来源：人大CMF
邹静娴 中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
李 锐 国都证券公司副总经理
董宇辰 国都证券固定收益总部总经理
龙 涛 国都证券固定收益总部信评主管
本文字数：4935字
阅读时间：13分钟
一、民企债券融资的四点现状：份额逐年下降，净融资额持续为负，国企-民企融资分化加剧，新发民企债向优质主体集中
（一）民企债券融资份额逐年下降
无论是以融资规模，还是发行人数量来看，近年来民企融资份额占比都在持续下降：以发行规模计，民企在信用债市场的发行规模占比自2017年达到18%之后开始逐年下降，2023年这一占比已降至4.8%。按民企发行人数量占比来看，民企发债份额的下降趋势也同样显著，民企发行人占比在2017年峰值19.9%基础上逐年下降，2023年民企发行人数量在信用债市场占比已跌至7.7%。
图1：民企债券发行占比（%），2013-2023
（二）民企债券融资净融资额近年来持续为负
与民企债券融资份额相伴随的，是民企在债券市场净融资额自2016年（9025亿元）开始震荡下降，2021~2023年民企在债券市场的净融资额持续为负，三年年平均净融资额为-2186亿元。企业债券净融资额为负，意味着债券处于净偿还状态，企业面临“资产负债表衰退”风险。
图2：国企、民企债券净融资额（亿元），2013-2023
（三）国企-民企债券融资分化加剧
近年来民企在债券市场遇到的种种困境，背后固然有内外部经济下行压力的因素，但这并不是故事的全部，因为从国有企业债券融资的表现来看，近年来国企在债券市场融资方面仍保持了稳步增长态势：以发行规模来看，国企债券总发行量从2017年的5.2万亿元一路攀升至2023年的13.2万亿元；国企发行人数量也是从2017年的1952家上升至2023年的3628家；此外，就债券融资净额来看，国有企业不仅没有出现民企的债券净融资为负的情况，2018~2023年间国企债券净融资额年平均高达2.2万亿元。
（四）新发民企债主体向优质主体集中
近年来民企的“发债难”，还体现在能发出新债的基本只限于优质主体。与此不同的是2018年前，新发民企债中以中高等级的AA+为主，占比超过40%，AAA级占比为23%。而近年来，新发民企债迅速向AAA级优质主体集中，截止2023年末，AAA级民企发债占当年新发民企债占比接近90%，AA+占比约10%，而其余等级合计占比很小。可以看到，在民企新发债券中强者愈强的“马太效应”日益凸显。
二、民企债券融资堵点分析：发行人-“弱”的不能,“强”的不愿；投资人-能力与意愿的双重受限。
债券发行的最终结果是债券发行人和投资人双方的供需均衡，因此，有必要从供需双方视角分别分析其行为动机。
（一）民企发行人：“弱”企业发不了,“强”企业不愿意发
民营企业在融资过程中经常受到诟病的一点就是财务管理制度不健全，表现为财务报告信息披露不完善，财务报表真实度存疑。此外，民营企业因其规模普遍较小，多位于产业中下游环节，也时常面临缺乏优质抵押品的困境。上述种种与民营企业特质相伴随的弊端是造成大部分民企发债难的痛点所在。
与弱资质民企“发不了”相对应的，是财务制度完善，抵押品充裕的“强”民企即便有发债能力，也缺乏发债意愿：2023年，我国A股市场中，市值体量超过150亿的大中型上市民企共计595家，这一群体毫无疑问是民企中的“龙头企业”，但其中选择发行债券的民企数量仅为149家，占比1/4；总资产超过150亿的大中型A股上市民企共计393家，其中选择债券发行数157家，占比也不足40%。
造成“强”企业排斥债券融资的原因也是多方面的：一是怕被市场误读成“企业不行了”。在民企良莠不齐的背景下，信息不对称因素导致“强”企业害怕因发债而被市场误读为企业经营不善——难以从股市、银行获取融资不得已才转向债券市场融资；二是部分“强”企业的过往发债体验不佳。部分优质民企也有过发债经历，但因过程中曾遭遇挤兑或是市场定价低估而体验不佳，导致他们不愿意再选择债券融资；三是对于优质民营企业来讲，债券融资相较于其他融资方式的优势并不明显。由于过去几年债券市场对民企的普遍回避，企业发债融资相较于传统的信贷融资成本优势并不明显，且在融资期限上还常有明显劣势。
（二）民企债券投资人：买债能力与意愿双重受限
