我在早前一篇文章《雪球跟“雪球”划清界限，基金申赎与业绩无关？》里挖了个有关基金规模的坑。正好公募基金二季报出完了，今天先填一点。
理论上讲，主动管理基金的规模应该与业绩相关性比较强——大多数人们都还是追涨杀跌的。但在实践中我们经常发现，基金的规模变化（按份额考虑）实际上跟基金业绩的相关性并没有想象的那么强。以上半年为例，在主动管理的股票型基金、偏股混合型基金样本中，可以看出基金规模变化与基金业绩呈现较弱的正相关关系（统计不显著）。在更长期期间（2018年以来）的测试中，（长期规模与长期业绩的）相关性有所提升，但业绩对规模的解释力仍不够强。这说明有更多其他因素会对基金规模产生重要影响。
2022年上半年基金业绩与规模变动关系图
2018年1月-2022年6月基金业绩与规模变动关系图
注：上图横轴为基金复权净值收益率，纵轴为同期基金规模变化。
这个问题很重要，因为对收取管理费而不是业绩报酬的公募基金而言，持续增长的基金规模才是创收的主要来源，而对投资者来讲，资金流向也是需要关注的重点。那么，究竟是什么因素会对股票基金规模产生影响呢？
销售的推动和资源投入显然是重要的方面，但从数据上不太容易体现，今天我们用十几张表格，看看上半年基金规模的变化究竟反映了投资行为的哪些特点。
注：为符合一般认知，本文表格中的“基金规模”均是基金在去年底和今年6月30日的合并资产净值（亿元，即一只基金的总市值规模），但用以比较基金规模变化采用的是基金份额（最右一列），基金份额剔除了市值变动对基金规模的影响，从而更为准确的体现投资者行为。此外，为讨论方便和减少异常值影响，剔除了年初规模在2亿以下的基金。另外，本文主要采用2022年上半年数据，未来可以扩展到更长区间。
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业绩超强很能打，但“稍稍好”并不够
从正面角度看，业绩非常突出的基金往往能获得投资者的青睐。今年以来规模大于2亿且半年收益率大于5%（大约跑赢指数15个点）的偏股基金中，只有2只产品规模是负增长，其中富国红利还有新基金开放的因素。
这里面不得不提一下的是金元顺安元启，作为一个5亿规模的小基金，采用个股1%以下高度分散持股模式，手握一批几十亿市值的小股票，近乎“完美避坑”，上半年实现21%的正收益。尽管产品每天单客户限购100元人民币（最近好像又改成50了），但上半年也硬生生实现了规模翻倍，确实堪称基金业的一朵奇葩（此处不做基金推荐，投资有风险，当然也买不进去）。
反过来看，偏股混合基金上半年平均亏损9%左右，而在规模实现翻倍以上增长的31只主动偏股型基金中只有2只跑输平均，中位数收益率是0，大幅跑赢了偏股基金指数。
那么能“稍微跑赢指数”的产品也会有规模优势吗？
更大范围来看，跑赢指数0-5%和跑输指数-5%-0的两组基金份额平均变动分别是7%左右和-2%左右，两组均值差异具有统计显著意义，但中位数分别是-2.1%和-3.8%，差异没那么明显。说明基金短期业绩对规模还是有影响的，但个体差异很大，分布不均。
从下图可以看出，按照指数收益和跑赢或跑输指数5%为界，可以把基金业绩分成大幅跑赢、小幅跑赢、大幅跑输、小幅跑输这四组。大幅跑赢指数的基金业绩对规模的正贡献似乎更大，大幅跑输对规模的影响要远远小于大幅跑赢，可能是客户受到持损等回本的心理影响缘故。而小幅跑输、跑赢对基金规模的短期贡献并不显著，规模影响更多是来自其他因素。稍微好于指数的业绩水平还没有那么“亮眼”，换句话说就是放在人堆里看不出来了，并不一定能成为销售的有力武器。
