原标题：【中信建投 通信】重点推荐中国三大电信运营商
来源：建投通信研究
阎贵成 武超则 1月11日
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摘 要
1、纽交所摘牌对运营商经营无影响，股价冲击基本结束。
2、2019年下半年以来，运营商移动用户ARPU值企稳向好。
2019H2以来，三大运营商ARPU值同比增速均呈现改善趋势，中国联通2020H1 ARPU值同比正增长。主要原因是2019年下半年以来降费压力逐渐趋缓，例如2019年9月，三大运营商先后宣布取消不限量套餐，流量价格降幅得到控制。2020年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通ARPU值分别为48.9、44.4、41.6元/户/月，较2019年相比分别-0.2、-0.4、+1.2元/户/月，改变了2017年之后大幅下滑的趋势。
3、三大运营商积极布局产业互联网，有望打开业务增长点。
在传统业务增长乏力的背景下，三大运营商纷纷拓展产业互联网等新兴业务（包含IDC、ICT、大数据、物联网、云计算等），收入及占营收比均呈提升趋势。运营商借助自己的资金、土地和带宽资源方面等优势，大力发展IDC业务，市占率超60%。
4、2020年以来，三大运营商收入及利润增速持续向好。
2020年前三季度，中国三大运营商营收合计12924亿元，同比增长2.41%。其中，中国移动营收5744亿元，同比增长1.36%；中国电信营收2926亿元，同比增长3.46%；中国联通营收2254亿元，同比增长3.79%。单季度来看，中国移动与中国电信2020年以来营收增速逐季改善，中国联通2019Q2以来营收增速由负转正。2020年以来，三大运营商通信服务收入增速逐季改善。归母净利润方面，2019Q2、2019Q3，中国移动、中国电信归母净利润增速先后触底，均呈现改善趋势。
5、三大运营商估值处历史底部，港股低于欧美韩主流运营商。
三大运营商的PE、PB均处于历史底部。我们选取的4家欧美运营商2020-2022年平均PE为13X、12X、10X，平均PB为1.3X、1.4X、1.3X；3家韩国运营商2020-2022年平均PE为10X、9X、8X，平均PB为0.7X、0.6X、0.6X。无论是PE还是PB，中国运营商（港股）估值均低于欧美韩主流运营商。
6、风险提示：美股退市风险尚未完全消除，仍存在被动减持盘；美国进一步限制三大运营商的发展；5G发展不及预期；竞争加剧或政策进一步推动降费致流量资费显著下降；5G基站电费明显增长；新业务发展不及预期等。
目 录
一．
纽交所摘牌对运营商经营无影响，股价冲击基本结束
纽交所在中国三大电信运营商的摘牌处理上不断反复，但最终仍决定摘牌。美国时间2020年12月31日，纽交所发布声明，为遵守特朗普政府禁止美国人士投资“中国涉军企业”的行政命令（13959行政命令），决定启动对中国三大电信运营商（中国移动有限公司、中国电信有限公司和中国联通（香港）有限公司）的退市程序。2021年1月4日，纽交所撤回摘牌要求，但1月6日纽交所再次宣布1月11日将摘牌中国三大运营商，并将于2021年1月11日上午4：00（美国东部标准时间）暂停中国三大电信运营商美国存托证券的买卖。
我们认为，三大电信运营商从美股退市，对运营商的经营与融资均不构成实质影响，影响的可能只是股价。原因如下：一是三大电信运营商的经营基本都在国内，海外市场占比较低；二是三大电信运营商总股本中，以ADR形式持有的普通股占比都较低，其中中国移动为2%，中国电信为0.57%，中国联通为1%，且其在美国发行ADR以来，并未做过再融资；三是三大电信运营商均为港股上市公司，融资渠道依然顺畅；四是三大电信运营商从美股退市，投资人可将其ADR（美国存托股票）交还给纽约梅隆银行以换取对应公司的H股普通股，然后在香港市场卖出，因此运营商美股退市会导致股价下跌，但运营商无需在美国进行回购，不影响现金流。
