来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券宏观分析师，杨涛
本文结合海外经验和我国历史回顾，对各类促消费政策的选择、效果做出分析，进而评估2025年“提振消费专项行动”的可能效果与影响。
核心观点：从提振消费专项行动的三大发力方向出发，结合海外和我国历史经验分析，以旧换新的短期效果显著，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。中性情境下，提振消费专项行动可能合计拉动2025年社零1-2个点。资产价格方面，美日经验显示，若促消费政策推动消费GDP占比向上突破，消费股相对表现会更好，而利率则趋于下行。
1、政策看，政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动，有三大发力方向：1）推动中低收入群体增收减负；2）提高退休人员养老金、医保补助标准；3）加力扩围实施两新政策，扩大服务消费。
2、影响看，结合海外和历史经验，分析各类促消费政策的影响：
1）以旧换新增量扩围：短期效果为主。
>以旧换新：2025年若补贴翻倍至3000亿元，假设拉动倍数下降至2倍左右，则有望拉动社零1.2个点。
>消费券：国内消费券以折扣券为主，短期效果应会较为明显，但全年看效果存疑。
2）中低收入群体增收减负:兼具长短期效果。
>经济增长和促进就业：居民收入的长期增长是整体经济增长的结果，不能脱离经济增长过度追求高福利。
>直接给全体居民发钱：依据美、日经验，全面发钱政策效果分化，我国实施阻力较大。
>提高最低工资标准：我国最低工资仅有平均工资的1/4，未来最低工资提升有望带动消费增速约0.2-0.4个点。
>提高个税起征点：个税起征点提至8000元能够减税1500亿元，但由于纳税人口占比低，对消费刺激效果可能不明显。
>负所得税：美国的负所得税政策取得了良好效果，若我国按美国标准每人退税1859元，总规模2864亿元，可提振消费0.2个百分点。
3）提高社会保障水平：长期效果为主。
我国社会性支出占GDP 13%，低于发达国家20%；若恢复2017-2019年增速，年均提振消费0.3个百分点。
3、往后看，政策有望拉动2025年消费1-2个点，消费股投资机会仍需重视。
>对2025年消费的影响：中性情境下，政策有望拉动2025年消费1.7个点，对应社零增速4.7%左右。
>对资产价格的影响：从美日等海外经验看，如果促消费政策推动消费的GDP占比向上突破，消费股相对表现会更好，而利率则趋于下行。我国股债表现仍需具体分析。
摘要如下：
一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动
2024年中央经济工作会议明确“宏观政策作用方向应转向消费与投资并重，并更加重视消费”，实施“提振消费专项行动”，有三大发力方向：1）推动中低收入群体增收减负；2）提高退休人员养老金、医保补助标准；3）加力扩围实施两新政策，扩大服务消费。2025年相关政策已开始逐步落地，效果值得期待。
二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果
消费乘数指每单位消费性财政支出带动的GDP增长，学术测算结果差异较大，最低为0.4，最高为2.8，波动范围过大、难以直接应用于整体测算财政政策刺激消费的效果；需要区分不同消费刺激政策、分类讨论。
三、结合海外和历史经验，分析各类促消费政策的影响
1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主。
>以旧换新：主要针对耐用品消费，2024年以旧换新中央补贴1500亿元，拉动倍数2.5-3.4倍；2025年假设中央补贴翻倍至3000亿元，拉动倍数参考2009年经验，假设下降至2倍左右，则有望拉动社零1.2个点。
>消费券：海外的消费券多为全额抵扣，拉动消费效果较好。我国消费券多为折扣券，主要针对服务消费，见效快但持续性弱。参考历史经验，如全国发放1100亿消费券，短期效果应会较为明显，但全年看效果存疑。