虽然动不动就有大佬出来讲长期、讲情怀，在基金大幅扩容、投资极为内卷的时代，小幅跑赢并不能带来规模上立竿见影的价值，从而会有更多人转而追求超高弹性，不成功则成仁。这对行业和投资者都不见得是好事，但却是基金经理的囚徒困境。
另一方面，在上半年市场环境下一批回撤较低的产品也十分能打，其中主要是依靠仓位的灵活配置基金，个别偏股型基金也因为风格原因取得较低的回撤水平。尽管不一定长期收益有那么高的弹性，但还是以优秀的稳定性获得了投资者的青睐。但要注意的是这里面基金公司的推动也起了重要作用，我们会在最后一部分提到，低回撤绝对收益基金未必都是增长的。
业绩好的基金有正申购，然而业绩不好的基金赎回量却不一定大。
2
工具基金：弹性最诱人
要说今年规模变化最大的，还是一批赌具工具型基金。今年各类指数化产品规模增长都比较快，但其中投资中概股、美国宽基和商品的基金尤为耀眼。
一个有趣的事实是，除了中证1000是因为最近有衍生品上市规模增长快外，其他境内指数产品增长大都还是随着指数表现正相关，而境外投资的指数产品则有较大差别，呈现了“越跌越买”的左侧抄底现象。似乎国内投资者是更相信美国股市和互联网平台跌多了会反弹，而对左侧抄底大A反而不是那么有信心。
其中一个原因是海外这几个指数过去几年中都曾经有巨大的赚钱效应（如美股已经慢牛了多年，恒生科技也曾经是造富神话），同时最近又出现大幅下跌，引发补仓资金和抄底资金的进场。
客观上讲，指数基金风险是不小的，下表上半年规模增长最快的ETF和海外QDII产品，最大回撤普遍在20%以上，且不说美股现在还在徘徊寻底，就是国内这些上半年表现较好的指数，也基本都是经历大风大浪。不管是追涨还是抄在半山腰，指数产品的投资对个人投资者而言还是需要在仓位管理上多加一份小心。
上半年规模增长较快的被动指数基金和指数型QDII基金
另外，工具性产品的波动也大，一旦指数出现冲高回落，客户跑的也挺快，黄金ETF就是个例子。
还有一种类型的工具产品——主题型基金。
今年以来，尽管业绩不尽如人意，但有一些主题类基金还是实现了显著的增长。其中最为显著的是医药、军工基金。
为什么医药、军工基金能取得逆势增长，而反弹期间业绩突出的新能源基金却没有如此体现在规模上的整体提升呢？我也不是很明白，初步想了想可能有如下原因：
一是医药和军工比较符合上半年疫情和地缘政治冲突下人们的心理感受。
二是这两个行业前期都经历了比较大幅度的下跌，近期基本面预期还是有一定改善的，使得性价比有所提升，细分板块反弹比较快。
三是新能源板块现在是全市场基金的持仓重点，有其他知名大佬可供选择，投资者对新能源主题产品的配置意愿反而可能没有那么强。
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大佬还是有铁粉
尽管上半年市场拉胯，很多大牌基金经理表现也不尽如人意，但大佬管的基金却还是很多实现逆势份额增长。大佬们的名气还是在其中起到了重要的安慰剂作用。张坤、程洲、郑巍山、杨锐文、张仲维都有产品实现两位数增长，而朱少醒、谢治宇、傅鹏博、萧楠也有一批定投粉丝，规模逆势上扬（部分已经是连续几年正增长，确实是铁杆粉）。
其中比较突出的是冯明远、蔡嵩松和黄兴亮。
冯明远的信澳核心科技份额几乎三倍，而本人其他产品份额数没有显著变化，推测是个别渠道营销导致。而蔡嵩松和黄兴亮两位却几乎每只产品都顶着-20%以上的亏损实现规模正增长。这似乎要把很多基金公司销售的嘴堵上了。要说网红基金经理也是不少了，但别人巨亏也照样能卖的出去，是不是确实也有过人之处？值得组团去学学。
