来源：人大CMF
芦 哲 东吴证券首席经济学家、东吴香港行政总裁
以下观点整理自芦哲在CMF宏观经济月度数据分析会（2026年5月）（总第84期）上的发言
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2026年一季度经济表现明显好于此前预期。此前市场普遍认为，受去年四季度边际走弱影响，今年经济可能呈现“低开高走”走势，一季度或将出现阶段性低点。但从前3个月数据看，消费、房地产和投资均有所修复，GDP实现5.0%的增长。在全年增长目标为4.5%—5%的背景下，一季度5.0%的增速已经体现出较强的“开门红”特征，宏观经济预期也随之改善。
4月份数据与一季度相比出现一些变化，既有继续向好的部分，也有压力上升的领域。整体来看，当前经济运行最突出的特征，是外需仍然强劲，内需恢复仍需观察，价格改善带来积极信号的同时，也存在结构性风险。
一、出口继续超预期，AI需求和产能替代共同支撑外需韧性
2024年至2026年，中国能够较好完成经济增长目标，出口贡献十分重要。此前市场曾担心关税上升、中美贸易摩擦加剧以及油价高企，会导致出口承压，甚至引发全球滞胀或衰退风险。但从目前情况看，这些风险尚未明显体现，中国出口反而继续超预期，4月份仍保持两位数增长。
出口强劲首先来自人工智能需求拉动。海外人工智能投资、算力建设和基础设施投入持续加速，对实体经济形成明显带动。中国出口中，集成电路和数据设备等与海外AI需求相关的产品增长较快，集成电路出口增速达到较高水平，数据设备出口也明显增长。这一趋势具有一定持续性。
家居、塑料等轻工产品出口明显回暖，反映出产能替代效应增强。全球出口由全球贸易总额和中国出口份额共同决定。虽然油价高企、全球滞胀风险和主要经济体降息不确定性可能影响全球贸易总额，但中国出口份额仍有上升空间。东盟、印度等经济体在高油价冲击下，部分产能受到约束，边际生产成本上升，出口能力下降。相比之下，中国能源结构中新能源、煤炭对石油的替代能力较强，使得中国能够承接部分外部产能缺口。这种替代效应，是稳定出口的重要力量。
二、消费相对走弱，主要受补贴透支和阶段性价格因素影响，非补贴消费仍需跟踪
4月份消费数据边际回落较为明显，但需要区分补贴类商品和非补贴类商品。补贴类商品主要包括汽车、家居、家电等。过去两年国补政策对大宗消费形成明显拉动，但消费补贴本质上具有需求前置作用。随着补贴持续实施，部分耐用品需求已经提前释放，2026年相关品类增速低于2024年和2025年属于相对合理的变化。
更值得关注的是非补贴类商品。此类商品不受政策补贴直接影响，更能反映居民消费能力和消费意愿。一季度非补贴商品增速维持在6%左右，说明消费并未明显转弱。但4月份这一增速降至3.7%左右，需要进一步观察后续是否能够回到5%—6%的区间。若5月份数据修复，说明4月份走弱可能更多来自阶段性因素；若继续下行，则需要警惕居民消费意愿进一步弱化。
4月份消费下行也受到黄金饰品、石油消费等价格因素扰动。金价在3—4月份波动较大，对相关消费读数形成影响。总体来看，今年消费增速可能低于2025年，但出现负增长或极低增长的可能性仍不高，消费韧性仍然存在。
三、固定资产投资回落存在财政节奏因素，后续需关注政策性金融工具落地
固定资产投资增速有所回落，其中存在明显节奏因素。一季度基建表现较好，主要受去年年底5000亿元限额以下专项债和5000亿元政策性金融工具落地影响，推动基建投资实现较高增长。进入4月份后，前期资金效果有所减弱，而今年明确安排的8000亿元政策性金融工具尚未明显发行和使用，导致基建和整体投资出现阶段性“青黄不接”。
从全年看，财政对实物工作量的支持力度并不弱。判断财政对投资的影响，不能只看一般财政支出或广义赤字率，还需要观察能够形成实物工作量的财政支出。扣除借新还旧、化债、偿还企业账款、收购闲置土地、支持地方中小金融机构等非实物领域后，真正用于实物投资的资金规模更能反映财政对投资的拉动。按此口径测算，今年实物财政支出增速可能明显高于去年，对投资资金来源形成改善。随着8000亿元政策性金融工具落地，基建投资后续仍有修复空间。
四、PPI提前转正是积极信号，但成本推动型上涨存在利润分配不均风险