2、中低收入群体增收减负:提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果。
>经济增长和促进就业：居民收入的长期增长是整体经济增长的结果，进而取决于科技进步、国际产业竞争等；如日本60年代“国民收入倍增计划”实质也是靠经济增长推动实现；不能脱离经济增长过度追求高福利。
>直接给全体居民发钱：海外经验看，给居民发钱的效果不一：如2020年美国发钱后消费明显反弹；而日本发钱后6成用于储蓄，仅3成用于消费。我国给居民全面发钱面临诸多制约，可能是“撒胡椒面”，事倍功半。
>提高最低工资标准：海外经验看，德国最低工资制度有效降低了贫富分化，推动了居民收入和消费增速提升。我国最低工资仅有平均工资的1/4，低于国际水平的40-60%；未来最低工资提升有望带动消费增速约0.2-0.4个点。
>提高个税起征点：海外经验看，英国连续提高个税免征额有效刺激了居民消费。我国若将个税起征点提升至8000元，可能减少1500亿元个税，利好中等收入群体；但由于纳税人口占比低，对消费刺激效果可能不明显。
>负所得税：指通过退税对有工作的低收入者提供政府补助，海外经验看，美国的负所得税政策EITC取得了良好效果。若我国按照美国标准对低收入者每人每年退税1859元，总退税约2864亿元，可带动居民消费0.2个点。
3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主。
我国社会性支出占GDP的13%左右，明显低于海外发达国家20%左右的水平。历史经验看，社会保障支出占比与消费的GDP占比正相关。2020年以来，我国社会性支出的GDP占比增长趋于停滞，假设后续年均增幅恢复至2017-2019年水平，年均可提振居民消费约0.3个点。
四、政策有望拉动2025年消费1-2个点，消费股投资机会仍需重视
>各类促消费政策对比：基于效果时间长短、效果强弱两大维度，以旧换新的短期效果好，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平的长期效果好。预计促消费政策有望推动居民消费在GDP中占比提升。
>对2025年消费的影响：主要取决于各类促消费政策的选择和力度，中性情境下，政策有望拉动2025年消费1.7个点，对应社零增速4.7%左右。
>对资产价格的影响：从美日等海外经验看，如果促消费政策推动消费的GDP占比向上突破，消费类股票相对表现会更好，而利率则趋于下行。我国股债表现长期也基本符合类似规律，但易受其他因素扰动、波动更大，仍需具体分析。
风险提示：海外经验或不可比、测算存在误差、政策力度超预期风险
正文如下：
近年来，为应对经济压力，中央推出了一系列促消费政策；尤其是2024年中央经济工作会议明确要实施提振消费专项行动。这能否有效提振消费？本文结合海外经验和我国历史回顾，对各种促消费政策的选择、效果做出分析。
一、政策发力重心转向消费，实施提振消费专项行动
2024年，政策发力重心开始逐步向消费倾斜，中央定调实施提振消费专项行动。2024年10月，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上指出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，指向中央开始逐步调整我国政策发力方向。2024年12月，中央经济工作会议强调“着力提振内需，特别是居民消费需求；大力提振消费…实施提振消费专项行动”。
提振消费专项行动，主要有三大发力方向：
>居民增收：推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。
>完善社保：适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。
>两新加力：加力扩围实施“两新”政策，还强调“创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展”。