当然也不是所有大佬都能独善其身。刘畅畅、李元博、胡宜斌、张啸伟都有产品经历规模滑铁卢，尽管有些业绩确实还可以。而投资者似乎有点丧失对港股产品的信心。广发李耀柱、富国的港股天团张峰、汪孟海、宁君等产品规模下降也比较快。
这里值得注意的是杨锐文的环保优势规模下滑了1/3，而本人管的电子信息产业和创新成长都是两位数正增长，推测与客户构成有关。环保优势（上图）的客户结构中机构客户一直占50%以上，而下图创新成长中却是散户主导。作为基金业“小作文”的领导者，十万粉大v在个人投资者群体中的威望还是基金规模的重要保障。但机构投资者就没那么“听话”了。
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规模减少各有因
在另一端，规模大幅减少的基金则各有原因，业绩因素是其中一个，但更主要是如下几个方面：
一是到期。包括定期产品到了开放日，和封闭产品转成了开放，这种情况一般投资者都会有大幅赎回。过去这几年投基金普遍都还是赚了钱，赶上不好的年景，落袋为安的心态也很正常。
一些新产品刚满封闭期，也遭到客户赎回，特别是业绩还是不错的，“回本赎回”现象明显。
二是换人。部分基金大佬离职，有叠加熊市，规模赎回就会很剧烈。比如易方达瑞程，林森走了以后业绩虽然也没有太差，但回撤较大，上半年走掉了2/3客户，崔莹离开后产品也是赎回过半。东方红刚登峰的卸任和产品定开到期，导致直接赎回70%。反倒是赵诣的离开对农银汇理产品的冲击显得少一些，只走掉了16%的份额。
三是过去一段时间份额增的太猛，今年没有表现。这类产品往往在过去两年里面表现较好，基金公司顺势营销，导致短期规模暴增，但受到今年市场环境，一些基金经理业绩出现短期回撤，客户很容易受不了止损。
四是绝对收益基金，客户落袋为安。一些自带绝对收益属性的产品，今年回撤小，收益在0附近，如果不像第一部分中我们讲的基金公司做了推介，也可能会产生客户保本赎回的情况。
总结一下，从今年上半年基金份额变化中，我们可以看到几个方向，这对资管机构和渠道的产品布局也有经验意义：
1、基金业绩对规模增长还是有正面贡献，特别突出的业绩（超过市场均值10%以上）往往直接带来基金规模的增长。而“稍稍超过均值”的业绩并不一定能为投资经理带来更大的规模，这时候营销反而成了更重要的因素，反之亦然。
2、基金业绩短期不良不一定带来基金规模的负增长。其中，客户对基金经理本人的认可度发挥重要作用。因此，明星基金经理的打造和更为密切的对客服务对延长客户持有期还是有重要价值。
3、个人投资者对基金经理的个人形象塑造和曝光度更为敏感，而机构投资者更多还是看业绩，对明星基金经理持仓未必稳定。
4、指数、主题类等工具性基金的波动性使其天然受到部分“好赌”客户的青睐，特别是过去曾经具备较强赚钱效应的指数或板块，在大幅下跌后往往招致大量抄底盘。而跟风资金的稳定性相对较差，市场筑顶或进一步下跌都可能导致资金出逃。
5、短期过度冲量（无论是首发还是持营）意义有限。特别是前期业绩好，规模短期暴增后业绩下滑的产品，往往在第一个开放期出现大比例赎回，特别是短锁定期基金，容易导致营销费用损失。6、对资管机构而言，熊市绝对收益基金是双刃剑。营销推介做得好、业绩配合的产品规模可能快速增长，但回撤较低、将将保本的基金往往也最容易遭致客户赎回。
当然，这些规律有些可能长期成立，有些可能随着市场的变化慢慢变得不明显，未来我们可以定期做个回顾。