根据2020年11月12日美国总统特朗普签署的13959行政令，禁止美国人士交易所谓“中国涉军企业”的证券，2021年1月11日正式生效，即60天后，美国人士不可以买入“中国涉军企业”的证券，365天后，美国人士不可以交易上述证券。2020年12月28日，美国政府又进一步加强了上述项行政令。对此，美国财政部发布的指引明确指出，2020年11月12日发布的这项行政令将适用于交易所交易基金（ETF）、指数基金，以及被认定为中国涉军企业的子公司。因此，按照上述规则，我们预计三大电信运营商的被动卖盘绝大多数会在2021年1月8日及之前卖出。以中国移动（0941.HK）为例，2020年11月12日-2021年1月8日，日均成交额为38.64亿港元，是2020年8月12日-2020年11月11日日均成交额10.95亿港元的3.53倍，其中2021年1月4日-1月8日成交额分别为68亿港元、102亿港元、45亿港元156亿港元与442亿港元，较2020年的日均成交额显著放大（2020年11月12日-2020年12月31日日均成交额为20.90亿港元）。但考虑到13959行政令生效的60天后，美国人士仅是不能买，因此不排除仍有少量美国投资者仍持有中国三大电信运营商的证券，但考虑到其可卖出的时间仍宽裕，可能不会在1月11日后集中卖出。我们预计本轮股价冲击基本结束。
二．
三大运营商ARPU企稳回升，产业互联网发展良好，经营向好
三大运营行移动用户ARPU值呈现企稳回升态势
2019年下半年以来，三大运营商的ARPU值同比增速均呈现改善趋势，中国联通2020年下半年ARPU值同比增长。2019年下半年以来，运营商降费压力趋缓，例如2019年9月三大运营商陆续宣布取消不限量套餐，流量价格降幅得到控制。2020年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通ARPU值分别为48.9、44.4、41.6元/户/月，虽然较2019年相比分别-0.2、-0.4、+1.2元/户/月，但改变了2017年之后大幅下滑的趋势，开始企稳。值得注意的是，2020Q2、2020Q3，中国联通ARPU同比提升约4.2%、3.3%，连续两个季度同比增长（特别说明：本段及下文中的ARPU、产业互联网、营收、净利润等业绩均指港股中国联通）。
三大运营商积极布局产业互联网，有望打开新的业务增长点
在传统业务增长乏力的背景下，三大运营商纷纷拓展产业互联网等新兴业务，包括IDC、ICT、大数据、物联网、云计算等，产业互联网业务收入及占收比均呈现提升趋势。2020年上半年，中国移动DICT与物联网业务合计实现收入260亿元，同比增长38%，占营收比为6.6%，较2019年同期提升1.8pct；中国电信产业互联网相关业务实现收入达到334亿元，同比增长13%，占营收比为17.2%，同比提升1.7pct；中国联通产业互联网业务实现收入227亿元，同比增长36%%，占营收比达15.1%，同比提升3.6pct。
IDC业务在运营商产业互联网业务中占比最高，且增长较快。运营商在IDC领域具备资金、土地和带宽资源等方面优势。根据中国产业信息网数据显示，三大运营在中国IDC市场占有率超过60%。
中国移动完善“3+3+X”数据中心布局，未来累计装机将提升至108万架。中国移动2019年IDC收入为105亿元，同比增长45%，2020H1收入为92.9亿元，同比增长47%。中国移动将优化形成“3 （热点区域中心）+3 （跨省中心）+X （省级中心+业务节点）”数据中心布局，使数据中心承载能力不断提升，有效支撑业务增长需求。目前，中国移动机柜数量约35万架+，预计未来将提升至108万架。从上架率来看，北上广江浙等热点区域达90%+。