2025年，三大发力方向的相关政策已开始逐步落地，更多政策有望陆续出台。1月8日，国务院发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将支持范围进一步扩展至电子信息、安全生产、设施农业等领域。1月各地方两会陆续召开，各地普遍实施提振消费专项行动，以旧换新扩围（手机、平板电脑）、新消费业态（首发经济、冰雪经济、银发经济、会展经济、演艺经济、赛事经济等）是重点抓手。
二、消费乘数测算结果差异大，难以整体衡量政策效果
财政乘数是衡量政策效果的常用指标。财政乘数是指1单位财政支出所引起的GDP变化，是衡量财政政策效果的常用指标。根据投向不同，可分为消费乘数和投资乘数：
>消费乘数：每1单位消费性财政支出（如消费券、现金补贴、社保等）带动的GDP增长。作用机制是财政支出→居民收入增加/消费意愿提升→居民扩大消费→企业销售收入增长→企业扩大再生产→就业与经济增长。
>投资乘数：每1单位投资性支出（如基建、产业投资等）带动的GDP增长。作用机制一方面是财政支出直接增加对投资品的需求，另一方面通过财政支出→企业订单、营收、利润增加→员工工资上涨→居民扩大消费→进一步拉动就业与经济增长。
我国消费乘数测算结果差异较大，难以整体测算财政政策刺激消费的效果，需要区分不同消费刺激手段、分类讨论。一方面，我国历史上的财政政策主要从投资端发力，相关财政乘数的学术研究也多是测算投资乘数，对消费乘数的研究较少；另一方面，具体乘数效应的测算受到测算方法、经济周期、政策设计、政策识别、时间选取等多种因素影响，结果差异较大。如部分学术研究对于消费乘数的测算结果最低为0.4，最高为2.8，波动范围过大、难以直接应用。
因此，后文我们从提振消费专项行动的三大发力方向入手，分别测算政策的可能效果。
三、结合海外和历史经验，分析我国促消费政策效果
我国此前政策主要从企业端、投资端发力，而美欧日等海外发达国家刺激经济多是直接从居民端发力，促消费政策经验丰富，可作为分析我国促消费政策效果的借鉴。
1、以旧换新增量扩围：减轻流动性约束、提振消费意愿，短期效果为主
（1）以旧换新：主要针对耐用品消费，有望拉动消费1个点以上
2024年以旧换新政策主要作用于汽车、家电、文化办公用品，拉动倍数2.5-3.4倍左右。
2024年3月，国务院关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。2024年7月，中央发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，安排1500亿元超长期特别国债资金，加力支持消费品以旧换新。数据看，2024年7月消费品以旧换新政策出台后，8-10月家电、办公用品、汽车增速大幅反弹。根据发改委统计，以旧换新带动汽车、家电、家装、电动自行车等销售额超过1.3万亿元，汽车以旧换新超680万辆，销售额9200亿元；家电以旧换新6200多万台，销售额2700亿元。
>从补贴金额看，发改委统计的拉动汽车销量680万辆、家电6200万台应是包括了7月之前的以旧换新拉动（未使用1500亿特别国债），去除这部分后；汽车按照每辆1.7万元补贴、家电15%的补贴、中央出资90%计算，汽车补贴金额约1019亿元，家电补贴金额约365亿元，文化办公用品和家居约107亿元，合计约1491亿元。
>从拉动效果看，发改委统计的带动销售额1.3万亿元，应未考虑以旧换新的替代效应；也即若没有以旧换新政策，其中部分销售额也会发生。因此可以2024年1-8月累计增速作为全年基准增速，测算出没有以旧换新政策时的销售额，实际销售额更高的部分可视为以旧换新政策的实际拉动。按此思路测算，2024年以旧换新实际拉动的增量消费为汽车约2867亿元、家电1370亿元、文化办公用品和家居约403亿元，共计4640亿元，拉动社零增速约1个百分点。
>从拉动倍数看，根据上述补贴金额和拉动效果的测算，汽车以旧换新补贴的拉动倍数约2.5倍，家电、文化办公用品和家居等约为3.4倍，整体平均约3.1倍。
2025年以旧换新政策接续实施，有望继续支撑消费，但刺激效果可能边际减弱。2009年6月，我国出台了汽车、家电“以旧换新”政策，并在2010-2011年继续实施，效果显著。数据看，2009年6月政策出台后，汽车、家电消费增速大幅走高，2009年末触顶；2010-2011年政策继续实施，但汽车、家电消费增速逐步下滑。政策见效期间汽车、家电零售增速分别较政策出台前提升10、16个百分点。
