【中信建投 通信】运营商被美股摘牌影响分析
阎贵成 武超则 建投通信研究 1月3日
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纽交所将摘牌中国运营商
美国时间2020年12月31日，纽交所发布声明，为遵守特朗普政府禁止美国人士投资“中国涉军企业”的行政命令，决定启动对中国移动有限公司、中国电信有限公司和中国联通（香港）有限公司的退市程序，将于1月7日-1月11日暂停交易。2020年6月以来，美国国防部先后将35家中国企业列入“中国涉军企业名单”，其中包括中国移动、中国电信、中国联通、华为等。美国防部还声称，将在“适当情况”下继续更新这份名单。
2020年11月12日，美国总统特朗普签署行政令，禁止美国人士交易美国国防部定义下的所谓中国涉军企业的证券，2021年1月11日正式生效，即60天后，美国人士不可以买入中国涉军企业证券，365天后，美国人士不可以交易上述证券。2020年12月28日，特朗普政府进一步加强了上述项行政令。对此，美国财政部发布的指引明确指出，2020年11月12日发布的这项行政令将适用于交易所交易基金（ETF）、指数基金，以及被认定为中国涉军企业的子公司。我们认为，纽交所发起对中国移动、中国电信和中国联通的强制退市程序是在上述行政令下做出的“必然选择”，毕竟在美国上市的三家公司，投资人以美国人士为主。
三大运营商最终可能将会从美股退市，但不影响基本面
根据纽交所规定，若纽交所工作人员认为一只股票达不到继续挂牌标准，它将通知上市公司，说明采取退市决定的理由。同时，纽交所将向市场公告信息，告知该公司当前的状态。上述通知也将同时告知上市公司有权利请求纽交所董事会的一个委员会为该公司审查上述决定，条件是审查请求必须以书面形式在接到退市通知书后的十天内送达纽交所秘书长。书面审查请求必须阐明上市公司抗辩退市决定的原因，必须明确表明该公司是否愿意在委员会面前做一个口头陈述，并且必须在审查请求送达时或之前向纽交所支付申诉费。如上市公司递交了审查请求，第一个审查日将至少在收到申请之日的25个工作日之后。审查期间股票一般会停牌。
对此，我们认为中国移动、中国电信与中国联通接下来可能的处理方式有两种：一是按规定提交书面审查请求，再视情况决定下一步对策；二是接受退市要求。但由于美国行政令的存在，且将于2021年1月11日正式生效，因此预计最终还是会退市。目前，运营商并暂无明确表态，我们预计其正在研究方案。
三大运营商在美股退市对其经营与融资并不构成实质影响。一是三大运营商的经营基本都在国内；二是其在美国发行ADR以来，并未进行过再融资；三是美国投资人对中国运营商并不青睐，以中国联通为例，虽市值基本相当，但2020年12月31日的美股成交金额为246万美元（0.16亿元），港股为2.36亿港元（1.99亿元）。
退市可能引发股价波动，之后可能选择私有化回购
在美国，退市意味着与交易所解除上市合约关系，企业需要自寻出路。从纽交所退市的企业主要有以下三种出路：一是找做市商为其撮合交易，从而进入柜台市场；二是找不到做市商而不能在柜台市场交易的情况下，只能通过成本更高、更加缺乏组织化的个人私下交易；三是企业被私有化，或者破产。柜台市场主要包括公告板市场（Over the Counter Bulletin Board，简称 OTCBB） 和粉单市场（Pink Sheets）。从实际情况来看，绝大多数的机构投资者不会进入柜台市场买卖股票，研究机构也很少研究柜台市场的股票。
考虑到三大运营商目前经营正常，我们预计其退市后大概率会在美股私有化。虽然私有化需要一定现金，但预计金额不大，退市后也可能节省多地上市的审计、披露等成本，较主动私有化的成本相对更低。如果运营商被强制退市，然后进行私有化，则美股股价可能涨（博弈）也可能跌，港股预计保持同步。我们认为，因为纽交所将于1月7日起暂停运营商的股票交易，同时1月11日起美国投资人将不允许买入，因此下跌概率更大。但考虑到2020年11月12日以来，三大运营商股价均已下跌20%左右，且目前运营商PE普遍8倍左右，可能的下跌空间也不大。而且运营商基本面正在在改善，估值处于历史低位，未来存在修复可能。
建议关注事件的连锁影响，挑战与机遇并存
一是美国认定的“中国涉军企业名单”可能还会扩容，我们需要跟踪其它美国上市的中国公司。二是2020年12月18日，特朗普签署了一份名为“外国公司问责法案”的行政令，这项法令将会限制中国企业在美国上市。我们预计未来中国企业赴美上市数量可能大幅减少，港股与A股可能成优选。三是运营商美股被强制退市，可能只是中美博弈的一个缩影，中国自立自强仍将是未来的主旋律，投资上也值得关注。