中国电信是目前IDC资源数量最多、布局最广的电信运营商。中国电信2019年IDC收入为254亿元，同比增长9%，2020H1收入为145亿元，同比增长12%。中国电信提出“2+4+31+X”的云网融合资源布局，“2”是指两个大规模的数据中心（内蒙+贵州），“4”是指围绕京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝4个重点区域部署一批重点数据中心项目，“31”是指每一个省都有一个大规模的数据中心来承接全网数据，“X”是接入层面，把内容和存储放到离用户最近的地方，满足用户按需选择和低时延需求。截至2020年年中，中国电信拥有超过600个IDC机房，机架数量超过38万架，较2016年分别增长50%、90%。除IDC业务外，中国电信云计算收入保持高速增长，天翼云市场份额领先。2019年中国电信云计算收入为71亿元，同比增长57.8%，2020H1云计算收入为67亿元，同比增长32.8%。根据IDC报告显示，2019年下半年中国公有云IaaS整体市场中，天翼云以9.0%的市场份额排名中国公有云市场第三位，位居中国运营商中第一位。
中国联通2020年新增机架数一线城市占比大于50%，主要聚焦高需求高价值领域。中国联通2019年IDC收入为162亿元，同比增长18%，2020H1收入为101亿元，同比增长22%。中国联通按照聚焦京津冀、长三角、珠三角、川陕渝、鲁豫五大重点区域打造“5+2+31+X”体系布局全国数据中心建设，其中京津冀、长三角、珠三角等核心区域机架数量占比达70%-75%。上架率方面，北上广等核心区域上架率超90%。截至2019年末，中国联通全国共有IDC机房551处局所，机架数约为23.4万架，2020年末机架数预计达到27.7万架。
三大运营商经营持续向好，2020年以来收入与利润增速逐季提高
2020年前三季度，三大运营商营收合计12924亿元，同比增长2.41%。其中，中国移动营收5744亿元，同比增长1.36%；中国电信营收2926亿元，同比增长3.46%；中国联通营收2254亿元，同比增长3.79%。单季度来看，中国移动与中国电信2020年以来营收增速逐季改善，中国联通2019Q2以来营收增速由负转正。2020Q3，中国移动实现营收1845亿元，同比增长1.36%，增速环比提升1.25pct；中国电信实现营收988亿元，同比增长7.01%，增速环比提升2.07pct；中国联通实现营收750亿元，同比增长3.87%，增速环比下降2.77pct。
2020年以来，三大运营商通信服务收入逐季改善。2020年前三季度，中国三大运营商通信服务收入合计10139亿元，同比增长3.14%。其中，中国移动通信服务收入5257亿元，同比增长2.48%；中国电信通信服务收入2809亿元，同比增长3.46%；中国联通通信服务收入2073亿元，同比增长4.44%。单季度来看，2020Q3，中国移动通信服务收入1675亿元，同比增长3.67%，增速环比提升1.64pct；中国电信通信服务收入938亿元，同比增长5.47%，增速环比提升1.17pct；中国联通通信服务收入690亿元，同比增长5.24%，增速环比下降0.61pct。
中国移动于2019Q2、中国电信于2019Q3归母净利润增速先后触底，前者增速2019Q4转正后存在一定波动，后者2020Q2起增速转正，中国联通由于基数较低，2020Q2/2020Q3归母净利润同比大幅增长。2020Q3，三大运营商归母净利润均同比增长，且趋势也总体向好。从单季度来看，三大运营商2020Q3归母净利润合计338亿元，同比增长1.96%。其中，中国移动2020Q3归母净利润为258亿元，同比增长0.24%%，年内首次实现正增长；中国电信2020Q3归母净利润为48亿元，同比增长6.18%，增速环比提升近4pct；中国联通2020Q3归母净利润为33亿元，同比增长10.49%，增速环比下降27pct（主要与基数有关）。
三．
三大运营商的资本开支与运维支出可管可控
资本开支方面，虽然目前国内仍处于5G规模建设周期，但由于中国移动与中国广电、中国联通与中国电信共建共享5G，会节省资本开支。数据显示：截至2020年9月，中国联通与中国电信5G共建共享已节省投资600亿元。我们预计，2021年国内四大运营商将新增建设90万站左右5G基站，但由于共建共享，以及700MHz与2.1GHz基站将成为主流，这将意味着2021年的5G将更多采用32通道、甚至4通道的基站，价格将明显低于64通道的5G基站，因此三大运营商2021年的资本开支预计与2020年基本持平或小幅增长2%左右。此外，5G低频重耕，也有助于运营商减少未来的5G基站建设量，降低5G网络建设的总资本开支。因此，我们认为三大运营商未来的资本开支投资强度基本可控，甚至2022年将开始下降，对现金流与折旧的压力均不大。
