来源：华紫研究
作者 | 华紫研究 王浩楠
分类 | 上市公司
相关公司 | 兆易创新（603986.SH）
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2023年3月31日晚，美光被查。四月开市第一天，存储相关上市公司大涨。美光作为知名半导体公司，是存储行业全球巨头，2022年以营收271.56亿美元，位列全球存储制造厂营收排名第三。
该事件给了A股几家存储企业价值重估的契机，而事件背后的逻辑更值得我们深思——这或将是本轮存储周期的起点。当前，DRAM、NAND的价格还在下行，最新消息显示存储巨头三星也扛不住降价的压力宣布开始减产。随着各大厂商产量下降，周期进入到去库存的阶段，存储周期拐点悄然临近。在AI引发的新增存储需求的刺激下，存储的拐点可能提前到来。这个关键时间点，美光被“驱逐”出境，意味着国内有一大块市场空了出来，长江存储的NAND，合肥长鑫的DRAM有望填补这部分空缺。
我们通过比较A股中存储上市公司的业务和技术储备，认为兆易创新更接近存储生产研发一线，其在DRAM领域的布局更贴近新兴需求，我们看好其在本轮进口替代中的表现。
存储周期
2008年金融危机后，存储周期大致经历了三轮。最近一次，由于贸易摩擦和疫情因素对芯片供应链的扰动，周期波动幅度加大，周期长度缩短。
(一)主要厂商已经减产
由于宏观经济因素的影响，全球存储芯片行业的市场规模在2022年下降了12.63%，降至1344亿美元。存储芯片因其通用性强，厂商可以根据行业景气度来调节产能，因此具有较强的周期性。存储周期通常是3-4年，从时间上看，目前的下行周期已经接近两年；从价格上看，DRAM现货及合约价格已经接近上一周期的底部位置。随着各大存储厂削减资本支出，我们预计存储行业将在2023年下半年迎来拐点。
碍于价格下行的压力，存储供给侧投入明显放缓，存储大厂缩减资本开支。2022 年在市场压力下，存储大厂三星、美光、SK 海力士，以及西部数据（WD）陆续宣布减产和缩减资本开支计划。美光表示下游多个终端领域的客户库存已经减少，未来几个月将看到供需格局的改善。然而公开数据并不能完整地呈现下游客户的库存情况，仅从美光的库存周转天数看，其已在23Q1见顶。以上迹象表明行业周期的拐点临近。此外，根据TrendForce数据，由于部分海外大厂减产，相较今年第一季DRAM均价跌幅近20%，预估第二季跌幅有望收敛至10%—15%。
从前两轮周期的历史经验来看。美光的存货周转天数见顶的时候大致为周期反转并开始上行的时间点，DRAM的价格同比增速亦将同时开启反转。下图为美光股价和DRAM现货价格同比增速，结合美光存货周天数数据，我们看到，在2019年下半年，美光的存货周转天数来到历史高点，随后存储价格开始上行。这里因未拿到三星和SK海力士的存储业务营收、毛利率、存货周转率等数据，暂时只能通过美光的财报数据分析周期。根据Statista数据，2022年第三季度，DRAM制造厂的市占率分别为三星40.7%、SK海力士28.8%、美光26.4%。美光虽不是行业龙头，但对我们判断周期拐点有一定参考意义。
(二) 新需求加速周期反转
之所以形成周期，根源在于供给与需求的错配，而新增需求将加速周期拐点出现。需要看到的是，因宏观超预期因素带来的扰动让周期预测变得“不准”。2021年上半年，全球晶圆代工厂的产能紧缺，主控芯片市场供应紧张，同时各个领域数字化进程加速，加上产业链下游终端客户超量备货，导致下游需求旺盛，存储产品市场的出货量和价格均出现明显上升。然而，2022年，受俄乌冲突以及全球高通胀等宏观因素影响，半导体存储行业出现了明显下滑。存储市场上游的存储晶圆原厂和以智能手机、PC等为代表的消费电子厂均出现了库存积压情况。
在这种情况下，黑暗中的一丝曙光在于新需求。HBM技术是高带宽内存（High Bandwidth Memory）技术的缩写，它是一种新型的内存技术，旨在提供高速的内存访问速度和更低的功耗。HBM技术通过将多个堆叠在一起的DRAM芯片与片上集成电路（SoC）互连，形成一个称为“内存堆叠”的三维结构。这种设计使得内存和处理器之间的数据传输更快，因为它可以在短距离内传输大量数据。
