来源：华紫研究
文章作者 | 王浩楠
所属专栏 | 上市公司
相关公司 | 宏发股份（688055.SH）
声明：市场有风险，投资需谨慎。本文相关研究系基于公开信息和独立研判，仅作交流和参考之用，不构成任何交易依据或投资建议。文中部分素材除特别说明外，均来自于网络，如有侵权或不妥，请联系删除。本文版权归本公司所有，未经授权严禁转载。转载请私信，并在文头注明出处：华紫研究公众号。
封面图片来源：宏发股份官网
宏发股份（600885.SH）当前国际继电器市场排名第一。在存量和增量市场皆有利可图的宏发，当前估值是否已经到了合理水平？行业新增长极——新能源汽车继电器已初具规模销售，但渗透率还不高，未来 800V 高压平台能否作为新的市场需求，带动宏发的估值水平上行？
深挖护城河30年
继电器是一种自动断通的控制元器件，当电路中输入参量（如电、磁、光、热、声等参量）达到特定规定值时，能引起电路输出参量预定的突变。在电路中，继电器主要担负控制、保护、调节和信息传递等重要角色。
作为整机电路控制系统的必备基础元件，继电器已成为电子信息产品的支柱产业之一。但继电器行业本身的发展，受到下游市场需求的影响显著。传统下游市场如家用电器、汽车、工业控制等保持稳定增长。同时，5G、新能源汽车、智能制造等新兴产业快速发展，为继电器开辟了新的市场。
宏发成立将近 40 年，产品矩阵基本涵盖继电器所有下游市场，与行业下游应用相匹配，既有高速增长的明星产品——高压直流继电器，也有提供业绩支撑的现金流产品——功率、电力、汽车、工业继电器，此外还有正在培育中的新产品类别——低压电器、信号继电器。
观察宏发的财务数据，营收增长呈现长期向好的趋势，但受行业结构性波动影响，呈现阶段性波动特征，需要有一到两个高增长的下游应用，来带动公司当年业绩高速增长。具体来说，2010-2012 年，受国网智能电表招标带动，公司电力继电器实现了较高增速；2012-2014年，受消费回暖影响，通用继电器的增速恢复；2015-2016 年，新能源汽车高压直流继电器和低压电器开始贡献营收，汽车继电器快速增长；2017-2019 年，氧传感器、真空泵、工业连接器、真空灭弧室等新产品销售逐步开启，高压直流继电器持续保持高增长；2020-2021 年，汽车和信号等传统继电器多点开花，尤其受新能源汽车的爆发的影响，高压直流继电器实现高增长。
观察宏发的股价和营收走势，自借壳上市以来，其股价和营收走出了长期稳健上涨的趋势。2012 -2023 年，股价由 1.81 元/股增长至33.14 元/股，涨幅高达17 倍，区间最高涨幅 30 倍有余。主营业务收入由 30.083 亿元，增长至 114.172 亿元，CAGR 达 14.27%。
再结合宏发的营收和归母净利润增速，我们发现其业绩高增长的 2014年、2016-2017 年以及 2020-2022 年，这三个时间段，股价有一波较大的涨幅，除了2015 年受整个市场上行的影响外，其余时间段皆为业绩驱动股价上行。而以上三个时间段，皆有新的下游需求爆发，带动公司业绩高速增长。从这点也不难看出，每次新的下游需求出现，宏发能够很快地抓住机会，将新赛道变成公司的基本盘。
原因在于生产继电器并不是“一套模版走天下”，要求产生具备较高的开发设计、评价验证、生产工艺和装备能力。此外，继电器的关键零部件如金属零件、和注塑零件及触点是非标准零部件，需要有专业的模具生产，企业除了在继电器相关专利方面深挖护城河外，还可在相关模具设计、制造以及精密零件设计方面形成一定的技术壁垒。此外，宏发长期围绕自身技术开发相关自动化生产设备，2015 年成立宏发机器人，致力中高档线圈产线及四轴、六轴机器人的研发生产。宏发自动化设备还实现了对外销售，客户不乏其竞争对手，例如日本松下、正泰电器、法拉电子等头部企业。
如此看来，未来宏发股价下一波大幅上涨，要看有无新的市场增长点。
已经触到天花板了？
生产不同类型继电器的工艺同本同源，立足长期工艺积淀，结合自动化技术，提高批量生产的效率和规模，有利于进一步降本增效。因此，未来宏发的增长点有两处：1、宏发有望利用自身体量和规模优势，逐步深挖护城河，新竞争者参与竞争的门槛将逐步提高，并逐步蚕食其余厂家的市场份额；2、除了开辟新的继电器产品市场，扩大例如低压电器等有相似生产技术的产品类别，同样是宏发的新增长点。