运维支出方面，市场担心5G基站电费高企，导致运营商的网络运行与支撑成本较快增长。5G基站的耗电量确实高于4G，叠加5G作为新网络，会增加运维成本。因此，2020H1，中国移动、中国电信、中国联通的网络运行与支撑成本分别为1088亿元，577亿元、222亿元，同比增长10.89%、13.62%、6.8%。我们认为，2021年运营商将更多建设小通道数5G基站，而2020年70%以上的5G基站为64通道，因此2021年电费的增长可控，叠加运营商5G网络利用率及收入总体呈现增长态势，完全可以对冲网络运行与支撑成本的增长。
四．
三大运营商估值处于历史底部，港股低于欧美韩主流运营商
从估值角度来看，中国三大电信运营商的估值均已经处于历史底部。中国移动2010-2019年PE最高为13.85倍（2016年），最低为9.81倍（2011年），而2021年预估为6.52倍，PB最高为2.03倍（2010年和2012年），最低为1.09倍（2019年），而2021年预估为0.61倍。中国电信2010-2019年PE最高为18.95倍（2012年），最低为11.34倍（2019年），而2021年预估为6.08倍，PB最高为1.21倍（2010年），最低为0.66倍（2019年），而2021年预估为0.36倍。中国联通-H2010-2019年PE最高为309.49倍（2016年），最低为16.29倍（2014年），而2021年预估为8.01倍，PB最高为1.52倍（2011年），最低为0.63倍（2019年），而2021年预估为0.39倍。中国联通-A2010-2019年PE最高为1005.67倍（2016年），最低为19.76倍（2013年），而2021年预估为17.82倍，PB最高为2.00倍（2016年），最低为1.03倍（2012年），而2021年预估为0.85倍。
中国三大运营商估值低于欧美韩主流运营商。我们基于彭博一致预期，选取的4家欧美运营商（AT&T、Verizon、Vodafone、Orange）2020-2022年平均PE为13X、12X、10X，平均PB为1.3X、1.4X、1.3X；3家韩国运营商（SK、KT、LG U+）2020-2022年平均PE为10X、9X、8X，平均PB为0.7X、0.6X、0.6X。基于我们对中国三大运营商港股2020-2022的盈利预测，PE相对较高的是中国联通（对应PE为10X、8X、6X），PB相对较高的是中国移动（对应PB为0.64、0.61、0.59，不足欧美主流运营商均值的1/2），均低于欧美及韩国主流运营商。我们认为，中国移动的PB高于中国电信与中国联通，主要原因是ROE更高，2019年中国移动ROE为 9.89%，而中国电信与中国联通-H分别为5.90%和3.57%，这类似于Verizon2019年ROE为33.64%，显著高于AT&T的7.55%，因此Verizon2019年的PB为4.04倍，而AT&T2019年PB为1.41倍。
五．
盈利预测与投资建议
我们预计中国移动2020-2022年归母净利润分别为1080亿元、1133亿元、1214亿元，中国电信2020-2022年归母净利润分别为212亿元、225亿元、243亿元，中国联通-H2020-2022年归母净利润分别为138亿元、169亿元、219亿元，中国联通-A2020-2022年归母净利润分别为61亿元、74亿元、96亿元。
六．
风险提示
1、美股退市风险尚未完全消除，仍存在被动减持盘；
2、美国进一步限制三大运营商的发展；
3、5G发展不及预期；
4、竞争加剧或政策进一步推动降费致流量资费显著下降；
5、5G基站电费明显增长；
6、新业务发展不及预期等。
