来源：反做空研究中心
文/刘工昌
1月30日，漳州片仔癀药业股份有限公司公布2023年年度业绩快报。
具体说来，总资产170.8亿，增长17%；负债合计31.6亿，同比27.7亿，负债增加约4亿，；股东权益139亿，同比增加18%；当期分红7.5亿，余24.5亿；自由现金流在比例减少至64%；收现比1.04，应收增加，回款下降，回款政策松动。这个收现比是近十年最低，销售费用7.8亿同比增加61%；管理费用3.6亿同比3.3亿，微增；研发费用2.3亿持平。①
总起来看，近年来片仔癀的毛利率、净利率均维持在较高水平。2015-2020H1平均毛利率45%，在可比公司中处于领先水平；2020年至2022年，公司营收分别为65亿元、80.22亿元、87亿元，同比增长13.78%、23.2%、8.38%；归母净利润分别为16.7亿元、24.3亿元、24.72亿元，同比增长21.62%、45.46%、1.66%。
明显2022年其营收尤其是归母净利润下滑厉害，但到了2023年又出现回升。片仔癀2023年营收100.355亿元，同比增长15.42%；归母净利润27.84亿元，同比增长12.59%。
中药龙头的核心优势
“片仔癀”的名称源于闽南语。传说在明代嘉靖年间，一位御医逃离京城，在民间配置药方，为当地人主治跌打损伤，因当地人称各种炎症为“癀”，又因药呈片状（闽南语叫“片仔”），故得名“片仔癀”。
1956 年当地政府成立福建漳州制药厂，独家生产片仔癀，1965 年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994 年被列为国家中药一级保护品种。1999 年12月完成改制，名为漳州片仔癀药业股份有限公司。2003 年6 月在上交所成功上市。
片仔癀的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏等。公司目前主要的盈利产品“片仔癀”主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。
2014 年，时任董事长刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”是指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，就是其传统的“片仔癀”系列产品，同时围绕它开发出保健食品、日化用品两个分支n作为两翼，另以药品流通为补充。
其最终目的是力图将片仔癀由传统的单一的主治跌打损伤的药用品牌打造成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌。
围绕着“一核两翼”的思路，公司目前的主营业务有：以药品为主的工业产品，以保健品为主和日化用品为辅的商业产品三大板块。
具体说来，医药工业板块：核心产品为片仔癀系列产品，其中包括安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。保健品板块主要以其主打的护肝系列产品。日化板块：主要为一些家庭日用品像牙膏还有一些美容护肤产品。另有商业板块主要为医疗器械批发为主，净利润贡献很低。
医药行业收入：90.06亿元，同比增长14.42%，占营业收入的89.54%
化妆品业收入：7.07亿元，同比增长11.42%，占营业收入的7.03%
（扫地僧司马懿 来源：雪球）
关于其原料构成。天然麝香和牛黄是两大核心原料成本，核心原料占成本比重高达90%。
其主要原材料中，麝香、蛇胆严格按国家有关规定组织采购，牛黄、三七及其它中药材、辅料、包装材料等公司的主要物资均通过原产地或市场公开渠道进行采购。
其销售的主要模式为体验馆、区域经销及零售药店等OTC销售和少量的集中采购平台向医院销售和供应公司的院线销售。
被爆炒的护肝“保健品”
近三年营业总收入复合增长率：15.60%。近三年净利润复合年增长率：18.73%
（扫地僧司马懿来源：雪球）
总起来看，片仔癀过去几年营收均平稳增长。销售费用增长迅速，而研发费用率几乎没动。这就使得片仔癀的经营尤其是盈利具有与传统药企完全不同的模式。现代药企要想获得市场认可，只能拼命搞研发出新品。而片仔癀靠的民间秘方创造的稀缺性与独特性。