资本市场较为关注PPI变化，因为PPI与工业企业利润、上市公司盈利密切相关。3月份PPI提前转正，较去年底的市场预期提前一个季度左右，表明通缩压力有所缓解。随着名义增速逐渐高于实际增速，相关财富效应和企业盈利改善有望体现。
但需要注意，本轮PPI回升较大程度上来自供给端和成本端价格上涨。成本推动型通胀虽然能够抬升整体利润读数，但在利润分配上往往具有明显不对称性。2015年供给侧结构性改革期间，PPI回升显著带动工业企业利润增长，但新增利润主要集中在上游行业，中下游制造业利润改善有限，甚至面临利润率下行压力。
从今年3月利润率变化来看，采矿、原材料加工等上游行业受益于价格上涨较为明显，而装备制造和消费品制造等中下游行业价格表现相对偏弱。计算机、通信等与人工智能相关的行业表现较好，但多数中游制造和消费品制造仍面临成本挤压。未来需要重点关注价格能否从上游有效传导至中下游，并与需求改善形成匹配。如果中下游利润持续被侵蚀，工资和居民收入改善也会受到制约，PPI转正的持续性可能面临风险。
日本经验显示，价格上涨若能与工资上涨形成正循环，将有助于需求和消费改善。中国后续也需要观察价格回升能否传导至企业利润、居民收入和消费端，而不是停留在上游成本上涨层面。
五、房地产出现企稳迹象，但价格底仍需时间确认
一季度消费改善与房地产修复存在一定关系。4月份家具、家电等地产后周期消费走弱，也与房地产结构变化有关。当前二手房成交占据主导，而二手房对家具、家电和家装消费的拉动弱于新房，因此地产下游消费改善弹性有所下降。
积极变化在于，一线城市房地产价格出现企稳迹象。4月份四个一线城市量价齐升，价格环比上涨约0.4个百分点，5月份大概率仍有正增长。可以将其与2024年“9·24”政策后的修复进行对比，当时一线城市价格连续上涨5个月。当前已出现连续修复迹象，后续需要观察能否持续超过5个月甚至更长时间。即便后续回到零附近，也可能不会再出现去年较为明显的价格调整压力。
房地产见底顺序一般是“量在价先”。通常销售底会先于价格底出现。从销售看，统计局公布的新房销售仍为负增长，但若将二手房纳入整体观察，一二手房合计销售降幅已经明显收窄，并逐步向零靠拢。二手房销售保持改善，现房销售也好于期房，说明销售端存在企稳迹象。按照当前节奏，2026年至2027年销售见底的可能性较高。
从合理销售面积看，住宅销售中枢存在分歧，市场估计大致在7亿至10亿平方米之间。若以7亿平方米作为较低判断，当前销售面积已经接近下限。房地产投资占GDP比重曾在2013年达到约10%，目前已降至5%以下。参考日本、美国、韩国等经验，房地产投资占GDP比重降至4%左右后通常趋于稳定。按当前节奏，未来两年左右可能逐步接近这一水平。
从全球经验看，BIS统计的190次房地产下行周期中，平均下行时间约为24个季度。中国房地产已调整约19个季度，若按平均经验推算，仍需4—5个季度；若按更悲观情形，则可能持续至2029年前后。综合销售面积、GDP占比和全球经验，房地产大致可能在2027年至2029年前后逐步企稳。虽然当前不能断言已经见底，但房地产对中国经济的拖累正在逐年降低，这是较为确定的趋势。
六、当前经济运行呈现三组分化，后续重点在于观察结构修复
第一是内需和外需分化。出口超预期，并且可能通过份额提升进一步支撑全年增长；消费稳定性仍需观察，固定资产投资则要看8000亿元政策性金融工具落地后的效果。整体来看，内需仍需要更多重视。
第二是新旧动能分化。人工智能相关产业、集成电路、数据设备、高技术制造业等增速明显高于传统领域。高技术制造业增速显著高于整体制造业，显示新动能仍在加快成长。
第三是房地产内部结构分化。一手房和二手房、新房和现房、核心城市和低线城市表现差异明显。房地产自身周期会随着价格下行逐步形成性价比修复，但不同城市和不同产品之间的修复节奏并不一致。
总体看，年初至4月份的经济表现并未明显增加全年增长压力。后续更需要关注结构性问题，包括内外需分化、上下游利润分配、一手房与二手房差异，以及价格回升能否真正传导至企业利润、居民收入和消费修复。
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