来源：人大CMF
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7月17日，CMF宏观经济月度数据分析会（2025年7月）（总第79期）于线上举行。
本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“期待政策持续发力的中国宏观经济”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家刘元春、伍戈、丁爽、明明、范志勇、袁海霞联合解析。
论坛第一单元，中国人民大学经济学院副书记、教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员范志勇代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。
报告围绕以下三个方面展开：
一、2025年2季度经济运行概况
二、潜在风险依然突出，微观绩效仍需改善
三、下半年新挑战和宏观政策新倾向
一、2025年2季度经济运行概况——上半年国民经济迎难而上、稳中向好
近期，整个社会高度关注我国2025年上半年宏观经济的运行情况，主要有以下两方面原因。第一，自今年上半年以来，我们所面临的外部环境充满高度不确定性，尤其是中美之间爆发了贸易摩擦，美国对中国征收的关税一度高达145%。特朗普近期陆续宣布实施对等关税政策，并计划于8月1日起正式施行。截止目前，下半年中美之间最新的关税安排情况仍不明朗。因此，在这一高度不确定的背景下，社会各界对中国宏观经济的运行状况格外关注。第二，2024年一季度中国经济也实现了良好的开局，GDP增长率达到了5.3%。然而进入第二季度后，GDP增长率下降至4.7%。因此，公众普遍关心今年的宏观经济走势是否会不同于去年的“前高后低、年底发力”模式，而是能够实现一个持续且稳定的增长态势。
数据显示，2025年1-6月国内生产总值660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。具体来看，2025年上半年我国宏观经济运行情况具有七大特征。
第一，GDP增长率企稳，传递积极向好信号。分产业看，第一产业增加值31172亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值239050亿元，增长5.3%；第三产业增加值390314亿元，增长5.5%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。这一增长水平为全年实现5%的增长目标，以及下半年宏观经济政策的调整创造了非常有利的空间。
整体来看，今年前两个季度中国GDP保持了相对平稳的增长态势。众所周知，中国的经济增长在很大程度上依赖于第二产业，尤其是工业的带动。相较于传统服务业，工业的增速通常较高。2024年二季度GDP增速出现明显下滑的一个重要原因就是第二产业的增速下降。从今年的情况来看，二季度GDP中的第二产业增速保持相对稳定，并优于去年同期水平。但同时也应注意到，二季度第二产业增速相比一季度仍出现了小幅下滑。与此同时，今年二季度第三产业的GDP增速呈现上行趋势。第二产业的略微下降与第三产业上行之间形成了一个缺口。这个缺口提示我们，中国宏观经济表现整体向好，但下半年仍需在政策层面进行一定调整。
第二，工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势良好。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.0%，制造业增长7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。工业整体保持较高增速的同时，与新质生产力和高科技密切相关的行业表现良好。装备制造业增加值同比增长10.2%，高技术制造业增加值增长9.5%，增速分别快于全部规模以上工业3.8和3.1个百分点。中国GDP保持整体健康增长的基础上，结构也在持续改善，这表明我国在国际竞争环境中正处于越来越有利的地位。
分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.2%；股份制企业增长6.9%，外商及港澳台投资企业增长4.3%；私营企业增长6.7%。民营经济的增速高于国有经济，呈现出良好的恢复态势。
6月份，规模以上工业增加值同比增长6.8%，环比增长0.50%。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长5.7%；股份制企业增长7.1%，外商及港澳台投资企业增长5.5%；私营企业增长6.2%。规模以上工业企业产品销售率为94.3%，同比下降0.3个百分点；规模以上工业企业实现出口交货值13676亿元，同比名义增长4.0%，6月的国际贸易表现相对亮眼。