（一）新产品
1.高压直流继电器
在碳化硅文章中，我们提到了新能源汽车和800V高压平台，800V 高压平台是有效缓解“里程焦虑”的方法。根据《中国高压快充产业发展报告（2023-2025）》，在电动汽车普及初期，电动汽车主要采用慢充方式进行能量补充，充电倍率通常低于0.5C。随着电动汽车的逐渐普及，“里程焦虑”问题逐渐凸显，传统的能量补充方式已无法满足用户的需求。因此，产业链向更高的充电倍率研发，充电倍率迅速从1C提高到2C。当前，由于高倍率快充技术尚未完全成熟且供应链不够完善，2022 年，电动汽车的主流充电倍率大约在1C至2C之间。通常采用400V电压平台，充电功率达到大约100kW左右。电动汽车的充电速度，从电池剩余电量为30%至80%的情况下，平均充电时长为30分钟或更长。与燃油车不到10分钟的加油补能时间相比，还存在较大差距。
进入 2023 年，随着小鹏G6 等搭载 800V 高压平台的车型上市，未来越来越多的车型将朝着 800V 这个方向“卷”，要知道小鹏 G6的售价不过 30 万元，未来随着 800V 向更低价格区间渗透，将近会有一半的车型选择使用800V 高压平台。
800V平台不仅需要提高SiC功率器件的单车价值量，对高压直流继电器的需求也非常巨大。在新能源汽车的配电系统中，熔断器和高压直流继电器是核心组件，用于控制和保护整车的高压回路。在800V高压快充系统下，高压回路的电压和电流都得到提升，尤其是主回路和快充回路，其额定电流可能将提高至300A以上（相比400V平台的约200A左右）。由于800V快充系统的电压和电流更大，继电器在断开电路时可能产生更严重的电弧现象，因此对高压直流继电器的耐压、绝缘、灭弧、散热、抗冲击电流等方面的要求更高。相应的产品需要在触点材料、灭弧气体、绝缘设计、散热设计等方面进行改进，导致产品尺寸更大，但也提高了产品的附加值。据中金研究的估计，单车价值量可能提高40%以上。
根据宏发股份的最新年报，2022 年，宏发的高压直流继电器市场份额升至40.0%，然而这一年里并没有太多的车型升级到 800V 高压平台，渗透率仅个位数。后续随着搭载 800V 高压平台的新能源车出现，凭借先发优势，宏发能在这块高速增长的市场中斩获更多市场份额。当前宏发公告的信息表明，其高压直流继电器产品，已经打入美国特斯拉、欧洲奔驰、宝马和大众、等时代等主流新能源汽车公司。
2.低压电器
低压电器是指用于交流 50Hz、交流而定电压1000V（含 1140V）、直流而定电压 1500V 及以下配电和控制系统中的电气设备，对电能的产生、输送、分配起开关、保护、控制、调节、检测及显示作用。产品本质也是机电开关设备，与继电器具备相似属性。
根据格物致胜数据，2019 年全球低压电器行业规模4322 亿元（其中国内低压电器市场总产值达 1002 亿元）。竞争格局上，全球市场有施耐德、西门子为首的欧系企业主导，2020 年中国企业合计占全球 11% 的销售份额，其中，国内企业能进入全球排名的企业只有正泰电器（占4% 左右）。分下游需求看，低压电器主要应用于电力、建筑、工控、石化等多个下游行业，其中电力和建筑占比最高，2020 年占比分别为 40% 和 28%。低压电器有庞大的存量市场，而随着5G、新能源、智能电网在全球的推进，行业增量需求同样巨大。
上市后宏发便提出了“翻越门槛、扩大门类、提升效率”的口号，2014 年公司确定将低压电器作为“第二门类”。低压电器业务同样贯彻“以质取胜”并坚持垂直一体化生产，具备与继电器零部件的生产协同，公司在核心设计和自动化装备方面具有优势，能够显著降低生产成本。
国内低压电器市场对渠道能力要求高于对产品的要求，头部企业如正泰电器、德力西等均已具备完善的渠道网络，公司作为后来者短期内难以突破。因此，宏发的策略是去“卷”海外市场。2018 年公司成功拓展 UTC、IR、Leviton 等北美客户，除供应接触器等低压电器，还通过电力继电器带动其他低压电器配套销售（客户中也包含意大利 Enel 及北美电力继电器的老客户）。公司较海外传统低压电器供应商如施耐德、ABB、西门子，其产品性价比高、响应速度快、服务好，销售额份额有望持续提升。