另外固定资产占比和有息负债率都很低，自由现金流良好，且应收账款占营业收入的比重保持在低位。另外净利润率较高和资产周转率较稳定。现金流方面，收现比非常不错，但净现比一直偏低，经营性现金流净额长期低于净利润。
片仔癀的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药等众多领域，其核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏等。而目前主要用来盈利的“片仔癀”主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。
片仔癀以治疗跌打损伤起家，但真让其名声大燥的却是流传的神乎其神的治肝功能。据说“片仔癀系列”在保肝护肝、抗肿瘤以及解酒等方面均有较为确切的循证医学证据，其中在保肝护肝领域疗效尤为明显。研究主要集中在对CCl4 所致肝损伤、酒精性肝损伤、肝纤维化和肝癌所致肝损伤的保护作用及保肝抗炎作用等领域。
资料来源：知网、CNKI、中信证券研究部
但据北京青年报记者查询国家药监局“OTC中药说明书范本”数据库发现，“片仔癀”说明书的功能主治为“清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛。用于热毒血瘀所致痈疽疔疮，跌打损伤”，并没有提及可以用于肝胆疾病治疗的内容。在一些从事中药研究的人士看来，片仔癀是中医经典的传统用药，在治疗热毒血瘀导致的病症上，确实有疗效。但对其能治肝病，并未得到医学界公认。②
来自陕西人民医院的曹晓菊医生也认为，片仔癀对于治疗肝病具有一定的辅助作用，但不是一个专门治疗肝病的药物，所以不是对所有的肝病都有效。属于热毒血瘀所导致的肝炎是可以使用的。在临床上见到的肝病比较多的是肝胆湿热、湿热内蕴而导致，真正的热毒血瘀这种类型的只是少数，所以片仔癀不是对所有的肝病都有效。现在有些说法对片仔癀的功效、主治范围有太过夸大的说法，在临床使用中并没有神奇。
由此我们可以看到从该药所治疗的病症来看，无论内服还是外用，主要针对的是实热证。③
有一点可以肯定，片仔癀无缘国家医保目录，也迟迟没能纳入国家基本药物目录，那就证明它根本不是一种用来治病的药，充其量只是一种与药有关的保健品。
上面已经说过，它顶多算一个护肝药，就拿比较常见的病毒性肝炎来说，要想治疗，还得进行抗病毒治疗，抑制病毒的进一步扩散。想要用片仔癀来抑制肝炎病毒，基本上是不太可能的。宣传说说片仔癀缓解炎症的功效，但真要治的时候未必比普通的抗生素更好。
所以普通人得了肝病，千万不要吃片仔癀了事，还得进行正规的医学治疗。真正的病毒性肝炎，靠所谓的护肝药物是不行的。
遭爆炒的药品和股价
2021年6月，一粒药丸官方售价590元，每人每个月限购两粒，买不买得到还得靠手速和运气。这味3克×1粒/盒装的“神药”在网上已被炒到了最高1250元/粒，相比门店590元/粒的价格，上涨了一倍多。
成都、郑州、福州、深圳等多地，片仔癀也出现了一粒难求的情况。线下门店一药难求，带动了线上各大药店片仔癀价格水涨船高，线上的价格基本在900元至1500元/粒之间，价格涨了1到2倍。
②
另据西南证券研报披露，2004年至2020年，片仔癀锭剂产品一共提价19次。从2004年到2020年，片仔癀零售价从325元/粒升至590元/粒，提价幅度81.54%。从出厂价来看，片仔癀锭剂自2004年以来提价共计10次，从2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元，提价幅度高达212%。
爆炒之下，据米内网2020年全年预测数据显示，片仔癀继续以超高的市场份额坐稳肝病中成药冠军宝座。
那么，是谁在爆炒片仔癀呢？是主客观因素共同作用的结果。主观上通过有限介入，创造稀缺。充分利用各种舆论环境，制造一药难求的态势。一个客观因素，就是片仔癀的原材料本身就比较稀缺，而因稀缺自显昂贵。
片仔癀的核心原料麝香取自国家濒危、珍贵的一级保护动物林麝，全国林麝数量从上世纪60年代的300万头骤降至目前的10万头左右，也有报道说在5万头左右。
国家林业局在2003 年将麝列为一级野生保护动物，对天然麝香的使用采取了配额制，只能保障少量的名贵中药的药材供应，天然麝香市价从200元/克到400元/克不等，纯度上乘的价格更高。这就导致片仔癀的产量极为有限。