第三，服务业增长加快，现代服务业发展良好。上半年，服务业增加值同比增长5.5%，比一季度加快0.2个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业增加值分别增长11.1%、9.6%。6月份，全国服务业生产指数同比增长6.0%。其中，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数分别增长11.6%、8.4%、7.3%、6.9%。
从三大产业来看，一方面，我国经济增速维持在合理健康的区间；另一方面，结构性改善也在持续显现。
第四，市场销售增速回升，消费升级类商品销售形势较好。上半年，社会消费品零售总额同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点。按消费类型分，商品零售额增长5.1%；餐饮收入增长4.3%。消费品以旧换新政策持续显效，限额以上单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额分别增长30.7%、25.4%、24.1%、22.9%。6月份，社会消费品零售总额同比增长4.8%，环比下降0.16%。上半年，服务零售额同比增长5.3%，比一季度加快0.3个百分点。
第五，固定资产投资继续扩大，存在较为明显的增速下滑现象。在2024年年底增量改革政策落地之后，投资在2024年底和2025年年初出现了较为快速的上升，尤其是在2025年1月和2月，投资增长率一度超过4%。但从上半年的整体增长情况来看，投资增长速度呈现出逐月下滑的趋势，这一现象值得高度关注。
今年上半年，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。分产业看，第一产业投资同比增长6.5%，第二产业投资增长10.2%，第三产业投资下降1.1%。民间投资同比下降0.6%，扣除房地产开发投资，其他民间投资增长5.1%。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长37.4%、26.3%、21.5%。6月份，固定资产投资（不含农户）环比下降0.12%。
通过梳理三大产业的投资增速情况发现，投资增速的下滑并非单一产业推动的结果，而是三大产业同时出现持续但相对温和的下行趋势，从而形成累积效应。2025年2月至6月，固定资产投资完成额(扣除房地产开发投资)增速从8.4%下降至6.6%;房地产开发投资完成额增速从-9.8%下降至-11.2%；第一产业投资增速从12.2%下降至6.5%；第二产业投资增速从11.14%下降至10.2%；第三产业投资增速从0.7%下降至-1.12%。
第六，对外贸易保持韧性，出口结构优化升级。国际贸易是2024年实现5%增长目标的重要支撑之一。尽管进出口在GDP中的占比相对较低，但其对经济增长的贡献接近30%。从今年的情况来看，对外贸易仍然展现出较强韧性，对实现5%的全年增长目标发挥了重要作用。
今年上半年，货物进出口总额217876亿元，同比增长2.9%。其中，出口增长7.2%；进口下降2.7%。民营企业进出口增长7.3%，占进出口总额的比重为57.3%，比上年同期提高2.3个百分点。对共建“一带一路”国家进出口增长4.7%。机电产品出口增长9.5%，占出口总额的比重为60.0%。6月份，进出口总额38527亿元同比增长5.2%。其中，出口增长7.2%；进口增长2.3%。上半年国际贸易表现亮眼，同时伴随着结构性的改善，尤其是民营企业的进出口增长率高于全国整体水平，机电产品出口增速也在持续上升。
尽管如此，我们仍需重点关注下半年中美之间最新的关税动态。7月14日，英伟达通过官网宣布，将恢复向中国销售H20芯片，并将为中国推出新的完全兼容的NVIDIA RTX PRO GPU，这表明中美在一系列贸易谈判中取得了一定的积极成果，这些进展都有可能对下半年我国国际贸易走势产生影响。
第七，就业形势总体稳定，城镇调查失业率略有下降。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。本地户籍劳动力调查失业率为5.1%；外来户籍劳动力调查失业率为4.8%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.8%。
6月份的失业率通常是全年相对的低点，因为每年从7月份开始，全国大中院校学生陆续毕业，进入求职阶段，从7月份起会迎来一轮青年失业率的季节性上升时期。通常而言，青年失业率在7月份开始上升，在8月份达到顶点，随后逐月下降。因此，尽管当前失业率略有下降，但做好青年群体的就业工作依然是重中之重。
二、潜在风险依然突出，微观绩效仍需改善
从上述数据分析中，我们也发现了宏观经济运行中的一些潜在隐忧，这些问题是我们在制定下半年宏观经济政策时需要重点考虑的方面。
