来源：华紫研究
作者 | 华紫研究 石益峰
分类 | 上市公司
相关公司 | 兴齐眼药（300573.SZ）
声明：市场有风险，投资需谨慎。本文相关研究系基于公开信息和独立研判，仅作交流和参考之用，不构成任何交易依据或投资建议。文中部分素材除特别说明外，均来自于网络，如有侵权或不妥，请联系删除。本文版权归本公司所有，未经授权严禁转载。转载请联系编辑（微信号：jimshz-editor），并在文头注明出处：华紫研究公众号。
近年来，在电子产品快速普及的同时眼科疾病患者数量不断增长，对于眼科药品的需求也在快速增长，眼科药品已经成为资本竞相布局的一个蓝海市场。
兴齐眼药（300573.SZ）作为国内眼科药业的龙头企业，股价自上市实现了成倍的增长。然而，二月中旬开始公司股价便开始大幅回调。究竟是何原因导致公司股价下滑？资本持续布局眼药赛道，兴齐眼药又是否能持续保持竞争力？未来公司投资价值几何？
眼药产线布局全面
兴齐眼药是国内眼药领域的龙头企业，公司已经建成“系列全、产品多”的眼科药物产品体系。公司产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别。尤其是从上市产品的市场占有率来看，兴齐眼药主要产品均处在绝对领导地位，目前0.05%环孢素滴眼液、维生素A棕榈酸酯眼用凝胶以及硫酸阿托品眼用凝胶等产品均处在100%占据市场的地位。
兴齐眼药未来业绩增长以及投资价值的核心逻辑主要来自两款爆款产品：0.01%浓度阿托品滴眼液和0.05%环孢素滴眼液。
核心产品一：
0.01%低浓度阿托品滴眼液
（一）近视防控巨大需求待满足
眼科疾病的普遍性已经不分年龄，从青少年时期的近视，到中青年时期的视觉疲劳和干眼症，再到中老年时期的老花眼以及白内障等，成为一生无法避免的问题。一方面，患者人数随着人口基数的变大呈现出持续增长的趋势；另一方面，电子化趋势的不断流行也使得患眼科疾病的概率不断提升，进一步扩大了眼科疾病市场的规模。
尽管如此，我国眼科药品渗透率并不高。反过来看，这也意味着我国眼科药品有着庞大的需求亟待满足。
近视是尤为突出的一种眼科疾病。我国青少年近视率以及近视人口数量位居世界第一，2021年人数达到了1.77亿人，占到了全球的56.73%。具体从青少年不同年龄层次来看，青少年随着年龄的增长近视的情况也愈发突出，高中生近视率更是达到了80.5%。
青少年近视的治疗方法主要有两种：角膜塑形镜（即OK镜）和低浓度阿托品滴眼液。尽管我国青少年近视人数庞大，但两者渗透率目前渗透率极低，仅分别为1.52%和0.1%。按照1.77亿青少年计算，目前低浓度阿托品滴眼液仅覆盖17.7万人。
庞大的患者基数加上极低的渗透率意味着极大的成长空间。假设提高0.1%渗透率，按照公司目前0.01%浓度阿托品滴眼液一年3600元费用计算，就将为公司提供6.37亿元的增量收入，作为对比2021年兴齐眼药营收共计10.28亿元。
目前0.01%浓度阿托品滴眼液在国内尚未正式获批上市，并不能直接销售，当前仅以“院内制剂”的方式销售（此前也可以通过互联网医院销售，2022年7月被叫停），这是导致兴齐眼药低浓度阿托品滴眼液暂未完全放量的根本原因。
然而，从研发进度来看，兴齐眼药是国内低浓度阿托品滴眼液研发进度最快的公司，已经完成并取得Ⅲ期临床试验总结报告（2022年12月15日发布公告）。按照往常审批流程，一般六个月内便有望上市，整体来看2023年上市概率极大。正式获批上市后按照公司保守说法，0.01%浓度阿托品滴眼液将获得一年的产品独占期（期间国家不会审批其他相关产品），在此期间在没有竞品的背景下，兴齐眼药0.01%浓度阿托品滴眼液快速放量是大概率事件。
另外，国内进入临床三期试验的厂家有兆科眼科（06622.HK）、恒瑞医药（600276.SH）和欧康维视（01477.HK）。其中进度最快的兆科眼科与兴齐眼科至少有两年的时间差距。
（二）政策持续兜底