由于每头雄麝每年产麝香只有15g左右，还只有成年雄麝才产，所以全国每年麝香产量最多500kg左右，而2019年据统计麝香的需求量已经超过1600kg。这一巨大的缺口使得每年的麝香产量远远不能满足全国麝香的需求，片仔癀公司在林业局的审批下，持续推进各种人工养麝发展模式来弥补产能，但这种方式受各种因素影响很不稳定，这就使得麝香向市场的供应量也极不稳定。
另外在市场需求端，随着老龄化带来的慢性病以及医疗保健需求，使得其天然具有极大的市场潜力。而其所在公司采取的限能提价等一系列举措，又加剧了药品的人为的紧张感。
片仔癀价格飙升，背后无疑存在着炒作因素。片仔癀是独家产品，容易形成垄断，也容易引发恶意炒作。作为稀缺品种，片仔癀出现供不应求时，就会披上投资的金融属性，价格就会越炒越高，越高越炒，出现投资“羊群效应”。④
“片仔癀被炒出天价是多种因素共同推动的结果，包括，过分夸大片仔癀的功效、资本追逐和原材料稀缺。中国医药行业是资本纵横捭阖的重要领域，制造热点，引领热点，是资本的需要。片仔癀功效的扩大无疑提供了很好的风口，而原料的稀缺则加剧了这一态势。不过，这种非正常现象不会持久，随着功效被纠正片仔癀的市场容量将会急剧下降，资本则会加速逃离。回归常态将是指日可待的。”四川天府健康产业研究院专家孟立联表示。⑤
专家的预测是对的。
从2020年初到2021年7月，片仔癀股价累计上涨超320%，片仔癀的股价于2021年7月21日达到创历史新高的491.88元/股，总市值近3000亿。但随后开启暴跌模式，目前股价（截止2024年7月3日）205.07元，总市值1237亿。几乎跌掉三分之二。
重销售轻研发，药品质量不合格
从2018到2020年，其研发总额占营业收入的比例逐年下降，分别为2.12%、2.09%、1.50%。在研发费用上，片仔癀也有所减少。财报显示，2020年1~4季度，公司的研发费用投入分别为3090万元、2346万元、3827万元和491万元，合计总研发投入不足1亿元，相比2019年下降了18%，不足其当年营收的1/60。
2022年中药股中上半年九大药企研发费用片仔癀排名垫底。
图源：米内网
与研发费用形成鲜明对比的是片仔癀的销售费用，财报显示，2020年销售费用达6.5亿元，同比增长23.65%，是其研发费用的6倍多，从某种程度上来说，相比于研发，片仔癀业绩增长更依赖于销售。⑥
2023年前三季度，市值前列的A股医药龙头研发支出均超过10亿元，而片仔癀研发投入仅1.8亿元，同期销售费用达到3.78亿元。作为中药行业市值最高的公司，片仔癀花着更多的心思在销售上，不仅如此，片仔癀把希望寄托在外延业务上，开发了五花八门的护肤品、化妆品，这不能不说是国内药企行业的一个讽刺。
有市场人士认为，曾卖出“天价”的片仔癀已逐渐脱离了其原本的药品属性，变成了一种主要用来牟利的金融产品。但片仔癀终归是一种药品，最终要落到药效上，因此挤出泡沫、价格回落是必然的结果，这样才有利于中成药产业的长远健康发展。⑦
但片仔癀更大的问题在于，其药品质量不合格。
2023 年 1 月，国家药品监督管理局在发布的 56 批次、70 批次不符合规定化妆品的通告中指出，片仔癀深抗敏专效滋养牙膏在两次化妆品监督抽查中均显示菌落总数超标。
片仔癀财报显示，化妆品及口腔护理业务由福建片仔癀化妆品有限公司、漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司承载，两家公司此前均因其产品菌落总数超标被点名。
2023年1月的“国家药监局关于70批次不符合规定化妆品的通告”显示，经抽检检测，批号P6231521004的“片仔癀深抗敏专效深养牙膏”的菌落总数超标。
这里的菌落“菌落总数超标”可能与产品包装密封不严、储运条件控制不当等有关，说明产品整体卫生质量不到位，存在隐性的安全隐患。
此外，2023年8月，福建省药品监督管理局网站公布行政处罚决定书《三明宏仁医药有限公司销售劣药马勃案》，片仔癀子公司销售劣药被罚。
据信用中国，2023年10月，漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司因虚假宣称产品功效被湖北省赤壁市市场监督管理局罚款3万元。⑧
被神话的片仔癀未来何在？
片仔癀的发展战略是“多核驱动，双向发 展”大健康产业新时期发展战略，这里的“核”是指做优片仔癀，“双向发展”是指做强大品种、做大化妆品。