第一，GDP环比增长率下滑。2024年各季度及2025年一季度、二季度GDP环比增速分别为1.4%、1.0%、1.3%、1.6%、1.2%和1.1%。这说明政策效力可能在不断边际递减，下半年需要进一步加快相关政策的规划、实施和落地。
第二，上半年CPI同比下降0.1%，消费需求波澜不惊。2025年6月份，全国居民消费价格同比上涨0.1%。其中，食品价格下降0.3%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.5%。上半年，全国居民消费价格比上年同期下降0.1%。6月份，全国居民消费价格环比下降0.1%。其中，食品价格下降0.4%，非食品价格持平；消费品价格下降0.1%，服务价格持平。因此，下半年稳定物价的压力较大，也对中国宏观经济政策提出了新的要求。
其中，交通通讯成为拉动消费价格同比下降的主要因素，这与技术快速迭代有关，也与消费结构变化密切相关。6月份，食品烟酒类价格同比上涨0.1%，影响CPI上涨约0.03个百分点。食品中，猪肉价格下降8.5%；粮食价格下降1.2%。其他七大类价格同比六涨一降。其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐价格分别上涨8.1%、1.6%和1.0%，生活用品及服务、医疗保健、居住价格分别上涨0.7%、0.4%和0.1%；交通通信价格下降3.7%。
第三，上半年PPI同比下降3.6%，映射投资需求不足。2025年6月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.6%，环比下降0.4%；工业生产者购进价格同比下降4.3%，环比下降0.7%。上半年，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.8%，工业生产者购进价格下降2.9%。
与年初相比，PPI降幅呈持续扩大的趋势，这与GDP环比增速持续下降的趋势相吻合。由于工业品出厂主要是企业部门用于投资，因此印证了当前投资需求仍然较弱。从CPI和PPI两个指标综合来看，无论是消费还是投资需求，整体内需仍显疲弱。
进一步从生产资料和生活资料两个方面进行分析发现，6月份，工业生产者出厂价格中，生产资料价格下降4.4%。其中，采掘工业价格下降13.2%，原材料工业价格下降5.5%，加工工业价格下降3.2%。生活资料价格下降1.4%，其中，食品价格下降2.0%，衣着价格上涨0.1%，一般日用品价格上涨0.8%，耐用消费品价格下降2.7%。生产资料价格的降幅持续扩大，而生活资料价格的降幅相对稳定。这说明相较于消费需求，投资需求的下行压力更为显著。
第四，制造业景气低于荣枯线，边际持续改善。6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。从企业规模看，大型企业PMI为51.2%，比上月上升0.5个百分点，高于临界点；中型企业PMI为48.6%，比上月上升1.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI为47.3%，比上月下降2.0个百分点，低于临界点。
从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。这表明，尽管经济边际上有所改善，但尚未有效传导至就业领域。因此，进一步稳经济工作的重点之一是确保经济恢复或产业增长能够有效转化为就业增长。
第五，规模以上工业企业利润同比下降，微观主体冷热不均。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降1.1%。尽管工业产出维持在较高增速，但企业利润却出现同比下降，说明由于价格持续下行，企业的盈利能力正在削弱，资产负债表面临风险，这将对经济持续增长带来不利影响。
其中，国有控股企业实现利润总额8709.5亿元，同比下降7.4%；股份制企业实现利润总额20170.7亿元，下降1.5%；外商及港澳台投资企业实现利润总额6856.8亿元，增长0.3%；私营企业实现利润总额7592.5亿元，增长3.4%。国有企业出现了明显的利润下滑，这主要是因为国有企业集中于上游行业，在经济下行压力的情况下，其产品价格下跌较为严重。
第六，民间投资仍处于负增长区间。受房地产行业拖累，2025年上半年民间投资累计同比下降0.6%。各个民间部门的投资增长普遍处于下降区间，这说明在扩大投资的政策驱动下，虽然国有部门在基础设施建设等方面做出了巨大努力，但仍未能有效带动民间投资的回升。
三、下半年新挑战和宏观政策新倾向
今年下半年，我国经济主要面临四个方面的挑战。第一，补贴政策效果边际递减。自去年以来，中国消费维持在健康温和的增长水平，实际上与“两新”政策密切相关。然而，应注意消费补贴政策存在边际效应递减的问题。首先，补贴商品不具备重复购买性，导致补贴效果难以持续。其次，地方政府的财政承受能力也会制约补贴政策的执行力度。因此，可以预期补贴政策的边际效果将逐步减弱，这将成为下半年消费需求增速放缓的压力来源。