2025年，假设以旧换新中央财政补贴增长至3000-4000亿元。拉动效果上，参考2009年经验，政策实施第二年拉动效果可能逐步减弱，假设拉动倍数下降至2倍左右。则2025年以旧换新政策有望拉动6000-8000亿元左右的增量消费，拉动社零1.2-1.6个点。
（2）消费券：主要针对服务消费，见效更快、但持续性更弱
相较于以旧换新，消费券更针对服务消费。与以旧换新政策类似的是消费券政策，二者的共同点在于实质都是通过政府提供一定补贴，减轻消费者（尤其是低收入群体）的流动性约束，从而刺激消费意愿。不同的是，消费品以旧换新主要是刺激汽车、家电、手机等耐用品消费，而消费券更有助于刺激非耐用品、服务消费。考虑到中央经济工作会议专门强调“扩大服务消费，促进文化旅游业发展”，且服务就业占比已经超过工业，以消费券刺激服务消费是可行的政策选择。
其他地区经验看，消费券多是全额抵扣，并非折扣券，拉动消费效果较为明显。多数国家和地区的消费券是以全额抵扣形式发放，类似变相“发钱”；如2021-2023年中国香港地区向市民分三轮发放5000-10000港币消费券，采用全额抵扣方式；总规模约1154亿港元，年均约占香港当年财政预算收入的6.3%。相较于直接发钱，消费券在刺激消费的同时，减轻了大规模货币超发和通胀压力，以及流向金融市场和还贷。效果看，2021-2023年香港消费平均增速回升至6%左右，接近疫情前水平。
历史经验看，我国发放的消费券多为折扣券，比以旧换新见效更快，但持续性也更弱。我国消费券多以折扣券形式发放，需要配合居民的额外现金支出，类似于以旧换新。如2020年多城密集发放消费券，拉动餐饮、文化、旅游、商超等消费；其中杭州、温州、郑州这三城规模较大，平均占当地一般公共预算收入的0.5%左右。
从社零走势看，一方面，消费券见效较快，短期拉动效果显著，2020年4-7月三城社零平均增速较全国高3.2个百分点左右，这可能与消费券多有使用时间限制、且消费金额较小、决策较为容易有关；反另一方面，消费券效果减退也更快，2020年8月起三城社零较全国的增速差就开始明显收窄，全年看带动作用并不明显；这可能由于消费券发放规模较小，且服务消费相较于耐用品涉及的产业链较短；本质上折扣消费券并未直接提升居民收入，进而可能透支后续消费，若无收入预期改善，消费反弹后可能回落。
又如上海在2024年9月末至12月末发放“乐品上海”餐饮消费券、“乐游上海”住宿消费券，二者合计规模4.5亿元，约占上海财政收入的0.05%。发放后10-11月上海住宿餐饮业消费超季节性上升，但12月效果已经减退、出现超季节性回落。
这指向如果全国也按照一般公共预算收入的0.5%左右，发放1100亿左右的消费券，短期拉动效果应会较为明显，但全年看效果存疑。
2、中低收入群体增收减负：提高最低工资、负所得税等，兼具长短期效果
（1）经济增长与促进就业：是提升居民收入的长期、根本动力
居民收入增长是整体经济增长的结果。如日本在1960年提出“国民收入倍增计划”，主要目标是实现“10年内国民生产总值及人均国民收入增长1倍”，重视增加国民收入，尤其是低收入人群的收入，提高劳动者报酬占GDP的比重等。但事后来看，1961-1970年日本居民收入平均增速10.7%，仍远低于同期名义GDP增速16.5%，指向居民收入增长是整体经济增长的结果，进而取决于科技进步、国际产业竞争等。反例则是阿根廷等拉美国家在经济增长放缓时，选择“福利赶超”政策，高福利养了一批“懒人”和不劳而获者，结果国家财政不堪重负，落入“中等收入陷阱”。
（2）直接给全体居民发钱：“撒胡椒面”，可能事倍功半
危机时期，美欧日等发达国家常会提供收入补贴以刺激消费，但效果不一：
>美国：2020年3月-2021年3月美国政府推出三轮财政刺激，总规模超5万亿美元。效果看，2020-2021年美国人均收入增速逆势提升至7.6%左右，消费增速5.9%，高于疫情前。事后来看美国整体补贴力度过大，导致2022年CPI同比上涨至8%。
