来源：华紫研究
作者 | 华紫研究 HZ
分类 | 上市公司
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当你处在低谷时，往哪个方向走都是上坡路。
刚刚过去的四季度，正是小鹏汽车（HK.09868 / XPEV.N）近年来的最低谷。2022年9月，一场由G9上市引发的危机，将小鹏汽车的问题都暴露出来，于是我们看到了一个在营收、毛利率、市值、销量和口碑都陷入低谷的小鹏汽车。
小鹏汽车是就此泯然于众人，还是能浴火重生？请看下文。
跌入深渊，祸不单行
定位为“未来出行探索者”的小鹏汽车，是造车新势力的智能化代表，月销量多次居蔚小理之首。G9是小鹏的旗舰车型，是其智能化、设计和性能的集大成者，是小鹏品牌向上的先锋。然而造化弄人，偏偏是这一款众望所归的旗舰产品，遭遇了最大的滑铁卢。因为毫无诚意、极不合理的紊乱定配和定价，招来一众准车主和潜在消费者的狂批怒怼，不少意向车主干脆直接退订。虽然何小鹏（小鹏汽车董事长兼CEO）反应迅速，48小时内调整了命名和定价（相当于变相降价），但这也让小鹏汽车跌入深渊，成为汽车行业的一则笑谈。
（一）销量大幅下滑，渐行渐远
如下图所示，小鹏汽车最高月销量达到1.6万辆，在2021年9月-2022年9月，每月销量几乎都是第一。此后，小鹏突然失速，从第一沦为末尾，今年3月蔚小理的销量分别为10378/7002/20823辆，不仅落后于蔚来，相对理想更只有其三分之一的销量，小鹏已经在生死存亡的悬崖边。
（二）营收增长落后，亏损越来越多，毛利率大幅下滑
小鹏汽车2022年总收入为268.6亿元，同比增长28.0%，总交付量 120757 辆，同比增长23%。同期蔚来总收入为492.7亿元，同比增长36.3%，总交付量122486辆，同比增长34.0%。理想总收入为452.9亿元，同比增长67.7%，总交付量133246辆，同比增长47.2%。单看2022年全年营收和销量，小鹏虽然落后，但也还好，但如果看下其他指标及第四季度数据，小鹏的问题就出来了。
小鹏汽车2022年11.5%的毛利率相比2021年12.5%的水平有所下滑，91.4亿元的净亏损更是同比增长87.9%。同期蔚来和理想的亏损和毛利率分别为145亿元/10.44%，20.1亿元/19.41%。
如果单看四季度，问题就严重了。
2022年Q4小鹏汽车总收入51.4亿元，同比下降39.9%，环比下降24.7%。毛利率只有8.7%，净亏损却高达23.6 亿元，同比扩大83%，为全年季度亏损之最；总交付量为 22,204 辆，同比下降46.8%，新款车型G9三个月6189 辆的成绩更是尴尬，连L9单月销量水平都比不上。
（三）特斯拉掀起降价潮，小鹏祸不单行
2022年10月24日，特斯拉中国宣布，即日起，中国大陆地区特斯拉在售Model 3及Model Y全系车型再降价，降价幅度在1.4万~3.7万元不等。作为标榜为中国特斯拉的小鹏汽车，这一降价就如一闷棍，打在本就跌入深渊、摇摇欲坠的小鹏头上。经测算，特斯拉的单车利润高达7万人民币，而小鹏单车亏损为7.57万元（根据2022年亏损和销量计算）。也就是说特斯拉降价后的单车利润平均有4.5万元，而亏损严重的小鹏降价后更是雪上加霜。
（四）市值一落千丈，江湖不再
2022年5月19日，我们发表了《蔚来小鹏理想——谁能笑到最后笑得最好？（上篇）》，文章的结论是理想更有可能脱颖而出。当日，蔚小理的市值分别为2091/1566/1947亿港币，截至2023年4月6日收盘价，蔚小理的市值分别为1199/697/1938亿港币，蔚来下跌42.7%，小鹏下跌55.5%，理想基本持平，文章的观点得到验证，理想确实脱颖而出。而如果从最高220跌到最低24.75来计算，小鹏市值下跌88.75%——脚踝斩。
困境反转，重拾升势
不是所有的企业到了低谷都能反转，实际上大多数都直接死掉了。在这一波新能源汽车的浪潮中，中国出现了300多个新能源汽车品牌，绝大多数已成为历史，剩下的也只是闯过了百团大战，面对的仍然是生死局。小鹏汽车可以向死而生吗？
个人觉得，大概率能实现。
（一）引入王凤英，刀刃向内
正是因为在小鹏G9身上史无前例的翻车以及终端销量持续掉队的表现，终于刺痛了何小鹏，并且暴露了表面光鲜的小鹏背后用户思维薄弱、组织架构混乱，产品规划研发与市场销售的匹配上的不成熟等深层次病灶。
2023年1月30日小鹏汽车宣布，知名汽车人士王凤英女士正式加入小鹏汽车，出任总裁一职。全面负责公司的产品规划、产品矩阵以及销售体系，而设计、研发、生产、供应链、组织管理、流程制度团队则直接向何小鹏汇报。
小鹏汽车现已完成营销体系变革，汽贸和UDS（用户发展服务中心）两个渠道团队完成合并；销售体系上，全国两大渠道的销售大区撤除，调整为小区制。
在业绩报告会上，何小鹏强调：“我们在管理上进行大幅度且快速的调整，在产品组合锻造上进行升级迭代，在营销体系能力上进行快速迭代，目前已经能够看到可喜的变化和效果。我认为小鹏汽车即将迎来转折点。我们不仅有信心恢复销量和市场份额的增长，而且我们现在更加重视基础，这会让小鹏汽车真正可能成为中国乃至全球智能电动汽车的N0.1企业。”