第二，出口所受影响会逐步显现。尽管目前中美贸易谈判取得了积极进展，但对于8月份以后中国与美国之间最新关税政策的走向，仍需高度关注。若关税水平出现中等甚至更高程度的上调，可能对中国整体国际贸易格局造成影响。
第三，下半年“稳就业”压力凸显。从7月份开始，进入了全年就业压力较大的时期。同时，从企业层面来看，边际产出的改善尚未有效传导至就业层面，产出提升未能带动就业同步增长，这一现象需要特别关注。
第四，投资需求进一步下滑。上半年已出现投资增长逐月放缓的趋势，下半年宏观政策需要进一步加大力度，以确保投资维持在相对健康的增长水平。
接下来，我们将进一步分析货币政策与财政政策等常规政策的最新变化。在货币政策方面，今年上半年货币政策有所发力，6月末，广义货币（M2）余额330.29万亿元，同比增长8.3%。狭义货币(M1)余额113.95万亿元，同比增长4.6%。货币同比增速上升，M2和M1剪刀差缩小，货币流动性在边际上有所改善。但货币政策的效果与年初制定的物价增长目标之间仍存在一定差距。因此，预计下半年货币政策可能会进一步加大实施力度。
6月末社会融资规模存量为430.22万亿元，同比增长8.9%。人民币贷款同比增长7%；外币贷款同比下降26.6%；委托贷款同比持平；信托贷款同比增长5.5%；未贴现的银行承兑汇票同比下降7.4%；企业债券余额同比增长3.5%；政府债券余额同比增长21.3%；非金融企业境内股票同比增长2.9%。从结构看，6月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61.6%，同比低1.2个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低0.4个百分点；政府债券余额占比20.6%，同比高2.1个百分点；非金融企业境内股票余额占比2.8%，同比低0.1个百分点。从社会融资规模来看，当前我国融资主要依赖政府部门和国有企业部门，民间部门融资尚未出现明显改善。
在财政政策方面，年初“两会”将赤字率在原有3%的基础上扩大至约4%。更重要的是，2025年合计新增政府债务规模11.86万亿（5.66（新增预算赤字）+1.3+0.5+4.4（各类特别国债等）=11.86），比上年增加2.9万亿元。广义财政赤字率（特别国债没有纳入赤字率）从2024年的6.6%左右（(11.86-2.9)/134.9=6.6%）提升到2025年的8.4%左右（11.86/141.5=8.4%），新增部分约占2025年名义GDP的2.2%左右。为应对今年可能出现的中美贸易关系不确定性，政府提前安排了约占名义GDP 2.2%的广义财政赤字。在上半年投资增速持续下滑，以及下半年存在更多不确定性的背景下，预计这部分财政政策将加快推进。我们需要通过政策实施让公众切实感受到政府在积极努力地扩大内需，必须避免出现全社会对宏观经济政策“无感”的现象，否则将影响全国公众对经济增长的预期，进而带来不利影响。
论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“期待政策持续发力的中国宏观经济”展开讨论。
上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出，在房地产方面，目前房地产市场已基本渡过最危险阶段，其对中国宏观经济的冲击已明显弱于2022-2024年，“灰犀牛”效应在目前的政策背景下基本可以排除。在出口方面，抢出口现象确实存在，但并非导致整体出口走势变化的决定性因素，美国关税豁免期结束后出口出现“断崖式”下滑的情形预计不会发生。在消费方面，下半年剩余的1380亿元财政资金仍有望撬动约1.1万亿元的销售规模，因为政策扩大了“以旧换新”的适用范围，并且地方财政资金也将配套投入，预计整体拉动效果不会减弱。在低价格效应方面，目前针对“内卷”问题的治理已从多个角度展开，并自去年以来逐步形成共识，治理工作正在深入推进，相关措施在微观层面上有望缓解当前的低价格现象。
下半年，我国在“稳增长”方面面临一定挑战，不能因上半年实现5.3%的增速而掉以轻心，必须以“时不我待”的态度进一步部署扩大内需的相关政策，对上述四大关键问题进行前瞻性调整。我们仍需更加深入理解中国经济的本质特征，特别是其弹性、韧性、面对外部冲击的抵抗能力以及政策调整的力度，这有助于我们在下半年提前做好准备，确保整体经济保持相对平稳的状态，并为明年的经济调整和治理打下坚实基础。
渣打银行大中华及北亚首席经济学家丁爽提出，2025年上半年，国内生产总值同比增长5.3%，超出市场预期。若从成果维度加以归纳，可概括为对外贸易表现强劲，消费需求保持相对稳固；若从挑战与风险维度审视，则表现为投资持续低迷、通货紧缩压力尚未缓解。聚焦上半年收官的6月数据，可以发现金融指标整体偏强，而实体经济活动步伐有所放缓。综合测算显示，2025年下半年中国实际GDP同比增速预计为4.5%，全年增速为4.8%；名义GDP增速预计为3.8%，较实际增速低1个百分点。下半年4.5%的增长水平意味着经济运行将出现减速，该预期主要受“提前出口”效应减弱与财政扩张力度边际收敛两项关键因素的共同作用。