>日本：2020年4月，日本政府出台了每人现金补贴10万日元（约合人民币6004.5元）的政策，共计发放现金12.8万亿日元，约占当年财政预算收入的6.9%。根据MRI三菱经济研究所[4]的调查，现金补贴的6成（58.1%）左右用于储蓄，仅3成（27.2%）左右用于消费，补贴带来的消费增加效果仅为30%左右。日本居民发钱对消费刺激效果较弱，与日本政府防疫政策反复、居民储蓄意愿较高等因素有关。
我国给居民全面发钱面临诸多制约，可能是“事倍功半”。相较于美欧日等发达国家，我国给居民直接发钱的制约因素较多：1）财政成本：按照给每人/每月发放1000元计算，14亿人口需1.4万亿元，相当于全国一般公共预算收入的6%，若连续发放多个月，财政压力将陡增。2）高储蓄率、高杠杆率削弱政策效果：我国2023年国民储蓄率43.5%、2024年居民杠杆率63%，均处于较高水平，给居民发钱后可能会有更高比例用于储蓄和还债，而非消费。3）受制于国内发展、数字化水平差异较大，政策执行过程中的发放效率、漏损可能较高等。4）美元、欧元、日元是国际货币，放水发钱可以通过溢出效应将成本转移，我国如果也大规模放水发钱，可能明显加剧人民币贬值和国内通胀压力。
更应精准支持中低收入群体。根据IMF的研究，在财政成本相同的情况下，对所有人进行无差别转移支付的乘数可能低于1，主因流动性不受限的高收入家庭可能更多用于储蓄，而非消费。更应对流动性受限的低收入家庭进行转移支付，由于其边际消费倾向更高，转移支付带来的乘数效应最大，短期乘数可能达1.5。这也应是中央强调推动中低收入群体增收减负，而非“撒胡椒面”的原因所在。
结合海外经验，提高最低工资、提高个税起征点、实施负所得税等都是支持中低收入群体的可选政策。
（3）提高最低工资标准：针对低收入群体，提升空间大
我国最低工资标准有望提高，是中低收入群体增收的重要手段。2025年1月，人社部发布会指出将从四个方面推动中低收入群体增收减负：包括稳定和扩大就业、加强职业技能培训、完善工资收入分配制度（提高最低工资占社会平均工资的比重）、健全社会保障体系，明确了提高最低工资是中低收入群体增收的重要手段。
海外经验看，德国实施最低工资制度取得了较好效果。自2015年起实施全国统一的最低工资制度，扭转了此前低收入群体份额持续下降的趋势，后50%人群的收入份额由2014年低点的18.1%提升至2018年的18.9%。制度实施后三年（2015-2018）与实施前（2012-2014）相比，德国居民人均收入、家庭消费增速分别提升0.7、0.8个点至2.5%、3.0%；同期德国失业率延续下降趋势，并未因最低工资提升导致大规模失业。
当然也应注意，过于激进的提高最低工资水平，可能加大企业用工成本和制造业外迁压力，加大非正规经济的扩张；同时也应考虑当前就业压力。
我国最低工资仅有平均工资的1/4，处于国际偏低水平，提升空间较大。
海外看，一般月最低工资标准相当于月平均工资的40-60%。如2023年日本最低工资为时薪1004日元，约为平均工资的56%；德国最低工资为时薪12.4欧元，约为平均工资的58%。美国较为特殊，最低时薪为每小时7.25美元，仅为平均工资的24%。
我国看，2023年各省最低工资标准平均为2073元/月，2016-2023年最低工资年均增速仅3.7%，远低于平均工资增速的8.1%，导致最低工资/平均工资的比例也由36%左右降至26%左右。
往后看，假设未来几年最低工资年均增速能够提升5-10个点（略高于平均工资增速）。参考相关学术研究[5]，最低工资每上涨1%，家庭消费性支出上升约0.4%；假设最低工资影响群体占比10%左右[6]，则我国居民消费增速年均有望提升0.2-0.4个点。也应注意，受当前经济和就业压力影响，实际落地效果仍取决于整体经济形势、监管执行等。
（4）提高个税起征点：针对中等收入群体，效果有限
目前个税起征点为5000元/月，高收入群体的个税占比9成以上。目前我国个税起征点为每月5000元（年收入6万元）；国税局指出，2023年我国取得综合所得的人员中，申报收入位居全国前10%的高收入群体缴纳的个税占比9成以上；也即人数占比90%的中等和低收入群体的个税仅占比1成，近1500亿元。