（二）成本端下降，毛利率改善
一般来说，动力电池占电动汽车总成本约30-40%，价格越低，电池越大，占比越高，小鹏就属于电池成本占比非常高的车企。蔚来李斌表示，碳酸锂价格每变动10万元/吨，会影响蔚来汽车约2%的毛利率，若降到十几万元每吨的水平，就可以释放8%的毛利率。
而电池级碳酸锂的价格从去年开始，进入了狂跌模式，差不多跌了40万元/吨，按李斌的测算，可以释放8%的毛利率，小鹏甚至可能达到10%。
何小鹏在2022年第四季度财报电话会上表示：“面对激烈的行业竞争和内卷，非常重要的是要有超强的成本控制能力，这也会是小鹏汽车接下来要赢得竞争的核心能力。到明年小鹏要实现自动驾驶的BOM成本（Bill of Material，物料清单）下降超50%，整车的动力和硬件系统成本降幅达到25%。”
（三）智能驾驶国产第一，有望引领智能汽车下半场
比亚迪董事长王传福说：新能源汽车的上半场是电动化，下半场是智能化。随着渗透率持续提升，电动化已经开始迈入成熟阶段，智能化也已经开始进入高速成长期。根据亿欧智库的数据，2020 年L2级自动驾驶渗透率为 9%，2021年为18%，预计2022年L2及以上的自动驾驶的渗透率有望提升至25%，2025年预计提升至37%，L3及以上渗透率达5%。根据IDC于22年5月发布的报告，2022年一季度L2级自动驾驶在乘用车市场的新车渗透率达23.2%。
小鹏汽车的标签就是智能化，公司的智能驾驶技术水平领先于竞争对手。何小鹏表示：今后的五年是全自动驾驶汽车的五年，更远的十年是无人驾驶汽车的十年，小鹏汽车将继续坚定地践行智能化战略。
2023年3月31日，全场景智能辅助驾驶系统XNGP已面向位于广州、深圳和上海的G9 Max及P7i Max用户开放第一阶段能力，P5系列车型也同步在上海开放城市NGP。XNGP是中国领先并在量产车型上线的全场景智能辅助驾驶系统。在第四届“1024小鹏汽车科技日”上公司介绍，截至2022年9月城市NGP周用户渗透率达到84%，里程渗透率达到63%，通行效率可接近人类司机的90%，每百公里被动接管仅0.6次。
近日，笔者试驾了小鹏G9的第一阶段XNGP，在路况相对简单的大路上，能根据导航完成自行变道、转弯、红绿灯启停，让人看到了智能驾驶的巨大进步，但复杂路段、车多路段还做不到，而且加油和刹车不够柔和。总体来说，能够较大地解放人的双手双脚，但离点到点的智能驾驶还有较远的距离要走，但在大数据训练下，其迭代的速度将会很快。
（四）新车持续推出，市场反应热烈
新P7i运动型轿车于2023年3月上市后反应良好，订单增长趋势强劲，小鹏汽车门店到店客流和试驾量均创近期新高。
何小鹏透露：“我们最近表现了明显逆势向上的表现，2月份新订单相比1月份有了100%的提高，并且伴随着P7i上市后的订单表现强劲，我们3月的新订单量环比2月份又有大幅度增长。这是我们在全面变革后打的第一个胜仗，也让我们内部的士气相当振奋。2023年第二款新车型G6将会在上海车展亮相，并在今年二季度末正式发布和启动交付。相信G6成为这一市场销量排名前列的爆款。在量产爬坡后，会取得相比P7 2-3倍的月销售目标。”
小鹏汽车还将在今年的下半年继续推出一款全新的纯电七座MPV，这款车将满足追求更大空间、追求人机智能共驾的家庭客户需求。
（五）公司的流动性仍然不错
截至2022年12月31日，小鹏汽车现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及定期存款的余额为人民币382.3亿元（2021年12月31日：人民币435.3亿元），杠杆比率为21.1%（2021年12月31日：4.0%）。
虽然相对于2021年有所下降，但小鹏的现金流依然较好，能够支撑公司未来的营运和研发需求，只要销量持续回升，毛利率持续提升，小鹏将迎来困境反转。
总结和估值
综上所述，小鹏汽车经历了成长的阵痛，在去年四季度进入了最低谷，但这对于年轻的公司又何尝不是一件幸事，早早地暴露出问题，才有了车坛老将王凤英的加入，才有了这一系列的变革和刮骨疗毒，一个困境反转的小鹏值得期待。
因为公司还未盈利，我们从市销率和市净率来分析其估值。
截至2023年4月6日收盘，其PS（TTM）为2.3，处于19.19%的分位数水平，底部的底部了。
截至2023年4月6日收盘，其PB（MRQ）为1.67，分位数为17.91%，同样是底部的底部。
如果是一家即将破产或者没有希望的公司，给多低的估值都不为过，但如果这是一家有希望困境反转，并引领新能源汽车下半场的公司，这个估值是一个不错的机会，哪怕是回到40%的分位数，也有超过一倍的空间。
当然，其中的风险也不容忽视，尤其是特斯拉降价压力下，如何实现降本增效，扭亏为盈，是小鹏汽车可持续发展的关键。管理的问题，在王凤英入局后，又是否能彻底改变其痼疾，也需要我们持续跟踪。
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