HBM技术的主要优势是高带宽和低功耗。与传统的GDDR（图形双数据速率）内存相比，HBM内存的数据传输速度更快，因为它可以同时访问多个内存芯片。此外，HBM内存使用更少的电力，因为它在传输数据时使用较低的电压。目前，HBM技术已经被广泛应用于高端显卡和服务器处理器等领域，以提高系统性能和效率。
根据美光的结论，AI 服务器对 DRAM 的需求是普通服务器的8倍，对NAND 的需求是普通服务器的3倍。根据 IDC 数据，全球 AI 服务器市场在 2025 年有望达到 318 亿美元，2021-2025 年CAGR 约为 19%。
当然，目前对于AI的讨论已经深入到法律、道德以及安全层面。我们认为技术永远在发展，美国停下便给了我们追赶的机会。并且一旦大型AI开始部署，其前期的服务器建设等准备工作将产生大量的存储需求，使存储周期快速反转。
(三) 大周期中的“新势力”
存储行业经历过三次转移：1）1950年代起存储芯片产能由美国厂商主导，主要厂商包括英特尔、德州仪器与美光等；2）1980 年代产能由美国转移至日本，日本产能份额于1990年代初期达到最高，主流厂商为 NEC、日立和富士通等；3）此后由日本转移至韩国市场，2000年后整体存储市场由韩国厂商主导，以韩国三星、SK 海力士两大厂商为主。
而下一次大的产能转移已经在发生。在美光被“驱逐”出国内市场后，国内长江存储（未上市）、合肥长鑫（未上市）以及福建晋华（未上市）等大厂的进口替代之路将进一步开启。此外，我们预计审查美光可能是以上大厂在DRAM或NAND方面有了重大突破。例如长江存储旗下致钛品牌的NAND产品已经上市，其技术水平已经逼近三星、SK海力士等。
在A股，能够充分受益周期拐点、价值重估、进口替代三个逻辑的存储厂商有谁？
兆易创新
美光被审查后，市场快速反应，A股以兆易创新（603986.SH）、北京君正（300223.SZ）、东芯股份（688110.SH）、佰维存储（688525.SH）、江波龙（301308.SZ）、普冉股份（688766.SH）为代表的存储厂商纷纷大涨。
目前，美光在全球DRAM/NAND Flash市场分别占据25%和12%的份额，在车用存储市场占比超40%份额。比较上述上市公司后，我们认为兆易创新更有可能从美光失去的中国市场中拿到一定份额。
（一）为数不多的DRAM上市公司
根据公开资料，兆易创新通过定增布局DRAM领域。2020年6月，公司顺利完成DRAM芯片自主研发及产业化项目及补充流动资金之非公开发行股票事项，共募集资金 43.24 亿元，着手研发1Xnm级（19nm、17nm）工艺制程下的DRAM技术，设计和开发DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4系列 DRAM芯片。通过签署《框架采购协议》等系列协议，深度参与合肥长鑫的DRAM产品代工业务。
需要说明的是兆易创新的利基DRAM是一个细分领域。利基DRAM是一种专业化的DRAM芯片，通常被用于一些特定的领域或应用。相对于通用DRAM，它更具有专业化和特定化。其特点是规格、功能、性能和容量等方面都针对特定领域或应用进行了优化。
利基DRAM采用传统的DRAM工艺制造，而HBM技术做的DRAM采用了3D封装工艺，这种工艺可以将多个DRAM芯片堆叠在一起，形成一个高密度的集成电路。利基DRAM的存储容量一般较小，通常为几百兆字节到几个千兆字节不等，而使用HBM技术做的DRAM存储容量可以达到数百GB。利基DRAM的传输带宽较低，一般为几十GB/s，而使用HBM技术做的DRAM传输带宽可以达到数千GB/s，这可以提供更快的数据传输速度。
在理论上，可以在利基DRAM的基础上进行扩展，以实现更大的存储容量。但是，在实际应用中，这需要对芯片的设计进行调整，并增加更多的存储单元和I/O线路，这将导致更高的成本和更复杂的制造过程。因此，在设计大容量DRAM时，通常需要考虑多个因素，如成本、功耗、稳定性和可靠性等。而利基DRAM则更加注重特定应用场景的性能优化，例如AI。