若起征点提升至8000元，将额外增加4000万人免税，个税可能减少1500亿元。
人数看，国税局指出，2023年我国取得综合所得的人员中，无需缴纳个税的人员占比超过7成，在剩余不到3成的实际缴税人员中，60%以上仅适用3%的最低档税率，也即年收入不超过3.6万元，叠加免税收入6万元，也即年收入6-9.6万元（月薪5000-8000元），其占申报收入人员的18%左右。根据《中国统计年鉴2022》，全国个人所得税纳税人数为6512万人，假设随着收入增长，目前所得税纳税人数为6600万人。据此计算，月薪5000-8000的约为4000万人，若个税起征点提升至8000元，这部分人群将免税。
金额看，如上所述，后90%的人群个税仅占比1成，近1500亿元；月薪5000-8000的新增免税人群属于后60%，其带来的税收减少应小于约1500亿元。考虑到高收入人群税档下调也会减少税收（可通过调整新税率减少影响），预计最终个税减少可能在1500亿元左右，仅占整体税收的1%。再考虑到个税减免来的消费增长，进而增加增值税、消费税等间接税收入，并带动经济复苏，实际财政成本只会更小。
我国个税起征点已处于相对较高水平。目前我国个税起征点为5000元/月，相当于月平均工资的63%，而美国、德国、日本等海外国家一般在20%-30%左右，指向我国个税起征点已经相对较高。由此导致的是实际缴纳个税的人群占比较低：如上述分析，假设目前所得税纳税人数为6600万人，仅占全部就业人员的9%。
提高个税起征点能否有效提振消费？
海外经验看，2010-2019年英国连续提高个税免征额，有效刺激了居民消费。2010年上台的英国保守党政府的主要政策之一，就是提高个税门槛，此后的几届保守党政府延续了该项政策。2010年个税门槛是6475英镑，到2019年个税门槛已提升至12500英镑，几乎是9年前的2倍。效果看，不断提升的个税门槛降低了低收入群体的税负压力，促进了居民消费：2010-2019年与2000-2009年相比，英国后50%、20%人群的平均收入份额分别1.3、0.4个点，英国个税平均增速下降3个点，降幅远大于同期居民收入和GDP增速降幅，而消费增速逆势提升0.17个点。
历史经验看，我国四次提升个税起征点，对消费的刺激效果不明显。我国曾在2005、2007、2011、2018年四次提高个税起征点，次年城镇居民收入增速分别变化0.7、-2.7、-1.5、0.1个点；社零增速分别变化0.8、4.9、-4.0、-1.0个点。提高个税起征点提振消费的作用似乎有限，可能是降低的个税规模较小，对居民收入、消费的影响也有限。
我国和英国调整个税的效果差异较大，背后可能原因在于：1）个税重要性不同：2019年英国个税占GDP的比重达到9%、我国个税的GDP占比仅占1%，对经济、居民消费的影响较小。2）英国个税缴纳比例较高，2008年不缴纳个税的人数仅占成年人总数的34.5%。3）英国持续上调个税免征额，形成了持续支撑居民收入的预期，效果更为显著。
（5）负所得税：针对低收入群体，效果较好
负所得税是一种对低收入群体提供针对性补贴的措施。负所得税指通过负所得税（退税）对低收入者提供政府补助，实际上是将现行的所得税的累进税率结构进一步扩展到最低的收入阶层去。是以所得税形式实现的财政转移支付形式。
负所得税具有诸多优点：1）与发放现金相比，负所得税的领取前提是有工作收入，因此可以促进就业，不会有“养懒人”效应。2）与发放折扣消费券相比，对于很多收入大幅下降、资产负债表面临问题的家庭而言，负所得税更有助于资产负债表的修复。3）与提升个税起征点相比，负所得税更精准的针对低收入群体，财政支出相对更少。4）通过现有税收体系即可实施，简洁高效。
海外经验看，美国的负所得税政策EITC取得了良好效果。劳动所得税务抵免（Earned Income Tax Credit，EITC）是美国专门为低收入劳动者设计的税收优惠，主要目的是为有子女的低收入劳动者提供经济援助，现已成为美国针对贫困工作家庭实施的最大反贫困计划。2024年，共有2300万名纳税人申领了EITC，总支付金额为640亿美元，人均约2743美元。效果看，根据相关研究[7]，每1美元EITC退税会使消费在退税发放后的两周内增加27美分，整体40%的转化为消费，其余资金可能用于偿债、储蓄等。