2014 年，时任董事长刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”是指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼，以药品流通为补充。
围绕着“一核两翼”的思路，其目前的主营业务有：医药工业，医药商业和日化用品三大板块。其中医药工业贡献了超过70%的利润，所以我们以下主要分析医药工业即片仔癀产品所在行业的发展空间和潜力。
片仔癀作为名贵中药，目前最有潜力的发展方向早已摆脱了其立足之本，那就是主治跌打损伤，而是主要来源于肝病用药和保健用品的持续增长。这里尤其是肝病用药市场具有极大的发展空间和潜力。
我国是肝病大国，肝病患者居高不下，根据智研咨询的研究报告显示，2020 年预计我国肝病患者总人数达到4.5亿。
肝病分为病毒性肝病（肝炎）和非病毒性肝病，病毒性肝病主要指的是甲、乙、丙、丁、戊型肝炎和其他病毒性肝炎，前面已说过，这样的病片仔癀是治不了的；非病毒性肝病又大体可以分为酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎，片仔癀主要针对的就是这一类人群。
我国肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎为主。在超四亿的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分别为17%和57%。
随着生活节奏加快，不良的生活作息和饮食习惯以及其他一些因素导致酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎人数在逐步增加，且呈现较快趋势，过去十年CAGR分别为7.52%和2.55%，非病毒性肝炎患病人群持续上升。
根据中国产业研究报告统计，我国肝病用药市场规模逐年增长，自2013年以来年增长率保持在10%以上，到2020年，我国肝病市场用药将达998亿。
关于酒精性和非酒精性脂肪性肝病的增加，最近5年来我国肝病用药市场年增长率始终保持在15%以上，但针对它们至今尚缺乏疗效确切的特效药。
而片仔癀大力宣传的正是这些。
片仔癀锭剂说明书显示，其功效为清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛，主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎等。
“片仔癀用户最多的不是肝病的人，而是经常喝酒需要保健的人群。” 一位供职福建省政府部门的人士告诉21世纪经济报道记者，“一些圈子流行送礼送片仔癀，已经是公开的秘密。”
据该人士表述，社会上流行一种说法，就是片仔癀具有保肝护肝功能，“喝酒前吃一些片仔癀可以增加酒量，甚至喝不醉，酒后吃一点片仔癀能够解酒毒护肝。”
“特别是流行喝高度白酒以来，片仔癀的作用几乎被神话，长期在酒桌上应酬的人，甚至每月都要吃一粒片仔癀锭剂。”上述供职福建省政府部门的人士说，“白酒伤肝，片仔癀保肝，已经衍生为一种社会病。”⑨
这里要说的是，本文只是引用了相关报道事实，但对报道中所言的喝酒后是不是吃片仔癀就能保肝无法评说，目前也没有真正权威的机构对此做出解释。我们还是提醒读者不要轻易相信一些未加验证的宣传，尤其是事关健康的药品。
[引用]
①（片仔癀2023年报分析 发布于2024-05-22 来自怀月城堡的雪球专栏)
②（590元一粒还限购，黄牛炒到上千元：片仔癀为何遭爆炒？媒体：齐鲁晚报 2021-06-24）
③（片仔癀是何方神圣 1中1医 2021-06-26）
④（人民财评：片仔癀一药难求，究竟为哪般？人民网2021-06-22)
⑤（一年内两高管被查，七高管离职。者 | 刘钦文来源 | 野马财经2023-05-12 ）
⑥（“疯狂”的片仔癀蓝鲸财经2021-06-25 ）
⑦（片仔癀还是骗子黄？东方神药走下神坛 湃客：互联网那些事 2021-10-15 ）
⑨（白酒伤肝，片仔癀保肝？一粒卖上千元的“神药” 是谁在疯抢？2021-06-25 21世纪经济报道丨张望）
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