来对冲老故事的平庸，重新定义自己在资本市场的地位。
前几天，蜜雪冰城参与出资，在深圳设立了一支私募基金——
深圳前海华夏投兴旺科技创业投资基金合伙企业。
这支基金的出资规模，高达15.2亿。
作为有限合伙人（LP），蜜雪冰城出资15亿，几乎承担了基金的全部出资。
私募基金的管理合伙人（GP），是深圳前海兴旺投资管理有限公司。
十一弟查了下，兴旺投资创办于2015年，创始人熊明旺，曾在九鼎投资、鼎晖投资有过任职履历。
这家创投机构的投资领域，主要专注于两大块——
大消费和硬科技，尤其是半导体行业。
它过往的投资案例，有互联网音频分享平台喜马拉雅，人工智能企业云从科技，健康管理机构爱康国宾，一人食餐饮品牌自嗨锅。
还有通信储能企业昆宇电源，原创动漫制作企业玄机科技，雷达企业纳睿雷达，5G物联网芯片企业移芯通信，移动互联网女性和母婴平台美柚等。
据说，兴旺投资的基金管理规模，已经逾百亿。
这次与蜜雪冰城设立的私募基金，从基金结构来看，雪王是大金主，属于财务投资人，承担主要出资。
而基金的投资方向，把钱投给谁，则是由兴旺投资来筛选被投企业。
去年港股上市时，蜜雪冰城募集了将近40亿港元资金。
根据雪王对上市融资的安排，它要把66%的资金用于供应链扩张与增加产能。
另外12%的资金用于品牌和IP的建设和推广，12%的资金用于加强数字化和智能化能力，10%的资金用于补充流动性。
到去年底，港股上市九个月，蜜雪冰城使用了三分之一的募集资金。
上市以后的蜜雪冰城，已经储备了200亿现金，比上市前增加了近八成。
现在，大消费和半导体行业如日中天，热钱涌入，估值猛涨。
雪王通过私募基金，开始往创投领域撒钱，它也想分到一杯羹。
这比拿钱买银行理财更激进、风险更大，但潜在收益也会成倍增加。
万一赌对了，它就能收获卖奶茶以外的超额利润了。
雪王去年的净利润是59亿，15亿出资相当于全年盈利的四分之一。
它正在用今天的利润和现金储备，押注筹码，买一张明天的入场券。
蜜雪冰城的老板——张红超、张红甫兄弟，是河南商丘农村的草根出身，白手起家。
哥哥张红超从初中就开始做小生意，养过兔子、种过中药，还修过摩托车。
后来，他自考上了河南财经学院，读的是成人教育公关文秘专业。
他一直为毕业后找工作发愁，受到老家刨冰店的启发，从奶奶那里拿到了3000块钱启动资金，在郑州城中村开了一间两三平米的糖水铺，取名“寒流刨冰”。
这是蜜雪冰城的前身，也是张氏兄弟的发家之地。
张红超创业以后，弟弟张红甫也从大学退学，加入了蜜雪冰城，开始靠加盟模式扩张，一路做大。
河南农村出来的张氏兄弟，是中国早年草根企业家的典型样本——
出身贫寒，从小生意做起，没有MBA，没有职业经理人体系，靠的是胆量、勤奋和时代红利。
但现在，它登上了资本市场，西装革履，拿到了上千亿估值。
张氏兄弟过去在奶茶行业的创业与扩张经验，已经不够用了。
上市一年后，今年三月份，弟弟张红甫卸任了首席执行官，转任联席董事长。
权杖交接给了它年轻的首席财务官——张渊，接下来由其负责蜜雪冰城的日常经营。
张渊是一位90后，今年只有35岁。
他参与了高瓴资本对蜜雪冰城的早期尽调与投资决策，高瓴资本是其扩张和上市背后的大金主。
2023年，张渊从高瓴资本跳槽加入了雪王，出任首席财务官，主要负责整体财务管理及资本运营。
彼时，蜜雪冰城正处于冲刺上市的关键期，从金主爸爸投身雪王，张渊承担的角色和作用，非常关键。
雪王新任CEO身上的标签，比张氏兄弟光鲜得多——
高学历，金融专业，还有丰富的资本运作经验。
2013年，张渊从对外经济贸易大学经济学本科毕业，2015年，毕业于清华大学金融学硕士。
在加入蜜雪冰城和高瓴资本之前，他还曾在美银证券有过任职。
张渊完美契合了一家千亿市值企业CEO应该有的简历。
企业在不同阶段，需要不同的能力，在每个时期，都要讲出新的故事。
上市以后的雪王，要出海，要做国际化，要建立品牌和IP运营，要进行资本运作，要讲出更诱人的资本故事，张渊是比张氏兄弟更合适的操盘手。
说到底，蜜雪冰城不缺钱。
它缺的是找一个对的人来花钱，把越来越多的现金储备，投到正确的方向上——
是继续扩张加盟网络，是在海外开店，还是做行业并购，或者像这次把钱投给私募基金。
去年上市几个月后，雪王就花了3个亿，从老板娘、弟弟张红甫的老婆手上，收购了一家现打鲜啤企业——
福鹿家。
于是，蜜雪冰城在奶茶之外，又增加了现打鲜啤，还多出来了1300多家卖啤酒的加盟店。
现在，它又通过私募基金，往创投领域撒钱了。
雪王换掉的，不止是CEO，还是过去奶茶行业堆资源、拼人头的扩张逻辑。
张渊走马上任，他水到渠成地转向了资本运作——
行业并购、出资设立私募基金。
靠几万家门店在一杯奶茶里赚到的块八毛，在资本市场上挥金如土，一出手就是几亿、十几亿地撒钱。
手上有200亿现金储备，雪王有大把花钱的底气。
它经得起犯错，也经得住折腾，最怕的是在错的时间，把钱投到了错的地方。
单价6块钱的蜜雪冰城，登上了资本市场，得到了千亿估值。
这不再是廉价的奶茶故事，变成了昂贵的资本运作。
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