来源：反做空研究中心
来源|雪山财金
作者|胡海燕
君乐宝近年来每一次扩张，都会被外界解读为向IPO迈近一步。然而，仔细分析君乐宝近几年的盈利状况、远高于行业平均水平的负债率，以及公众对多年前三聚氰胺事件与君乐宝品牌抹不去的记忆，君乐宝想要成功登陆资本市场，或许还要直面多项艰险的挑战。
产品抽检不合格，企业价值观遭质疑
2023年3月31日，石家庄市鹿泉区市场监管局公示第一季度餐饮抽检信息。本次抽检109批次食品，3批次不合格、106批次合格。其中，3批次不合格产品的被抽检单位中，就有君乐宝旗下石家庄君乐宝乐时乳业有限公司赫然在列。
近年来，君乐宝营销频频翻车，公众对君乐宝价值观的疑虑也在加重。
2022年，君乐宝旗下产品悦鲜活牛奶的一则广告文案引发公众热议。文案主题为“专钓鲜女虚钩以待”，“鲜”和“钩”字被放大，图片中有一瓶鲜牛奶，上方为一个类似鱼钩的图案，下方文字补充写道：“扔个鲜女专用饵，等会来看~现在下饵还来得及嘛?
该文案有冒犯女性之嫌，引发众多消费者的不满与抵制。随后，在舆论压力下，君乐宝悦鲜活牛奶官方微博发布道歉声明，对发布内容中存在对女性不尊重的言论，给消费者带来不适和情感伤害，深表歉意，并深刻反思、引以为戒，坚决杜绝此类情况再次发生。
加速扩张冲刺IPO？
根据媒体公开报道，2022年7月，君乐宝官宣了正式启动IPO，并定下在2025年完成上市的计划。在外界看来，君乐宝近年来的加速扩张，或许都与冲刺IPO有关系。
5月28日，皇氏集团发布公告称，公司拟将所持有的控股子公司云南皇氏来思尔乳业有限公司（以下简称“来思尔乳业”）、云南皇氏来思尔智能化乳业有限公司（以下简称“来思尔智能化”）各32.9%股权出售给君乐宝。
公开信息显示，2011年来思尔乳业通过增资扩股方式与皇氏集团重组，拥有酸奶、巴氏菌、灭菌乳、乳饮料、奶酪、植物蛋白饮品六大系列80多种产品，产品覆盖云贵川、华东、华中、华北、西北等地。来思尔智能化成立于2018年，主要从事乳制品生产。外界普遍认为，君乐宝收购来思尔乳业和来思尔智能化的行为有助于进一步扩大市场，同时来思尔乳业拥有具有一定稀缺性的水牛奶资源，借此君乐宝可以进一步完善全品种奶的布局。
这已经不是君乐宝近年来第一次扩张。在2022年8月，君乐宝与陕西龙头企业银桥乳业签署《战略合作协议》，收购其核心经营性资产，君乐宝收购银桥乳业，补齐了西北市场的拼图，有助于扩大市场规模。银桥乳业所在地陕西地区，是国内重要的羊奶产区，这与君乐宝进军羊奶产业的战略目标高度契合，为君乐宝进一步竞争羊奶赛道增加筹码。
在2021年1月，君乐宝乳业就将思克奇食品科技（上海）有限公司（简称“思克奇”）纳入旗下，占股30%，并于同年3月推出了奶酪棒新品，着手布局儿童奶酪业务。2022 年 1 月，君乐宝耗资 2 亿元收购皇氏集团子公司云南来思尔乳业 20% 股权及云南来思尔智能化乳业 20% 股权，借此拥有来思尔乳业旗下的稀缺性的水牛奶资源；同年11月，君乐宝又收购了陕西龙头乳企西安银桥乳业，加码羊奶粉领域。
近期，君乐宝新增一项对外投资信息，认缴出资额约为142.86万元，持股10%，投资上海酪神世家健康科技发展有限公司，再度加码奶酪市场。
高负债，低利润，资本市场为何要买单？
随着近年来并购的不断扩大，君乐宝负债率却居高不下。
公开信息显示，2020年君乐宝资产总额为134.56亿元，负债总额却达到了118.69亿元，净资产仅为15.87亿元，负债率高达88.21%，可以说已经达到了预警的级别。横向对比来看，同年伊利为57.09%；蒙牛为53.53%；飞鹤为32.26%。可见，虽说乳业整体负债率普遍偏高，但同业竞争对手与君乐宝高达88%的资产负债率相比，显然是“略逊一筹”。
另一方面，为了争夺市场，君乐宝走的是低价路线，自身利润远不及行业平均水平。公开数据显示，在2017年和2018年，君乐宝营收高达102亿元和130亿元，但净利润只有2.25亿元和3.79亿元，净利润率只有2.2%和2.9%，低于伊利8.89%和8.17%的净利润，当时还属于蒙牛的君乐宝严重拉低了蒙牛的净利润率。
3%不到的利润率，连通胀都没能跑过。而接近九成的超高负债率，则随时可能压垮疯狂扩张的君乐宝。
从未向三聚氰胺事件受害者道歉
对于中国乳制品行业来说，2008年的三聚氰胺事件，绝对是一次全行业颠覆性大事件。这一事件，导致了国产奶粉信用的崩塌，行业的重新洗牌。在此后超过10年的时间内，国产奶粉都未能走出毒奶粉的阴霾。中国的奶粉市场基本被洋奶粉不攻而占。
2008年9月，三鹿奶粉爆发三聚氰胺事件，很多食用三鹿集团生产的婴幼儿奶粉的婴儿被发现患有肾结石，随后在其奶粉中发现化工原料三聚氰胺。而当时的君乐宝，还是三鹿奶粉大家庭中的一个成员，连产品名字都叫作“三鹿君乐宝”。
根据媒体公开报道，此前三鹿奶粉将君乐宝并购进三鹿体系之时，君乐宝不仅将产品品牌与三鹿进行捆绑，名为“三鹿君乐宝”，还与三鹿集团旗下其它所有公司共享三鹿的奶源。也就是说，“三鹿君乐宝”与三鹿旗下其它奶制产品一样，也不可避免是含有三聚氰胺的毒奶。
事件爆发后，为了跟三鹿奶粉撇清关系，君乐宝迅速改名。2009年三鹿集团破产，君乐宝先是花了2500万元收回三鹿集团当时持有的17%的股份，而后再花890万元回购了当时三鹿旗下君乐宝乐时乳业22%的股权。以此结束双方的关系。
但是，从外界来看，君乐宝对在三鹿体系时期，与三鹿主厂共用奶源这一事实，一直讳莫如深，也从未因为三聚氰胺事件向公众公开道歉。
对于君乐宝来说，前有回避三聚氰胺事件社会责任，现有食品安全检查不合格，以及企业价值观频频挑战社会公序良俗，而在经营上也看不到解决高负债低利润的迹象。君乐宝在剩下的2年时间内，能够顺利被资本市场所接纳么？
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