（二）龙头的增长逻辑
继电器应用广泛，且我国继电器行业发展较早，因此发展比较成熟，市场竞争充分。从生产工艺上来看，复杂的制造流程和严格的质量控制是保障继电器性能和可靠性的关键，而各类继电器生产技术同根同源，那么在这个行业是否能有公司通过沉淀工艺、自动化生产以及规模优势，逐渐提高各细分继电器市场份额，成长为行业龙头。
2022 年，公司充分发挥销售网络体系优势，各品类继电器齐头并进，继续抢占市场份额，继电器整体市场占有率同比增长 2 个百分点，达到 19.4%，继续拉开与其它竞争对手的差距，进一步巩固市场领导者地位。其中，计量磁保持继电器市场份额升至 56.5%；高压直流继电器市场份额升至40.0%，功率电器市场份额29.9%，在传统家电行业更是达到 57%:信号继电器市场份额达到27.7%；汽车继电器市场价额从15.8%升至18.1%。
无论在存量市场还是增量市场，宏发的市场份额都在一点一点的提高，逐步将行业的新进入者和原有参与者淘汰出局。这其中有进口替代的逻辑，也有行业的马太效应。继电器行业发展比较成熟，市场竞争比较充分，主要生产国包括中国、美国、日本、德国等，其中美国、日本、德国企业占据了高端继电器市场的大部分市场份额，主要应用于工业自动化控制、电力，新能源汽车、通讯、航空航天等领域；我国企业的继电器产量占全球继电器产量的50% 以上，主要应用于家电、电力、汽车等领域。
从宏发上市后的十年发展历程来看，继电器领域不再仅仅是量的竞争，而更加侧重于继电器关键材料、专用设备等方面的研发和制造竞争。近年来，随着中国企业技术投入的持续增加、整体制造业水平的不断进化以及国内市场的充分开发，国内领先企业逐渐突破了传统发达国家企业对中高端产品市场的垄断局面。
根据智多星顾问的数据，中国大陆有300多家企业从事各种类型继电器产品的生产，其中大约有80多家规模较大的生产企业。由于继电器作为整机配套产品的特殊性，主要继电器生产厂商与产品的上下游厂商建立了比较稳定的合作伙伴关系。继电器市场由于出口比重较高、产品多样化、市场细分明确，再加上各企业自身的定位，使其成为一个竞争激烈的市场。宏发在研发、设计、自动化生产等方面持续深挖领域，其规模优势将足以支撑宏发逐步蚕食其他企业的市场份额。虽然这个过程可能相对缓慢，但未来行业龙头的马太效应将逐步显现。
根据以上假设，我们预计公司2023-2025 年营收分别为 147.08/185.4/228.5 亿元，同比增加25.36%/26.07%/23.23%，毛利率分别维持在 37.15%/37.67%/37.64%。营收高增速和高毛利率主要受到新能源汽车继电器业务的支撑，我们对未来三年宏发在这方面的市场份额以及800V 电压平台在新能源车中的渗透率持乐观态度。此外，其他财务指标假设分别根据十年加权平均值计算，得到2023-2025 年归母净利润分别为 15.48/20.54/25.64亿元，对应 EPS 分别为 1.48/1.97/2.46。
如文章第一部分所述，宏发的营收业绩和股价基本呈现阶段性波动的特征，其估值（PE）也是如此，十年平均值为 32.66 倍，高的时候能够达到 45 倍以上，低的时候不足 20 倍。其中高的时候大部分为新市场出现并高速增长时期，根据我们的预测未来在新能源汽车继电器支撑下，其估值倍数可能继续抬升。给予宏发30 倍市盈率，预计 2024年股价将达到 59 元/股。
总的来说，只要电力行业还需要使用继电器，那么宏发的增长边界就是整个行业，随着规模效应逐渐凸显，小厂商和新进入者基本无力与宏发竞争，加之宏发对产品设计、后端验证、自动化设备的高投入，新市场的出现也不会给其他新进入者机会，随着经济发展，继电器市场扩大，宏发的竞争格局是相对稳定的。我们看好公司的下个十年！
特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。