近年来国家对于近视的重视程度不断提升，政策陆续出台推动国内近视情况的改善。举例来讲，2018年8月由教育部以及国家卫健委等八个部门发布的《综合防控儿童青少年近视实施方案》对青少年近视率提出明确要求：到2030年实现全国儿童青年新发近视率明显下降，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38“%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中生则下降到70%以下。
可以看到的是，2020年的数据显示，我国青少年总体近视率达到52.7%，一半以上的青少年儿童均为近视。6岁儿童近视率高达14.3%，小学生近视率达到35.6%，初中生近视率71.1%，高中生近视率更是高达80.5%，距离国家制定的目标还有很大的差距。从国家层面来看，兴齐眼药0.01%浓度阿托品滴眼液在试验数据的支撑下，也将有望尽快获批。
（三）竞品角膜塑形镜（OK镜）？
低浓度阿托品是目前市面上能有效控制近视的唯一药物，使用方便，每晚睡前滴一滴，相较于OK镜有着更好的延缓近视的作用。因为OK镜一旦停用，视力便可能随之下降。实际上，低浓度阿托品滴眼液和OK镜并非竞争关系。
中华临床医师杂志的研究证明，0.01%阿托品滴眼液联合角膜塑形镜用于青少年近视的控制率达到100%，效果明显优于单用其中一个产品。在此基础上，市场对于OK镜纳入集采（欧普康视销售单价为1050元/副）、价格大幅下滑后对低浓度阿托品滴眼液的价格优势的担忧将不攻自破。
相反，随着OK镜纳入集采，OK镜的大幅放量将推动对低浓度阿托品滴眼液的需求。在这里可以粗略计算一下，未来低浓度阿托品滴眼液仅覆盖当前存量OK镜使用者（渗透率1.52%），便有着14倍的增长空间，这意味着届低浓度阿托品市场将达到百亿级规模，而这仅是国内的市场空间。
（四）科研文章质疑？
2023年2月14日，香港中文大学团队在美国医学期刊杂志JAMA发表一篇关于低浓度阿托品滴眼液预防近视的文章。文章显示，与安慰剂相比，每晚使用0.05%阿托品滴眼液可以显著降低近视发生率，但是0.01%阿托品滴眼液与安慰剂之间没有统计学意义上的差异。这使得市场对于兴齐眼药阿托品药效“存疑”。反映在股价上，随着文章的发布兴齐眼药股价随即便大幅回调，2月14日之后的13个交易日共计录得12根阴线，累计跌幅高达23.65%。
然而，细看香港中文大学研究报告可以发现，该校所做的试验在设计上便和兴齐眼药有着很大的差别。
具体来讲，兴齐眼药招募的是406例近视儿童，而香港中文大学招募的则是474例非近视儿童，两者的样本就有着本质的差别。这使得两者试验的出发点就不一样：兴齐眼药是对0.01%阿托品滴眼液“延缓近视”的研究，香港中文大学则是对0.01%阿托品滴眼液“预防近视”的研究。用“预防近视”的结果来判断兴齐眼药阿托品滴眼液“延缓近视”的药效似乎有种“答非所问”的感觉。
其次，兴齐眼药做的是多中心临床试验，而香港中文大学则是单中心试验，仅在香港中文大学眼科中心进行，同时试验参与者仅为中国人。这方面来看，该试验本身也存在着局限性。
更重要的是，香港中文大学试验所用的并非兴齐眼药研发的0.01%阿托品滴眼液，从这方面来看香港中文大学试验结果并不能说明兴齐眼药0.01%阿托品滴眼液无效。鉴于此，此轮下跌主要以情绪为主导，某种程度上也使得兴齐眼药股价“更便宜”。
核心产品二：0.05%环孢素滴眼液
0.05%环孢素滴眼液是兴齐眼药的另一款核心产品，主要用于对干眼症的治疗。同样的，干眼症有着极大的患者群体。
根据灼识咨询的数据，我国干眼症患者人数呈现出逐年增长的态势，从2016年的1.99亿人增长至2020年的2.19亿人，年复合增速为2.4%。但当前0.05%环孢素滴眼液渗透率仍极低，仅为1.50%左右。
兴齐眼药的兹润（0.05%环孢素滴眼液）是目前唯一获批的相关产品，2021年销售额为3473万元，相较于海外巨头美国艾尔建2021年12.9亿美金的销售额，有着百倍以上的成长空间。
当前人工泪液和眼药水是治疗干眼症的主要产品，但整体治标不治本。相反，0.05%环孢素滴眼液不仅可以有效治疗干眼症，精准控制炎症，改善泪液质量，同时长期安全舒适，这使得0.05%环孢素滴眼液大有全面替代的趋势。沈阳兴齐眼药环孢素滴眼液(Ⅱ)在2020年6月正式获批，医保协议有效期为2022年1月1日至2023年12月31日，目前处于快速放量期。