与债券发行需求相对应的是债券投资人决策。债券投资人的意愿受限，与以下几点原因有关：（1）民企债券风险-收益间的不匹配，（2）来自过往因民企债券违约而受到监管处罚判例的威慑，（3）内外部合规对投资民企债券设置的高门槛，（4）投资主体对事后追责的担忧，以及（5）购买民企债券时面临的额外手续、流程：
其一，民企债券信用定价困难，收益-风险难以实现匹配。任何金融产品，无论风险多高，只要收益能够与其风险相匹配，那么仍会有所需求。这方面，美国“垃圾债”市场的蓬勃发债就是一例证。但由于民企的信用风险难度高、分歧大，加之近年来民企债券违约趋势加剧，而违约后的抵押品处置往往效率很低，这就导致民企信用定价困难。
其二，过往监管处罚判例的影响。部分券商、银行在承销民营企业融资项目中曾因后续民企债券违约而面临过监管处罚，有些甚至遇到连带赔偿或暂停业务资格等顶格处罚，这些经历客观上加剧了金融机构对于投资民企债券的担忧。
其三，内外部对投资民企债设置的高门槛。尽管政策出台了很多鼓励民企融资的文件，但大中型承销机构普遍对承销民营企业债券设置了极高的内部审批门槛。同时，诸如银行保险类的上游委托人普遍要求投资机构审慎投资民企。
其四，投资主体害怕事后追责。在金融机构风控要求不断提高，决策主体面临追责风险的背景下，大量金融机构本着“给国企融资不容易出错、不需要担责”的想法，始终不愿、不敢购买民企债券。
其五，购买民企债券时上报流程更为复杂。在操作流程上，金融机构在投资民企债券上需要更频繁、更复杂的单独上报，这也会一定程度上打压金融机构的投资意愿。
除了买债意愿不强外，部分投资人也面临买债能力的约束。过去几年中，地方金融机构、非银资管机构一直是地方民企债券的购买主力，但近年来地方金融机构因监管限制导致买债权限不足，非银资管机构普遍因合同条款限制而只能投资于国企，导致两大主要购买群体在买债能力上受到较大掣肘。
三、缓解民企债券融资难的政策建议。
1、针对民企抵押品少痛点，发展第三方担保公司增信，尤其对努力还债的“好”民企优先增信；探索“央地合作增信”等新模式。（1）大力发展专业化的第三方担保公司是为民企增信的方向之一。目前我国债券市场上专业担保公司并不是没有，但服务对象仍以国企为主。以2022年为例，当年民企发行债券5429亿元，但其中能够获得担保公司担保增信的仅有175亿元，占比3%，这一差距也是未来我国发展专业化、差异化、分层化的第三方担保公司的潜力所在。此外，过往民企债券市场中一大问题就是赏罚力度不够，对“逃废债”企业罚得不够，同时对努力还债的好企业奖得也不够。为了给市场树立“榜样”，以便让中上端企业努力向上看齐，应当对在过往发债历史中努力还债、无逃废债记录的“好”民企予以政策支持，可考虑的做法之一就是通过“国字头”、央属的担保公司对其增信，这一做法或比“白名单”制度更具针对性、高效性；（2）“央地合作增信”等新模式的探索尝试也有助于民企融资难问题破局。例如，针对民企债券的“央地合作增信”模式始于2022年底，首批试点项目面向房地产领域。同年8月，“央地合作增信”模式扩大至符合发行条件的各类民营企业，标志着这一模式由试点转入常态化实施阶段。“央地合作增信”模式结合了当地金融机构的信息优势，央地两重政府的信用背书以及多种信用保护工具使用下的风险分散等优点，可以有效提升投资者对民企债券的信心，同时提高民企债券融资的效率与可得性。
2、针对民企财务管理制度不健全痛点，推广标准化财务报表系统，完善询问函机制，共享尽调信息平台。民企财务管理制度的不健全既限制了企业获得外部融资的能力，也可能造成“劣币驱逐良币”的恶果。民企财务管理制度的不健全并非完全出于主观造假意愿，部分与财务人员素质不高，历史记录不全等因素有关。（1）为此，可以由金融主管部门牵头，各行业协会协同，尽快以行业为单位推广标准化的财务报表系统；（2）参照股票市场的问询函制度，债券市场也可引入类似监管措施，以问询函形式强化民企信息披露质量，帮助民企及时在财务信息披露方面查漏补缺；（3）企业的运行情况除了反映在现金流、营业收入等财务指标上，也会体现在企业纳税申报、水电气、房租缴纳等多维度指标上。有鉴于此，可以综合税收、水电力等部门搭建一个刻画企业运营全图景的信息平台。这一平台可以在全国范围内共享，并且债券受托管理人、监管银行等中介机构有权查阅。
