来源：不良资产头条
2022年9月27日，北京久长房地产开发有限公司管理人发布公开招募“假马投资人”公告，引发业内关注。“假马投资人”指与债务人达成投资协议的潜在投标人，用以吸引出价更高的竞标人出现，为债权人带来更大的回报。这一起源于国外的“假马竞标”模式越来越多的在国内破产重整案件中被使用。
这份招募“假马投资人”的公告显示：2020年3月10日，北京市昌平区人民法院裁定受理北京久长房地产开发有限公破产清算申请，破产管理人由北京市炜衡律师事务所担任。管理人通过对久长公司的资产、负债及项目开发等情况进行初步调查，认为久长公司具有较高的重整价值。为依法维护债权人、购房户及相关权利人的合法权益，实现社会资源的优化配置，管理人拟采取“假马竞标”模式（该模式是为了防止重整投资人投资对价过低而先行通过公开招募程序确定意向投资人即假马投资人，假马投资人开展调查之后提交一份兜底的投资报价，并在该报价基础上面向社会再次公开招募投资人进行竞价，以确定最终的投资人），现公开招募有意于进行前期调查、谈判、方案设计并参与后期竞价的“假马投资人”。
什么是“假马投资人”？
术语“假马”最初来源于猎人在跟踪猎物时使用真马或者道具马为自己作掩护，用以接近猎物。在破产法语境下，“假马”指与债务人达成投资协议的潜在投标人（假马投资人），并且双方签订的协议构成拍卖资产或招标过程的部分，从而引出出价更高的竞标人，为债权人带来更大的回报。从某种程度上而言，“假马”的存在意义是吸引“真马”出现。假马竞价人在开展独立尽职调查后，会与债务人磋商交易价格，并且提交一份初始报价作为竞标基准价，该基准价将向市场披露，从而推动资产的拍卖。
但“假马投资人”很可能不是最终的买方。
企业破产，重整投资人直接关系重整计划草案的相关内容起草，尤其是清偿率的测算及偿债方案的制定，是各方普遍关注的重点。引入实力强劲的重整投资人挽救重整企业，对企业重整成功至关重要。比如北大方正、海航等标的巨大，重整价值明显的企业一般采用公开招募的方式，且能够吸引到很多投资人。但是对于一些重整价值不明朗的企业，由于尽调不充分，或者信息不对称等原因，会使得公开招募的效果不佳，关注多，下注少。没有竞争对手逼一把，不会出手，这时候，“假马投资人”的作用就凸显了。
首先，“假马投资人”前期是有充足时间去尽调和了解信息的，他通常和债务人就标的资产签订出售协议，从而设定底线或者最低出价。所以他给出的价格是具有参考性的。真正的投资人会减少这方面的顾虑。
其次，当“真马”出现时，“假马投资人”可以退出竞标也可以继续参与竞标，如果竞标失败，管理人会支付“假马投资人”一定额度的“分手费”。如果没有“真马”出现，“假马投资人”根据当初协议规定或者进行兜底。
国外企业破产重整会经常使用到“假马竞标”，比较知名的如加拿大太阳马戏团破产时，第二大股东——我国的复星集团就与其余股东联合当过“假马投资人”。
越来越多的案件采用“假马竞标”
关于“假马竞标”，国内也有成功先例。
2020年疫情时，不良资产头条报道过《预计日产医用口罩4万只，江苏一法院许可“破产企业”恢复生产》的案例。文中提到的生产口罩刚松公司在后来的破产过程中，以4880万的价格确定了重整投资人，使得普通债权清偿率由清算状态下的7%提升至24%。当时办理这起案件的吴江区法院在已有投资人报价的情况下，借鉴“假马”竞标规则，使用“线下承诺出价+线上拍卖竞价”确定重整投资人，自受理重整申请至批准重整计划仅用时17天，至最终网络拍卖确定重整投资人也仅用时62天，大大提高了企业重整价值和重整效率。
2021年，江苏省东台立讯精密电子技术有限公司破产重整，管理人也启用了“假马竞标”方式，与“假马投资人”签订《重整投资人战略意向投资协议》，投资人愿以保底金额3000万元参与本次重整案件，东台法院2021年7月对标的公司进行重整，将重整投资人资格公开竞拍，同时根据《重整投资人战略意向投资协议》赋予“假马投资人”有优先购买权。经过多次磋商，法院确定最终的投资人就是“假马投资人”，“假马投资人”也履行了约定进行出资，接管企业生产经营，还表示再投资1000万。
2022年，山西省茂胜煤化等十家公司实质合并重整在进入程序后，也选择采用假马竞标的方式选择重整投资人，将管理人与意向投资人签订的《重整投资框架协议》内容作为重整投资人招募底价。根据框架协议以及第二次债权人会议通过的重整计划草案，重整投资人将提供大额投资资金，茂胜煤化在意向投资人的管理下实现盈利，增强了社会各界对重整成功的信心。
从2017年开始，企业破产重整案件中越来越多的运用”假马投资人“模式，有的案件最终由”假马“兜底，有的则吸引来了”真马“，比如2018年，广东省佛山市一开发商破产清算，资产主要有5.4万多㎡在建工程，共有675套房产。因大厦停工时间长、历史遗留问题多、权属争议大，导致投资人顾虑多，经公开招商、多轮洽谈后未能成功招商引资。在三次公开拍卖招募均未成功的情况下，管理人运用“假马竞拍”模式，再次通过“线下承诺出价+线上拍卖竞价”方式竞选重整投资人，以“假马”出资金额1.31亿元作为重整投资人资格的底价拍卖，最终以1.46亿元的价格溢价成交，确定“真马”为重整投资人。
“假马投资人”面临的问题
上述模式有利于表决通过重整计划。但也存在一定的问题，比如没有明确的法律支持。此外，“假马”具有排他性，虽然拍卖程序秉持着公开透明的原则，但此时投资人招募公告的条款设置往往是为“假马”量身定做，甚至对潜在其他意向投资人设置苛刻的排他条款，致使其他有资金及经营实力的潜在意向投资人知难而退，丧失市场竞争机会。另一方面，保底投资协议的签订如操作不当，容易涉及操纵市场，扰乱市场秩序，侵害投资者的合法权益，存在可能认定为无效的情形。
对此，广东省天地正律师事务所律师也建议，加强“假马”保护机制，一方面赋予“假马”优先购买权，意味其他潜在意向投资人必须提供比假马竞标人更高的报价方可中标；另一方面赋予“假马”免重复缴纳投资保证金的权利，凸显“假马”的存在优势。同时着重加强选定“假马”及“假马竞拍”的监管工作，将招募公告、投资协议、网拍重整投资人资格/重整投资权益等网拍公告报请人民法院审核同意后再行执行，进而规避潜在的不正当竞争风险，亦避免相关债权人的异议及反对。同时，建议在网拍公告中对债务人资产及负债情况、投资权责、风险承担等作出充分客观披露，有助于其他潜在意向投资人对案件信息全面掌握，以便于更好的判断投资可行性。
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