国内在研厂家除兴齐眼药外，还有兆科眼科（06622.HK）、恒瑞医药（600276.SH）、康哲药业（00867.HK）和五景药业。目前兆科眼科是研发进度第二快的公司，2023年2月1日，兆科眼科公告称公司环孢素A眼凝胶的新药申请于2022年6月8日获国家药监局药品审评中心受理。按照往常经验，在获得受理通知书之日起，约在180到240个工作日(大概一年到一年半的样子)左右完成审评事项并发布药品上市许可。由此短期内对心齐眼药的环孢素滴眼液构不成重大威胁。
财务分析
（一）盈利能力
近年来，兴齐眼药盈利能力持续提高，营收自2017年的3.6亿元增长至2021年的10.28亿元，年复合增速达到29.99%。2022年仅前三季度就实现营收10.4亿元，同比增长30.37%。这主要是因为公司0.05%浓度环孢素滴眼液在2022年1月1日开始正式纳入医保，目前产品处在快在快速放量期。
其次，兴齐眼药另一核心产品0.01%浓度阿托品滴眼液随着“院内制剂”渠道的获批以及互联网销售渠道的打开，在国内巨大需求的推动下，开始为公司贡献业绩增量，营收占比（即医疗服务业务）从零直接提高至2022年中报的36.47%。可以说，两大核心成品正在快速成为兴齐眼药的造血器。
利润方面，兴齐眼药归母净利润随着营收的增长也快速提高，自2017年的0.39亿元，增长至2021年的1.95亿元，年复合增速高达49.53%，远高于营收增速，盈利质量不断提高。
一方面，兴齐眼药滴眼剂业务和医疗服务业务在营收贡献不断的同时毛利率逐年提高，增加了公司利润厚度；另一方面，公司近些年对费用的管控效率持续提升，三费率呈大幅下滑态势，自2018年的68%下降至2022年三季报的55%，减少了13个百分点。
在此基础上可以看到，兴齐眼药净利润率大幅提升，自2018年的2.09%，提高至2022年三季报的20.20%，提高了18.11个百分点。同时可以看到的是，随着兴齐眼药盈利能力的不断提高，公司资产负债率呈现出逐年下滑的态势，从2019年的高位的32.55%，下滑至2022年三季报的15.24%，减少了17.31个百分点。
考虑到兴齐眼药核心产品未来将快速放量，公司业绩有望大幅增长，盈利能力将显著改善，兴齐眼药投资价值愈发凸显。在此基础上，笔者在可比公司估值基础上给予兴齐眼药40倍市盈率估值。
预测：
1、医疗服务业务：0.01%浓度阿托品滴眼液是该业务核心收入来源。从研发进度来看2023年大概率正式获批上市，上市后将获得至少一年独占期，产品渗透率有望快速提高。2022年至2024年预计营收增速为45%、40%和50%
2、滴眼剂业务：公司0.05%环孢素滴眼液已经顺利进入医保，目前处在快速放量期，有望带动滴眼液业务快速增长，2022年至2024年预计营收增速为40%、50%和35%。
3、凝胶剂/眼膏剂业务：公司小牛血去蛋白提取物眼用凝胶和维生素 A 棕榈酸酯眼用凝胶等产品已经进入稳步增长期，2022年至2024年预计营收增速为：19%、17%和15%
4、溶液剂业务：近年来眼部护理需求持续增长，推动公司溶液剂业务高速增长，2022年至2024年预计营收增速为50%、56%和52%。
经计算2022年至2024年，兴齐眼药营收分别13.80亿元、18.92亿元和25.75亿元，对应EPS分别为3.43元、4.91元和6.97元。在可比公司40倍市盈率估值基础上计算可得，2023年兴齐眼药合理股价应为196.55元。
兴齐眼药作为眼科药品龙头，公司不仅拥有丰富产品线，同时主要产品市占率均处在绝对领先地位。更重要的是，当前公司两款核心产品0.01%浓度阿托品滴眼液和0.05%环孢素滴眼液处于近视和干眼症两大黄金赛道，拥有巨大潜在需求。兴齐眼药这两款产品研发进度上为国内最快，0.01%浓度阿托品滴眼液大概率在2023年获批，获批后有望获得至少一年独占期，产品渗透率有望快速提高；0.05%环孢素滴眼液已经纳入医保，处在快速放量期，有望推动公司业绩大幅增长。整体来看，兴齐眼药投资价值凸显，经计算2023年合理股价应为196.55元。
特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。