短期政策建议的核心在于确保2025年下半年预算足额执行，使预算中相当于GDP 2.0% 的财政扩张力度切实转化为经济动能。财政资源可重点用于以下三方面：第一，加快基建投资节奏，对冲实物工作量回落；第二，保障消费补贴全面兑现，并在国务院最新部署的优化以旧换新框架下，将补贴范围进一步扩展至服务消费领域；第三，加速地方专项债资金用于土地收储及未售商品房收储，同时通过城中村改造等渠道，使已纳入预算的资源得到充分利用。中长期政策建议可概括为压缩制造业过剩产能，扩张服务业有效产能，充分释放服务业消费潜力，形成对制造业过剩产能的结构替代，支撑经济可持续增长。
长江证券首席经济学家伍戈认为，学界已就上半年经济运行特征形成三点共识：第一，外需显著强于内需，且超预期；第二，生产端相应强于需求端；第三，在上述双重力量作用下，实际GDP增速高于名义GDP增速。其逻辑链条可表述为：外需优于内需→生产端扩张快于国内需求端→供给增速持续高于需求增速→价格水平下行→名义GDP被压低，而实际GDP仍保持较高增速。循此逻辑推演可见，名义变量同样至关重要，尤其是价格水平。企业利润与居民名义收入直接受价格影响，名义变量的企稳回升更能提振公众预期与信心。
在政策与内生动力循环方面，政策脉冲与价格机制共同塑造了季度层面“政策强—动力弱—政策弱—动力强”的交替格局，使年度经济节奏呈现高度相似性。能否打破上述“政策脉冲—内生动力”循环，使经济在缺乏强力刺激时仍能平稳运行，关键在于能否令价格指标由负转正。若GDP平减指数重返正值，则预期改善与居民、企业的自发消费和投资即可进入正向循环。在关税冲击方面，市场原本预期关税将成为今年最大外部冲击，但目前对中国经济的实际影响仍属温和。但中美关税争端具有长期性，中国须以更长视野、更长期斗争的角度审视关税议题，并将内需扩张与经济结构调整的紧迫性提升至更高战略层级。在国内政策方面，消费是收入的函数，仅靠结构性补贴不足，必须依托总量政策稳定居民收入及其预期，应以货币、财政与结构性改革“三支箭”协同发力，扭转价格下行预期，方能从根本上提振消费。
中信证券首席经济学家明明认为，2025年上半年，中国国内生产总值实现5.3%的同比增长，显著高于年初国内主要证券公司、市场研究机构及海外投行的普遍预期，充分反映了宏观经济的韧性。从结构视角观察，与高质量发展目标相契合的细分指标表现尤为突出：其一，在全部工业增加值同比增长约4%的背景下，高技术制造业、装备制造业等先进制造业子行业的平均增速均达到10%左右；其二，固定资产投资三大构成中，制造业投资增速领先，成为拉动整体投资的关键力量。综合总量与结构数据，可以得出明确结论：2025年上半年中国经济运行成效优于市场预期，整体表现优异。
2025年下半年至2026年上半年是“十四五”向“十五五”过渡的关键节点，中央及各部门已全面启动“十五五”规划编制工作。在此期间，政策设计需兼顾短期稳增长与中长期结构性改革。其中，人口与养老议题尤为突出，2025年养老金上调2%，释放了明确的保障信号；生育补贴政策目前仍以地方试点为主，亟待在中央层面形成全国统一方案，并在“十五五”规划中细化居民收入持续增长的路径与来源。与此同时，对外开放迎来有利时间窗口，全球资本正由美元资产向非美元资产再配置，重估中国资产成为国际资本市场热点。我们应充分利用汇率稳定、利差收敛的条件，系统推进资本市场制度型开放，优化跨境投融资便利度，提前布局“十五五”时期高水平开放与经济改革的制度框架。
中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长袁海霞指出，2025年上半年，中国经济顶住压力实现平稳增长，一季度实际GDP增速达到5.4%，二季度实际GDP增速达到5.2%，上半年累计同比增长5.3%，均好于近两年的平均水平，其中工业生产、出口和制造业投资展现出优于预期的韧性。但关键经济数据的五大背离，反映了我国宏观经济运行的深层次结构性矛盾与周期性问题交织，具体包括：第一，名义增速偏低，GDP平减指数已连续九个季度负增长；第二，税收收入负增长与GDP增长的背离；第三，居民实际收入中位数增速与GDP增速背离，收入感受偏弱；第四，社融高增与信贷增速持续低迷背离；第五，生产走强与需求疲弱背离，制造业企业增收不增利。
其中，房地产供需结构性失衡问题突出。关于如何推动房地产进一步“止跌回稳”，建议完善“商品房+保障房”的双轨体系，商品房可完全放开限制性政策，尤其是北京上海一线核心城市；完善商品房收储机制，加快收购存量商品房用作保障性住房，更大力度“去库存”；深化户籍制度改革，中央加大力度推进公共服务“补短板”；跟随新的需求变化，完善租售双轨制和住房供应体系；构建“人房地钱”联动的房地产发展新模式，还需深化土地管理制度改革。
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