按照我国申报收入人员中，无需缴纳个税的人员（月收入低于5000元）约1.54亿人，若按照美国EITC标准（2743美元约占人均年可支配收入的5%）对其进行补贴，则每人每年补贴金额约1859元，则总补贴金额约2864亿元。若按照美国40%的消费转化率，可转化为1145亿消费，约占每年居民消费的0.2%。
3、提高社会保障水平：降低预防性储蓄、提振消费意愿，长期效果为主
（1）我国的社会保障水平相对偏低
2023年我国社会性支出占GDP的13%左右，其中养老、医疗共占比超7成。社会性支出（social expenditure）是OECD提出的衡量国家向居民提供福利和经济援助的指标，包括九类：养老、卫生健康、失业救济、遗属福利、失能待遇、家庭福利、积极的劳动力市场政策、住房和其他支出。以此为标准，我国政府的社会性支出包括：一般公共预算中的社会保障和就业支出、卫生健康支出、住房保障支出，以及社会保险基金支出。
我国2023年社会性支出规模达17万亿元，占GDP的13.1%，近年来增速有所下降，2020年至今平均增速7.4%左右。结构看，养老（39%）、医疗（32%）占比最高，合计超7成；失业、工伤、社会福利等支出占比24%；住房保障占比仅为5%左右。
我国社会性支出水平低于主要发达国家，提升空间较大。国际对比看，美欧日等多数发达国家的社会性支出占GDP的比例在20%-30%，2019年OECD国家平均为20.9%，明显高于我国的13%。其根本原因还是经济发展水平的差异，如日本、韩国随着经济发展都经历了社会性支出占比提升的过程。
（2）提升社会保障水平是促进消费的长效手段
提升社会保障水平，可能将拉动每年消费0.3个点。
定性看，社会保障可直接增加低收入群体的可支配收入，因其边际消费倾向较高，直接提振短期消费。同时，完善的社会保障降低未来不确定性，减少家庭预防性储蓄，也有助于提振消费。历史数据看，中国社会保障支出占比与消费的GDP占比正相关。
定量看，社会保障水平对消费的提振效果较为复杂，一些学术研究指出全国社会保障支出每增加1%，城镇居民人均消费支出就增加0.1%-0.3%左右[8]；2020年以来，我国社会性支出的GDP占比增长趋于停滞、维持13%左右，假设后续年均增幅恢复至2017-2019年的0.5个点，则每年所需增量资金约6700亿元。按照中性情况测算，可提振居民消费约1300亿元，也即0.3个点。
四、政策有望拉动2025年消费1-2个点，消费股投资机会仍需重视
1、从效果长短、强弱对比各类促消费政策
上述分析的各类促消费政策，可从效果时间长短、效果强弱两个角度进行对比：
>从时间长短看，提高最低工资标准、实施负所得税制度、提升社会保障水平都属于从制度建设层面促进消费，促消费效果持续时间较长。而以旧换新、发消费券、直接发钱、提高个税起征点（假设仅上调一次）都是给居民短期补贴，持续时间较短。
>从效果强弱看，结合上文分析，以旧换新的拉动倍数较高，提高最低工资标准、实施负所得税制度、提升社会保障水平都是针对消费倾向较高的低收入群体，促消费效果也较好。而发消费券、直接发钱、提高个税起征点的拉动效果可能有限。
综合看，后续应该着重推进效果较强的促消费政策，短期主要靠以旧换新拉动，中长期可采取提高最低工资标准、实施负所得税制度、提升社会保障水平。预计随着后续各类促消费政策落地，有望助力我国居民消费复苏，推动居民消费在GDP中占比提升。
2、提振消费专项行动对2025年消费的影响有多大？
整体影响取决于政策选择和力度，悲观、中性、乐观情境下，2025年提振消费专项行动对消费拉动分别为1.2、1.7、2.5个点；社零增速分别为4.0%、4.7%、5.5%。
>悲观情境下，2025年仅有以旧换新3000亿如期落地，而中低收入群体增收减负、提高社会保障水平的进展较慢，则对消费的拉动约1.2个点。
>中性情境下，2025年以旧换新3000亿如期落地，社会保障支出、最低工资增速温和提升，对消费的拉动提升至1.7个点。