3、针对民企违约后抵押品处置难的困境，推广标准化的处置条款，发展专业化违约处置公司，考虑子公司连带追索机制。尽管我国已经建立三大违约债券转让市场，但在违约处置过程中，仍存在处置效率不高、处置周期较长等问题。退出成本亦是进入成本，如果投资人预估到民企违约后在其抵押品处置问题上存在重重阻碍，那么其事前买债意愿势必受挫。对此，债券发行企业应事先公布违约后的抵押品处置方案，包括处置流程、处置时间、预估降价幅度等。同时，专业第三方违约处置公司的引入也有利于后序处置事宜推进，能够给投资人在事前吃下“定心丸”；此外，考虑到此前部分企业出现过“弃壳”违约的行为（即发债主体违约后，子公司或母公司仍正常运营），可以考虑子公司连带追索机制：即如果债券发行公司以控股公司形式存在，那么它旗下的子公司也将连带成为偿债主体，一旦控股公司有偿债拖欠行为，高收益债券的投资人既可以选择控股公司母公司，也可以选择其所有的子公司进行债务追索，以此更好保障投资人权益。
4、针对投资人不愿买、不敢买的问题，在风控、问责机制上适当加大对民企的容忍度，以制度化的条例免除投资主体后顾之忧；对积极参与民企债券承销、投资的金融机构予以监管评级加分。预期到可能的问责风险，投资主体还是会本能地选择“趋利避害”而放弃购买民企债券。为解决激励问题，就应该在风控、问责机制上适当加大对民企的容忍度，以制度化的条例免除投资主体后顾之忧。例如：金融机构内部的风控部门以及监管部门应当明确，在符合正常审批程序，满足资质审批前提下，且投资人没有任何个人利益牵连的，如果后续民企出现违约，之前的买债投资人无需担责；此外，为实质性地鼓励金融机构积极参与民企债券承销、投资，监管评级加分不失为一个成本低、见效快的政策选项。
5、明确禁止针对民企投资的限制。近年来，政府对于鼓励民企融资的文件不可谓不多，官方表态不可谓不强，但效果始终平平，一大原因就是来自金融机构合规部门、上游委托人等方面关于对民营企业投资的审慎要求始终存在，“一刀切”式禁投民企的情况依旧普遍。有鉴于此，建议由更高层面明强表态禁止针对民企投资的歧视性合规要求，具体政策方向如，明确国资金融机构不能禁投民企，资管合同若出现明确禁投民企条款须经有关部门审批等。
6、正视并接受民企在长时间内仍将维持“高违约风险、低信用资质”这一事实，中长期致力于完善专门服务于民企的融资市场，短期内适当容忍利于民企融资的“灰色地带”。前面提到的很多措施，诸如完善民企财务管理系统，为民企提供增信担保，加强连带追责机制等，都是为了改善民企的信用资质，降低其违约风险。但是一个不能否认的事实是，民营企业在相当长的一段时间内仍会延续“高违约风险，低信用资质”的属性，这一点不以市场参与者、监管者的美好意愿而转移。正视并接受这一事实，在中长期应完善专门服务于民营企业，尤其是中小民营企业融资的分层次专门市场。这个市场允许适当降低民企债券准入标准，提供更贴合民营企业的债券品种，提供与风险相匹配的高收益定价，这一市场的完善还需要配合从发行承销、交易、监管政策等一系列制度性安排；在此市场成熟之前，作为短期内的过渡政策可以考虑适当加大对结构化、综收、自持等融资“灰色地带”的容忍度，这些“灰色区域”恰恰是民企融资艰难生长的夹缝地带。
7、政府以税收、财政补贴、专项支持计划等措施给予民企发债优惠政策。除了企业自身、金融机构和增信机构的共同努力外，政府也可以通过税收、补贴、专项支持等多种方式促进民企发债。以美国为例，美国政府为鼓励投资者购买特点领域（如医疗保健、教育、高科技等）或特定主体（如民营企业）债券时，会出台税收优惠政策或提供专门财政补贴，以市场化的价格手段提升相应债券的投资吸引力。类似的，我国监管部门也有对民企债券融资的交易费用减免政策，面向民营企业的债券融资专项支持计划以及知名成熟发行人名单等。这一系列的政策“组合拳”如果能落到实处，可大幅提高民企债券性价比。
8、尽量保持针对民企融资的监管政策连续性。从民企融资的规模和份额数据都可以看出，2017年对其是一个融资转折点。究其原因，在此之前（2015~2016年）得益于债券市场准入门槛的大幅降低以及批文额度的明显放宽，民企发债主体快速增加。彼时，很多企业按照过往的融资经验，预期发债融资会有一定的可持续性，并未预料到后续出现的债券无法滚动发行，短期内要求集中偿还所有公开债务本息的局面。2017年在“去杠杆”的大背景下，随着监管政策的收紧，企业再融资压力陡增，部分民营企业面临流动性危机。此番违约潮既说明加强民营企业风险管控意识的迫切性，也反映出保持监管政策连续性的必要性，以利于企业主体形成稳定预期。
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