利基DRAM和存算一体的概念都是为了更好地适应人工智能等新兴应用而提出的。利基DRAM是指为特定应用场景而设计的DRAM，如高性能计算、机器学习和人工智能等领域。而存算一体则是指将存储和计算功能集成在一起的新型存储器件，通过在存储器件中加入计算单元，使得计算可以在存储器中直接进行，从而提高计算效率和数据吞吐量。
在实际应用中，利基DRAM和存算一体往往是相辅相成的。利基DRAM作为一种高性能存储器件，可以为存算一体芯片提供高速的存储和访问能力，从而提高计算效率。而存算一体则可以进一步提高利基DRAM的性能，通过在存储器中直接进行计算，减少了数据传输的时间和能耗，从而提高了存储和计算的效率。因此，在新兴应用场景中，利基DRAM和存算一体往往是同时使用的，以满足高性能和低功耗的需求。例如，在机器学习领域，存算一体的芯片可以直接在存储器中进行矩阵计算等密集型运算，而利基DRAM则可以为存算一体芯片提供高速的数据存储和访问能力。
相较于北京矽成（北京君正子公司，通过并购而来），兆易创新更接近生产研发一线，其在DRAM领域的布局更贴近新兴需求，我们看好其在本轮进口替代中的表现。北京君正业务更侧重在车规级市场、江波龙主要为模组组装销售、东芯股份收入主要在NOR而非DRAM。
合肥长鑫是我国龙头DRAM厂商，兆易创新的DRAM研发和销售是通过与合肥长鑫合作，后续可关注长鑫产业链动态，跟踪兆易创新的DRAM产品进度。根据公开资料，兆易创新及子公司从长鑫存储技术有限公司及其全资/控股子公司发生采购DRAM产品及代工业务， 截至2023年上半年度预计交易额度为0.8亿美元。
（二）两大现金牛：NOR和MCU
兆易创新的MCU产品型号已超过400种，未来将努力成为国内MCU市场的领导者，以推动国产化进程。此外，兆易创新的NOR业务结构升级，预计到2024年将位居全球第二。
在工控和汽车智能化需求的推动下，高容量NOR产品呈现增长态势，55nm SPINORFlash产品在2022年上半年占比近70%，40nm制程NOR产品也在积极推进中。随着NOR产品结构向中高容量的高价值量方向布局，这将推动兆易创新的营收增长。预计在物联网和汽车电子等领域需求不断放量的背景下，兆易创新的全球市场份额有望在2024年达到21.7%。根据ICInsights的数据，2021年全球MCU市场规模达到194.9亿美元，预计到2026年将达到272.7亿美元，未来五年CAGR为6.9%。
根据兆易创新2021年年报，其存储芯片和MCU业务分别贡献收入54.51亿元和24.56亿元，毛利率分别为39.71%和66.36%。根据最新2022半年报披露，存储芯片和MCU业务分别贡献收入27.95亿元和17.46亿元。依托两大现金牛业务，公司未来的研发投入有强大的支撑。
（三）估值
当前，兆易创新尚未公告2022年年报，最新三季报显示公司创收67.69亿元，同比增长6.9%，预计2022年营收92.6亿元，同比增长8.81%。2023年以及2024年，由于其DRAM新产品上线，以及存储周期上行，将带动公司MCU和存储业务快速增长。我们预计兆易创新2023年/2024年营收同比增长26.55%、31.00%，综合毛利率分别为39.01%、39.90%，在无营业外利润的情况下，公司EPS分别为3.73、5.08。
估值方面，参考上一轮周期底部与新周期的初期阶段，即2019年上半年，兆易创新的平均PE（TTM）估值64.34X，对应2023年股价为240.16元/股。
本轮存储周期起点将于2023年到来，在美光被审查、AI引发新需求的两大催化因素下，周期拐点或将加速到来。美光被查不但给了A股几家存储企业价值重估的契机，而且预示着中国存储行业进口替代已经开启，后续中国在存储行业的地位将进一步提升。我们通过比较A股中存储上市公司的业务和技术储备，兆易创新的利基DRAM更贴近新兴需求，我们看好其在本轮进口替代中的表现。
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