>乐观情境下，2025年以旧换新中央补贴超预期提升至4000亿，社会保障支出温和提升，最低工资提升幅度较大，且实施负所得税政策，则对消费的拉动提升至2.5个点。
假设没有政策支持时的基准消费增速为2.8%-3%，加上2025年提振消费专项行动的拉动，则悲观、中性、乐观情境下，2025年社零增速分别为4.0%、4.7%、5.5%。
3、促消费政策对资产价格的影响
对股票而言，美日经验显示，如果促消费政策推动消费的GDP占比向上突破，消费股表现相对更好。如美国的2000-2003年、2009-2012年；日本的1998-2001年，2008-2011年。这期间由于政府积极为居民部门提供支持（如美国为居民退税、日本发放消费券等），居民消费相对投资、出口等部门表现相对更好，推动相关股票获得相对收益。
对债券而言，美日经验显示，如果促消费政策推动消费的GDP占比上升，利率趋于下行。美国、日本等国都呈现类似规律，原因在于，当消费占比提升，意味着投资、出口的相对下降；而投资相对于消费，对资金的需求更大；投资资金需求减少导致利率下降。近年来随着美日地产复苏、再工业化等投资需求上升，利率都出现了上行趋势。
我国股债表现整体也符合类似规律，但易受其他因素扰动、波动更大，短期走势仍需具体分析。如股票方面，2015-2016年居民消费占比快速提升后，消费股相对表现暂没有明显提升，直至2017-2020年才有持续的相对收益，可能与当时的科技股偏好有关。债券方面，近年来消费占比仅小幅提升，但利率下行幅度很大，应是受含了对未来预期、资产荒等多重因素扰动。
短期看，以旧换新受益行业股价在前中期相对表现较好，中后期相对表现回落。从2009-2011年经验看，2009年7月政策出台后的1年内，汽车、家电行业的相对表现持续走强，2011年随着政策效果边际减退，汽车、家电消费增速回落，股价表现也随之走弱。
本篇报告参考论文如下：
[1]李戎, 田晓晖. 财政支出类型, 结构性财政政策与积极财政政策提质增效[J]. 中国工业经济, 2021, 2: 42-60.
[2]中华人民共和国: 部分问题; 国际货币基金组织国别报告第23/81号.
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[4] 特別定額給付金の消費押し上げ効果,MRI 三菱総合研究所.
[5] 夏璋煦, 丁守海, 许文立. 最低工资标准的消费效应分析[J]. 世界经济文汇, 2024, 01(05): 36-52.
[6] 颜迪, 张尉, 罗楚亮. 最低工资与城镇老年劳动参与[J]. 财经研究, 2023, 49(3): 110-124.
[7]Aladangady A, Aron-Dine S, Cashin D, et al. Spending responses to high-frequency shifts in payment timing: evidence from the earned income tax credit[J]. American Economic Journal: Economic Policy, 2023, 15(3): 89-114.
[8]廖睿文. 我国社会保障支出对城镇居民消费支出的影响研究[J]. 现代商贸工业, 2021, 42(28): 88-89.
[9]张盈华. 拉美 “福利赶超” 与社会支出的结构性矛盾[J]. 经济社会体制比较, 2018, 4.
风险提示：
1、海外经验或不可比风险：本文分析过程中借鉴了较多海外经验，但中外实际情况可能有较大差别，海外经验可能不适用于我国。
2、测算存在误差风险：本文结合学术研究进行了较多测算，但实际政策效果可能和学术理论有较大差别，测算政策效果可能存在误差。
3、政策力度超预期风险：如中央加大对居民支持，如大规模发钱等，可能推动消费超预期反弹。
本文节选自国盛证券研究所已于2025年2月24日发布的报告《提振消费专项行动：海外和历史经验分析》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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